中國股市動量及反轉投資策略研究

2.4 動量及反轉投資策略研究

　　自1985年DeBondt和Thaler發現股票市場的長期反轉現象以來，其後大量關於資產定價和市場有效性的實證研究發現股票收益在時間序列上的可預測性，如短期收益正相關和長期收益負相關現象，這些現象構成了動量投資策略和反轉投資策略的實證基礎。

　　縱觀國外相關研究文獻，我們將動量及反轉投資策略研究歸納為以下四類：(1)價格動量投資策略（price momentum）研究，其中涉及機構投資者動量交易策略研究；(2)風格水平動量投資策略（style level momentum）研究；(3)短期及長期價格反轉投資策略（price reversal）研究；(4)價值反轉投資策略研究。此外，其餘研究包括盈餘動量策略以及分析師動量策略等。

　　2.4.1 價格動量投資策略研究

　　（一）個股價格動量策略研究

　　Jegedeesh和Titman（1993）首先在美國股市發現中期價格動量。他們以1965--1989年間NYSY和AMEX上市股票為樣本，實證發現當組合形成期和持有期為中期（3--12個月）時，買進曆史贏家組合，賣空等額曆史輸家組合構成的動量策略可以獲得顯著為正的套利收益。依據不同的組合形成期與持有期劃分，他們檢驗了16種動量策略，每種策略用（J=組合形成期，K=組合持有期）表示，其中J、K分別取值為3、6、9、12個月。在這16種策略中，除了（J=3，K=3）策略外，其它策略持有期月收益率顯著為正，其中（J=12，K=3）策略收益最大，達到1.31%，而當組合形成期超過13個月時，策略收益基本為負值，表現出收益反轉的趨勢。通過對策略收益來源的實證研究，他們認為中期動量策略收益無法用係統風險、引導效應（lead-lag effect）及買賣報價價差（bid-ask spread）等進行解釋，而與價格對公司特有信息反應不足相關。

　　與DeBondt和Thaler（1985）非重疊抽樣方法不同，Jegedeesh和Titman（1993）在動量策略設計時采取重疊抽樣方法來擴大樣本容量，增加統計檢驗的勢（power），這種組合構造方法已經成為動量（反轉）策略研究經典設計，其具體步驟如下：

　　（1）在樣本期內，每期根據過去 期累積收益率大小（定義為組合形成期），將所有樣本股進行分組，其中收益率最高的10%個股歸入贏家組合，收益率最低的10%個股歸入輸家組合，組合內個股為等權重。

　　（2）每期買入贏家組合同時賣出輸家組合，形成套利組合，並持有 期不變（定義為組合持有期）。

　　（3）采取重疊抽樣方法向前滾動分組直到樣本期末，如此每期都持有 個套利組合，其中1個是在本期初形成，其餘-1個組合是在前-1期形成並在本期繼續持有，與此同時結清 期前形成的套利組合。

　　（4）將每期持有的 個套利組合收益進行等權平均，作為當期動量策略收益，如此得到動量策略收益的時間序列值。

　　（5）對該時間序列值求算術平均值，並進行常規 檢驗。如 值顯著為正，表明存在價格動量，如 值顯著為負，表明存在價格反轉。

　　Chan，Jegadeesh和Lkonishok（1996）以1977--1993年間NYSE、AMEX及Nasdaq主要上市公司股票為樣本，研究結合了價格動量策略與盈餘動量（earnings momentum）策略。實證發現：（1）組合形成期為6個月，持有期分別為6個月和12個月的價格動量策略能夠獲得顯著為正的超額收益，當組合持有期延長為2年和3年時，價格動量與反轉效應都不顯著；（2）以標準未預期盈餘（SUE）、盈餘公告期超常收益及分析師預測修正來測度盈餘驚奇（earinings surprise），組合持有期為6個月和12個月的盈餘動量策略能夠獲得顯著為正的超額收益；（3）價格動量及盈餘動量策略收益無法用規模效應、係統風險等完全解釋，並且價格動量與盈餘動量並不能相互從屬，二者有彼此獨立的作用；(4)在分析價格動量及盈餘動量策略超常收益來源時，他們認為是由於投資者對包含在過去價格以及過去盈餘中的公司信息反應不足所致。

　　Conrad和Kaul（1998）實證檢驗了短、中、長持有期的動量策略收益，他們發現，在120種動量策略中，隻有不到一半的策略收益顯著為正。其中除1926--1947年期間的子樣本外，當持有期為中期時，動量策略都能獲得顯著為正的回報。當持有期為長期時，策略收益表現出反轉的特征，但隻在1926--1947年呈現顯著性。在實證分析策略收益來源時，他們發現，在短期一周，個股期望收益的截麵方差基本上不影響零投資策略組合收益，這與Lo，MacKinlay（1990）結論是一致的，但隨著組合持有期的延長，個股期望收益截麵方差對零投資策略組合收益影響明顯增大，因此個股期望收益截麵方差是動量策略收益的重要決定因素。與Conrad和Kaul（1998）相反，Jegedeesh和Titman（2001）認為後持有期的價格反轉拒絕了關於個股期望收益截麵方差是動量策略收益來源的結論，並進一步指出前者的結論是由於對該方差的估計誤差而致。

　　Rouwenhorst（1998）以1978--1995年間12個歐洲國家的2190隻股票作為研究樣本，研究了不同市場之間和同一國家市場上是否存在價格動量。通過實證研究他發現，一個國際分散化的動量組合，即買進過去3--12個月的贏家並賣出相應期限的輸家，在未來3--12個月中獲得了月均1%的回報。這種回報並不局限於某一特定市場，而是出現在所有12個國家的樣本中，而且這種回報不能歸因於傳統的風險測量如規模效應、係統風險等。盡管小規模公司體現出的動量效應要強於大規模公司，但這種效應對所有公司都存在。此外Rouwenhorst（1999）在6個新興市場中也發現了價格存在中期慣性。Hameed和Yuanto（2000）在6個亞洲股票市場發現動量策略能夠獲得小的但統計上顯著為正的超常收益。Schiereck et al。（1999）發現德國股市上存在中期動量效應，以及長期及短期反轉效應。

　　Jegedeesh和Titman（2001）應用樣本外數據（out of sample）對Jegedeesh和Titman（1993）動量策略重新進行了檢驗，證實動量效應存在於整個90年代，因而並非是數據挖掘的結果。他們進一步考察了動量策略的後持有期收益（post-holding period return）模式，發現在未來13--60個月期間呈現收益反轉趨勢，因而他們拒絕了Conrad和Kaul（1998）關於股票價格遵循隨機遊走假設，並認為BSV模型、DHS模型以及HS模型關於過度反應和反應不足假設對動量效應都具有一定解釋力。

　　Hong和Stein（2000）對Hong和Stein（1999）信息逐漸擴散行為模型進行了實證檢驗，得到了幾個重要結果：（1）動量收益隨著公司規模遞增而遞減，小市值公司中動量收益最為顯著；（2）如果控製公司規模，動量收益在低分析師覆蓋（low analyst coverage）個股中最為顯著；（3）分析師覆蓋對動量收益的影響主要來自於過去的輸者組合的收益持續性。他們認為上述發現表明，私有信息，尤其是負麵（壞）消息的緩慢擴散導致的反應不足產生了價格動量，這與Hong和Stein（1999）信息逐漸擴散模型預測相一致。

　　Joseph Kang et al。（2002）以中國股市1993--2000年A股為樣本，以周收益為單位檢驗了中短期（1--26周）的動量策略及反轉策略，實證發現隻有部分短期反轉策略和部分中期動量策略能夠獲得顯著為正的超常收益。通過對超常來源的進一步分析，他認為：（1）對公司特有信息的過度反應是短期反轉策略收益的唯一來源；（2）交叉自相關導致的引導效應是中期動量策略收益主要來源；（3）中國股市存在獨特的引導結構，即領先公司與滯後公司收益呈現出反向運動的特點。

　　Chordia和Swaminathan（2000）發現以日收益和周收益度量，高成交量組合和低成交量組合短期回報存在“領先-滯後”結構，並認為這是由於低成交量組合對公共信息反應較高成交量組合更為緩慢。

　　Lee和Swaminathan（2000）檢驗了基於成交量的動量策略。他們將成交量和曆史收益率進行二維分組來構建動量套利組合，實證發現：（1）交易量能夠預測未來價格動量的大小和持續性，高（低）成交量贏家（輸家）組合經曆更快的反轉。條件於過去的交易量，能夠構造類似於Jegedeesh和Titman（1993）類型的動量組合，呈現中期動量和長期反轉。當組合持有期在12個月內，同一收益組合中低成交量組合收益要高於高成交量組合收益，並且對於收益率越低的組合，這種現象越明顯。當持有期超過一年後，價格慣性會消失，但在第4、5年價格會顯著反轉；（2）低（高）成交量股票具備價值（成長）股特征，往往被市場低（高）估。低（高）成交量股票表現出更低（高）的曆史收益率、更高（低）的淨市值比率、更低（高）的分析師跟蹤、更低（高）的長期盈餘增長預測、更高（低）的Fama-French HML因子載荷以及過去5年更低（高）的回報；（3）低（高）成交量股票獲得更高（低）的未來收益與投資者對未來盈餘的錯誤判定有關。低（高）成交量股票未來經營業績會顯著變好（壞）。他們認為廣泛運用於技術分析的成交量指標絕不僅僅是流動性的測度，相反能夠提供關於股票價值低估和高估的信息，現有的關於過度反應與反應不足的行為模型不能夠充分解釋成交量對未來價格動量的預測力。他們進一步提出動量生命周期（moment life cycle）理論對以上實證結果加以解釋，認為每隻股票都會經曆投資者追捧期與冷落期兩個階段。對於成長性股票而言，開始受到市場追捧，成交量放大，股價向上運動；最後這類股票又會受到市場的冷落，股價下跌，成交量縮減。但當股價跌到低部時，采取反轉策略投資者又會買進，從而促使成交量逐漸放大，如此循環往複。

　　（2）機構投資者動量交易策略研究

　　DeLong et al（1990）在其正反饋交易模型中將正反饋交易者（positive feedback trader，即動量交易者）描述為趨勢追逐者，即當股價上漲時買進下跌時賣出，並指出正反饋交易行為可能引起價格動量。Hong和Stein（1999）信息逐漸擴散模型亦引入了動量交易者（momentum trader），並特別指出機構投資者的動量交易。

　　Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）以1985至1989年間341個不同的基金經理管理的養老基金季度持股組合為樣本，發現基金經理總體並不存在正反饋交易及羊群行為，然而有證據表明正反饋交易及羊群行為在小市值個股中更為普遍，並認為這類交易行為並不一定有損市場效率。

　　Grinblatt，Tima和Wermers（1995）檢驗了1974--1984年間274家共同基金的季度持股組合，發現約77%的基金采用動量交易策略，主要表現為買入過去的贏家而非賣出輸家。然而不同風格基金的動量交易行為存在較大差異，積極成長型基金相對價值型基金更加傾向於采取動量交易策略，他們還發現采用動量交易策略的基金未來表現優於其他基金。

　　Wermers（1999）以1975至1994年共同基金季度持倉為樣本，發現成長型基金在小市值個股交易中存在更強烈的正反饋交易及羊群行為。

　　Nofsinger和Sias（1999）以1977至1996年機構投資者年度持倉組合為樣本，發現機構投資者相對於個人投資者存在更顯著的期內（intra-period）動量交易及羊群行為，並認為這一結果符合機構投資者相對個人投資者具有信息優勢的假設。需要指出的是，他們的研究存在著二方麵的缺陷：其一，對於動量交易及羊群行為檢驗而言，月度或季度窗口更合適，年度的觀察窗口過長；其二，正如他們所承認，僅用機構持有股份變化測度羊群效應有可能產生高估的結果。

　　Badrinath和Wahal（2002）把機構投資者交易活動區分為建倉（entry）、清倉（exit）和持倉調整（adjustments to ongoing holdings）3種類型，考察了1200家機構投資者在1987至1995年的季度持倉組合，發現機構投資者建倉時表現為動量交易者，清倉以及持倉調整時表現為反轉交易者，並且建倉、清倉主要針對小市值個股而持倉調整主要針對大市值個股，他們進一步發現不同類型和不同風格機構投資者往往采用不同交易策略，如成長型風格機構投資者傾向於動量交易者而價值型風格投資者傾向於反轉交易者。

　　Yang（2002）發現外國機構投資者在台灣股市傾向於采取反轉交易策略，Kaminsky，Lyons和Schmukler（2004）以13家拉美共同基金季度持倉組合為樣本，發現共同基金在拉美新興市場上表現出強烈的動量交易行為。

　　2.4.2 風格水平動量投資策略研究

　　風格投資（style investing）在證券市場中扮演了一個重要的角色，Sharpe（1992）發現，從1985年到1989年共5年時間，Fidelity Magellan基金公司97%收益是源於正確風格投資策略的選擇。Chan，Karceski和Lakonishok（2002）發現市值（規模）、淨市值比率能夠有效刻劃不同投資風格，並且小市值/大市值風格、價值型/成長型風格收益表現存在交替領先現象，這種風格輪動（rotating）提供了套利機會。Cooper et al。（2003）發現共同基金通過改變基金名稱來迎合當前熱門的投資風格。有關風格水平動量投資策略研究近年來開始湧現，並逐漸成為行為金融學的又一熱點。

　　Moskowitz和Grinblatt（1999）研究了基於行業風格水平的動量投資策略。他們用1963年7月至1995年7月CRSP和COMPUSTAT數據為樣本，構造了20個價值權重（value-weighted）的行業組合，並且為了使每個組合非係統風險足夠分散化，平均每個行業包含了230隻股票。通過買進過去1-6個月曆史收益率最高的三個行業構成的等權（equal-weighted）組合（贏家），賣出過去1-6個月曆史收益率最低的三個行業構成的等權組合（輸家），實證發現：（1）行業動量策略能夠獲得顯著為正的回報，在控製了規模，淨市值比率（B/M）、個股動量、均值回報的截麵方差以及潛在的微觀結構影響後，該策略收益仍然顯著為正；（2）行業動量策略收益大於個股動量策略收益，在對個股動量進行行業內（intra-industry）修正後，包括以行業相關（industry-relative）回報代替個股回報以及建立基於行業中性（industry-neutral）組合和的動量策略，個股動量收益明顯減小並且統計上不呈現顯著性，表明個股動量收益大部分來自於行業動量，除了組合形成期及持有期為12個月的個股動量；（3）以大規模、高流動性股票為樣本，行業動量策略仍然能夠獲得顯著為正的收益；（4）與個股動量收益主要來自於輸家組合，尤其來源於低流動性個股不同，中期行業動量收益主要源於贏家組合；（5）與個股動量效應中期（3-12個月）最顯著不同，行業動量效應短期（1個月）最顯著，然而與個股動量相一致的是，超過12個月的行業動量呈現明顯反轉趨勢。在分析策略收益來源時，他們進一步實證發現，行業組合收益均值方差、行業組合收益交叉自相關，即引導效應（lead-lag effect）不能解釋行業動量收益。他們並且認為基於投資者過度自信心理而引發的過度反應（DHS，1998）、基於投資者保守性偏差導致的反應不足（BSV，1998）以及由於對信息的延遲反應導致的反應不足及隨後的反轉（HS，1999）從不同的角度對行業動量策略收益都有一定解釋力。此外，他們還認為，個股動量效應之所以並未由於動量投資者的套利活動而消失或減弱，是因為個股動量主要由行業動量驅動，而同一個行業內股票往往表現出高度的自相關或協動（comovement），因此組合內公司特有風險不一定能夠完全分散化，從而限製了套利交易。

　　Lewellen（2002）以1941--1999年間NYSE、AMEX及Nasdaq所有上市公司為樣本，考察了基於行業、規模（SIZE）及淨市值比率（BM）的風格動量策略。他采用了與Lo和Mavkinlay（1990）反轉策略類似的研究設計，實證發現：（1）分散化的行業組合、SIZE組合及BM組合能夠獲得顯著的動量策略收益，與個股及行業動量超過12個月持有期即發生反轉不同，SIZE組合及BM組合在18個月的持有期內都表現出顯著的動量效應；（2）行業動量、SIZE及BM組合動量相互獨立，並且個股動量亦不能解釋上述風格組合動量。在對動量收益來源進行分解及風險調整後，他認為：（1）由於SIZE組合及BM組合皆為充分分散化的組合，因此動量效應並非來源於對公司特有因素的反應不足，而更可能來源於宏觀經濟因素；（2）與個股收益中期呈現正的序列相關完全不同，行業、SIZE及BM組合收益中期呈現負的序列相關以及負的交叉自相關，負的序列相關暗示SIZE動量和B/M動量並非由於過去的贏家（輸家）持續成為未來的贏家（輸家），因此這與基於反應不足的行為模型BSV（1998）和HS（1999）不相符，動量收益主要來源於組合之間負的交叉相關，這與過度反應假設相一致，即某類股票對共同風險因子反應過度而其他股票並非如此，即某些組合糟糕的表現能夠預測其他組合未來的高回報，組合之間存在強烈的協動（covement）效應；(3)Fama和French三因素模型在很大程度上能夠解釋SIZE及BM組合動量收益，進一步表明SIZE及BM動量無法用描述反應不足的行為模型進行解釋。他最後總結指出，組合之間的超額協方差（excess covariance）而非反應不足，也許能夠解釋SIZE和BM組合動量。

　　Chen和Hong（2002）運用與Lewellen（2002）相同的樣本數據，對Lewellen（2002）的結論進行了重新檢驗，不同的是，他們運用Jegedeesh和Titman（1995）對動量策略收益的分解，即將動量策略收益分解成個股（組合）期望收益的截麵方差、個股（組合）回報特質因子一階自協方差的截麵均值以及共同因子無條件回報方差與當前及滯後Beta交叉序列協方差截麵均值的乘積三部分。他們得出了與Lewellen（2002）截然不同的結果，即傳統風險無法解釋SIZE組合及BM組合動量收益，並認為反應不足而非過度反應能夠解釋SIZE及BM組合動量。

　　Barberis和Shleifer（2003）建立的風格投資模型表明，風格水平正反饋交易者和基本因素交易者之間相互作用產生了風格水平的動量和反轉，即過去表現好的風格組合（贏家）在未來一段時期持續戰勝了過去表現差的風格組合（輸家），並驅動證券價格逐漸偏離價值，因而最終導致風格水平的反轉。

　　Chen和DeBondt（2004）以1976--2000年S＆P500指數成分股為樣本，檢驗了風格動量策略。他們的方法如下：（1）每年年末根據規模（SIZE）與淨市值比率（BM）以及支付紅利（DY）這3個風格變量，將所有樣本股進行複合分組，劃分為10個風格組合P1--P10，其中支付紅利為0的個股歸入P10組合；（2）每月買進過去J月表現最好的1個或2個風格組合作為贏家組合，賣出表現最差的1個或2個風格組合作為輸家組合，構建動量套利組合並持有K個月，形成不同的（J，K）策略；（3）為增加統計檢驗的勢，采用Jegadeesh和Titman（1993，2001）重疊（overlapping）抽樣的方法。實現發現：（1）各風格組合存在明顯的風格輪動現象，即小市值風格、大市值風格以及小市值價值、大市值成長型風格存在交替領先現象；（2）與個股價格動量結果類似，風格動量策略在3--12個月的中期同樣獲得了顯著為正的超額收益，其中組合形成期為12個月的策略最為成功，月均收益達到0.43%；（3）當組合持有期超過2年，風格動量策略收益與0無異，表明隨著持有期延長，動量收益逐漸消失；（4）對P1--P10這10個風格組合在輸家和贏家中出現頻率的統計表明，風格之間的輪動主要表現在小市值成長、小市值價值、大市值成長、大市值價值以及無紅利支付的組合之間；（5）進一步的分析表明，行業動量及個股動量均無法解釋風格動量，即風格動量獨立於前二者；（6）運用Fama和French的三因子模型對風格動量策略收益進行風險調整後，發現傳統風險補償觀點無法解釋風格動量收益。他們最後認為，風格動量策略對於機構投資者風格選擇以及擇時策略具有重要的參考價值，而風格動量的來源可能存在不同的解釋，如Barberis和Shleifer（2003）關於風格水平正反饋交易模型以及風格動量反映了宏觀經濟因素的變化的觀點都具有一定解釋力。

　　Teo和Woo（2004）用CRSP個股及共同基金數據，考察了基於SIZE及BM二維分組的複合風格的動量及反轉策略，他們的方法獨特之處在於使用不同風格共同基金表現來代替風格組合表現，並采用共同基金申購、贖回數據來刻劃資金在不同風格組合之間的流動。他們實現發現：（1）基於複合風格組合的動量策略能夠獲得超額收益，而且獨立於行業動量及個股動量；（2）有淨現金流入的長期（2年）輸家風格組合在未來2年發生顯著反轉，並且這種反轉效應能夠持續到未來2年以上；（3）基於BM風格組合的動量及反轉效應強於基於SIZE風格組合的動量及反應效應，表明成長型風格以及價值型風格之間存在更強烈的風格水平正反饋交易；（4）傳統風險補償無法解釋風格水平的動量及反轉策略收益。他們認為上述結果與Barberis和Shleifer（2003）風格水平正反饋交易模型預測基本一致。

　　2.4.3 價格反轉投資策略研究

　　（一）短期反轉策略研究

　　Lo和Mavkinlay（1990）選取了1962--1987年具有連續交易周的551家NYSE和AMEX上市公司為樣本，采用周收益數據檢驗了美國股市短期（周）反轉策略，發現以1周為組合形成期和持有期，全部樣本組合以及5個不同規模組合都能夠獲得顯著為正的反轉收益。他們進一步將反轉收益來源區分為個股期望收益截麵方差、領先--滯後結構（lead-lag structure）以及自相關結構三個部分，發現過度反應並非是反轉收益的唯一來源，領先--滯後結構對於反轉收益貢獻超過50%，主要表現為大市值股票對信息的反應領先於小市值股票。與Jegedeesh和Titman（1993）使用極端收益組合來構建動量策略的研究設計不同，Lo和Mavkinlay（1990）反轉策略針對全部樣本股進行操作，同時賦予極端收益個股更大的權重，而並非隻關注極端組合，更重要的是，該策略為動量或反轉收益分解提供了基本的框架。

　　Lo和Mavkinlay（1990）反轉策略作為一種代表性的反轉策略（或動量策略）構建方法，其研究設計如下：

　　（1）輸家與贏家的劃分則按照個股相對於等權市場組合的超額收益率，其中個股權重由（2.21）式決定：

　　（2.21）

　　上式中 為個股t期權重，為該股t-1期收益率，為等權市場組合t-1期收益率，N為個股總數。由於=0，因此該策略構建了一個零投資的套利組合。

　　（2）該組合t期總收益 與多頭（空頭）總投資 分別由（2.22）式和（2.23）式決定：

　　（2.22）

　　（2.23）

　　Jegadeesh（1990）研究了美國股市中存在的短期反轉效應。他們以1963--1987年交易數據為樣本，檢驗了個股月度回報的可預測性。實證發現，個股月度收益存在顯著的負的一階自相關，據此構建的反轉策略能夠獲得顯著為正的收益率。他們進一步發現，一月效應、時變風險及買賣報價價差等並不能解釋策略收益。

　　Lehmann（1990）發現組合形成期和持有期為一周的反轉策略能夠獲得約0.9%的周收益率，但他們認為短期反轉策略收益可能是因為短期市場缺少流動性導致的，而不是過度反應。

　　Conrad，Hameed和Niden（1994）以一周為組合形成期和持有期，采用Lehmann（1990）反轉投資策略的變形構造套利組合，實證發現當組合構造基於收益率及異常成交量（以成交筆數衡量）時，價格反轉僅出現在高成交量組合，低成交量組合則呈現價格慣性，並且組合所獲反轉收益遠高於單純基於收益率，表明異常成交量包含了股價未來走勢的重要信息。既然異常成交量中包含了股價未來走勢的信息，那麽單純基於異常高、或低的成交量是否也能獲得如CHN（1994）的收益？Gervais，Kaniel和Mingelgrin（2001）對此進行了檢驗，他們發現在某日、或某周出現異常高（低）的股票，在接下來的一個月裏（二十個交易日）收益會傾向於上升（下跌）。這種現象與股票規模大小、組合形成策略和成交量度量方法無關，也不是風險補償，他們將其稱之為高成交量收益升水（Premium）效應。並且，當出現異常成交量時收益率並沒有伴隨異常變動，這種效應更為明顯，持續時間更長。

　　Campbell，Grossman和Wang（1993）把成交量作為描述流動性交易者集合需求的變量，發展了一個模型描述成交量與收益率之間的關係，根據他們的模型中可以推出，伴隨著高交量股價往往出現短期反轉。Liorente，Michaely，Saar和Wang（2001）將投資者交易動機分為兩類：一是出於風險分散的組合調整，這類交易稱為套期交易（hedging trading）；二是出於私有信息的投機，這類交易稱為投機交易。根據他們的均衡理論模型，現期收益率、成交量和未來收益率之間的關係將取決於投機交易與套期交易兩者之間的相對重要程度。如果某個股投機交易相對不顯著，那麽伴隨高成交量的收益率下期傾向於反轉；如果投機交易很顯著，那麽條件於高成交量，下期收益反倒可能呈現慣性。

　　Jegadeesh和Titman（1995b）檢驗了Lo和Mavkinlay（1990）的反轉策略，與後者不同的是，他們將信息分成公共信息和公司特有信息，研究股價對不同信息的反應，以此來探討反轉策略收益來源。實證發現股價對公共信息反應滯後，這種滯後反應導致個股收益之間表現出領先--滯後效應，然而股價對公司特有信息呈現出明顯的過度反應。與Lo和Mavkinlay（1990）完全不同的是，他們進一步發現，領先--滯後結構並不能解釋反轉策略收益，反轉策略收益主要來源於對公司特有信息的過度反應。

　　Jegadeesh和Titman（1995b）對反轉收益的分解為以後相關研究廣泛引用，其基本方法如下：

　　假設個股收益由下式單因子模型驅動：

　　（2.24）

　　上式中 為個股無條件期望回報，為未預期的共同因子回報（市值加權市場組合 刻劃），為相應因子載荷（Beta），反映個股收益受當前和滯後市場公共信息影響敏感性，為個股回報特質因子（specific component），反映公司特有信息對收益影響。根據（2.24）式，反轉策略期望收益 可分解為以下三部分：

　　（2.25）

　　其中（2.26）

　　（2.27）

　　（2.28）

　　以上（2.25）-（2.28）式中：為期望收益的截麵方差，可視為共同因子無法刻劃的額外風險，將減少反轉收益（增加動量收益）；為個股回報特質因子一階自協方差的截麵均值，即自相關結構，由股價對公司特有信息（firm-specific information）的反應決定，如果股價對公司特有信息反應過度，則 為負，反之如果股價反應不足，則 為正；為共同因子無條件回報方差與當前及滯後Beta交叉序列協方差截麵均值的乘積，反映“領先-滯後”（lead-lag）效應，若＜0，則“領先-滯後”結構對反轉策略收益貢獻為正，反之為負。

　　Chang et al。（1995）檢驗了日本股市的短期反轉策略，Hameed和Ting（2000）、Darren D。（2003）等分別在馬來西尼證券市場、澳洲證券市場等幾個新興市場也發現了短期收益反轉。

　　（二）長期反轉策略研究

　　DeBondt和Thaler（1985）首先發現了美國股市存在長期收益反轉現象，從而揭開了行為金融學複興的序幕。他們以NYSE1926--1987年間交易數據為樣本，將整個交易期劃分為組合形成期和組合持有期（檢驗期），並根據組合形成期收益率的高低區分贏家組合和輸家組合，實證發現三年組合形成期反轉策略平均累計超額收益率曲線位於一年、兩年組合形成期之上，並且對於一年、兩年組合形成期而言，當檢驗期大於一年時反轉策略的平均累計超額收益率並不顯著為正。當組合形成期為三年、或者五年時，反轉策略平均累計超額收益率就越顯著為正，反轉策略平均每年可獲得8%的超額收益率。這表明股票回報存在長期反轉現象，即過去3--5年的輸家和過去3--5年的贏家在未來收益將發生反轉。他們的研究設計為後期反轉策略相關研究普遍采用：（1）采取組合形成期無重疊的方式將整個交易期劃分為估計期、組合形成期和檢驗期；（2）在估計期（48個月），估計個股Beta係數；（3）在組合形成期，首先計算個股超額收益率、累計超額收益率，然後選擇超額收益率最大的35隻（或者50隻）股票作為贏者組合，選擇超額收益率最低的35隻（或者50隻）股票作為輸者組合；（4）計算贏者組合、輸者組合、以及贏者組合減輸者組合即反轉策略平均累計超額收益率，超額收益率的計算分別采用了市場調整法（market-adjusted）；市場模型法（market model）；Sharpe-Lintner的CAPM模型法。他們根據股票回報的長期反轉現象提出了過度反應假設，認為如果股票價格被係統性過度反應，那麽單獨根據曆史收益率可以預測未來收益反轉，並指出，如果過度反應確實能夠用於預測未來股價走勢，那麽買進曆史輸者組合，賣空等額贏者組合而構成的反轉策略應當可以獲得顯著為正的超額收益率。

　　DeBondt和Thaler（1987）進一步發現輸者組合的反轉強度幾乎是贏者組合的3倍，即反轉策略收益主要來源於輸者組合一方，他們將這種反轉強度不對稱性解釋為輸者組合和贏者組合麵臨不同的係統風險。

　　Baytas和Cakici（1999）以1978--1992年英、德、法、日等7國股市交易數據為樣本，實證發現這7國長期反轉策略都可以獲得顯著為正的超額收益率，但輸者組合和贏者組合長期反轉強度存在明顯的不對稱。在英國、法國、德國股市策略收益主要來源於輸者組合的反轉，而在日本股市贏者組合反轉強度幾乎是輸者組合的3倍。他們認為不同國家反轉強度表現出不對稱性是由於當地投資者對好消息和壞消息的反應程度是不同的，並且這種反應程度與市場行情緊密相關。例如日本股市在80年代經曆了大牛市，投資者對利好消息往往反應過度，而對利空消息會反應不足，因此在未來一段時間內隨著市場的修正，贏者組合的反轉強度明顯超過輸者組合。

　　Balvers，Wu和Gilliland（2000，2002）通過將個股期望價格分解為永久因子和臨時因子，發展並實證檢驗了參數反轉模型。

　　Jeffrey和Gropp（2004）在Balvers，Wu和Gilliland（2000，2002）等人研究基礎上運用行業組合檢驗了參數反轉策略，發現參數反轉策略表現優於傳統的收益反轉策略，並且參數反轉策略收益無法用傳統風險補償解釋。

　　2.4.4 價值反轉投資策略研究

　　實際上，近七十多年來，價值反轉投資策略一直被投資者采用（Basu，1977），近年來，隨著大量異常現象的出現和行為金融學的興起，價值反轉投資策略重新引起了學術界的研究興趣。Ball（1989）、Jaffe，Keim和Westerfield（1989）、Chan，Hamao和Lakonishok（1991）等發現高E/P比率股票獲得較高回報。Fama和French（1992）以1963-1990年NYSE，AMEX和NASDAQ上市股票為樣本，按照淨市值比率（B/M）和益本比率（E/P）分為10個組合（進一步將兩個極端組合劃分為兩個組合），計算12個等權投資組合月均收益率、Beta值和組合平均規模。實證發現在以B/M為標準劃分的十二個等權投資組合中，B/M值最高的組合（價值組合）月均收益率為1.83%，而B/M值最低的組合（成長組合）月均收益率為0.30%，價值組合的業績超過成長組合1.50%。而這12個等權投資組合的Beta值十分接近，這表明傳統的市場風險無法解釋價值與成長組合之間月收益差。此外，價值組合的平均規模均小於成長組合的平均規模，兩者平均規模的對數值分別為2.65和4.53.這表明組合收益差異部分來源於規模效應。與B/M效應相比，E/P效應表現略弱一些，E/P值最高的組合（價值組合）月均收益率1.72%，而E/P值最低的組合（成長組合）月均收益率為1.40%，每月價值組合業績超過成長組合0.68%。而以E/P值劃分的12個等權組合的Beta係數也十分接近，表明傳統市場風險亦無法解釋價值與成長組合之間收益差額。他們於是認為B/M等指標反映了某種潛在的基本風險（經營困難因子），B/M較高的價值股戰勝B/M較低的成長股是由於前者承擔了更大的基本風險，因而要求更高的預期回報。

　　關於價值反轉策略的一篇著名論文來自於Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）（以下簡稱為LSV），他們選擇淨市值比率（B/M），現金流淨額市價比率（C/P），益本比率（E/P），銷售收入增長率（GS）作為價值指標，並根據這些指標區分價值股（Value stock）和成長股（Glamour stock）：價值股票（成長股票）定義為過去業績不佳（良好），並且被市場預期未來業績也同樣不佳（良好）的股票，業績衡量標準為現金流入淨額，淨利潤和銷售額，這樣價值股（成長股）的指標特征為高（低）淨市值比、高（低）現金流入淨額市價比就率，高（低）益本比率（E/P）、低（高）銷售增長率（GS）。他們以COMPUSTAT數據庫（包括所有NYSE和AMEX上市股票）中1963-1990年數據為樣本，在1968-1989年期間每年4月底按照價值指標分別進行一維和二維分組，構造持有期為五年的等權投資組合，計算組合收益率。實證表明在組合持有期五年內，價值股組合均戰勝了成長股組合，例如在一維分組中，高B/M組合年平均回報為3.5%，而低B/M組合年平均回報為-4.3%，差額為7.8%；在二維分組中，高B/M和低GS組合年均回報為3.9%，而低B/M和高GS組合年均收益為-2.1%，差額為6%，其他指標分組亦得出類似結論。為了驗證規模效應（Banz，1981）對價值投資策略超額利潤的影響，LSV（1994）不僅直接給出了經規模調整後的收益率，而且還對大規模（市值）子樣本以同樣的方法進行實證分析。結果表明，經規模調整後，反轉策略回報略有下降，但仍然能夠獲得顯著為正的超額收益。他們並且以上述四種價值指標和公司規模對策略超額回報進行回歸分析，發現GS和C/P對超額收益的解釋力最強，而B/M和公司規模在有其他因素參與時，對超額收益解釋力並不顯著。在分析反轉策略超常收益來源時，他們認為高淨市值比率股票組合收益率高於低淨市值股票組合收益率是由於投資者對公司業績過度反應的結果：對最近過去的曆史賦予過高權重而忽視理性法則是心理學實驗裏一個普遍判斷誤差，基於此一些投資者隻是采取樸素外推（extrapolating）策略，認為曆史業績增長率高的股票，其未來業績增長率也高；與此相似，這些投資者認為，曆史業績增長率低的股票，其未來業績增長率也低。然而實際上，投資者對低淨市值比率股票（或稱成長股）的期望增長率遠遠高於未來實際增長率；而對高淨市值比率（或稱價值股）的期望增長率卻低於未來實際增長率。也即相對於公司基本麵指標如：曆史每股收益、帳麵價值等，低淨市值比率股票價格被高估，而高淨市值比率股票價格被低估。一旦過度反應發生反轉，則高淨市值比率股票可以獲得高收益率，而低淨市值比率股票隻能獲得較低收益率。

　　Asness（1997）以1963年7月至1994年11月間NYSE，Amex和Nasdaq所有上市公司為樣本，研究了價格動量策略與價值反轉策略的相互關係。在策略設計時，先後以價格（價值）變量一維分組，以價值（價格）變量二維分組，價值變量分別采用淨市值比率（B/M）和紅利價格比（D/P），實證結果表明，價格動量與價值反轉呈現複雜的負相關關係，在低動量（輸家）組合中，價值反轉策略最為成功，在高動量（贏家）組合中，價值反轉策略表現不佳，即使不同動量組合中價值指標值並不相同，上述結果亦成立；與之相對應的，在低價值（低B/M值）組合中價格動量策略最成功，在高價值（高B/M值）組合中價格動量策略表現不佳，類似地，即使不同價值組合中收益率指標值並不相同時，上述結果亦成立。對於價值策略僅在低動量組合獲得顯著為正的收益率這一現象，他們認為無論是Fame與French（1992，1993）關於B/M反映了某種基本風險的觀點，以及LSV（1994）關於投資者對好、壞信息過度外推的觀點都不能完全解釋。

　　從1996到1999年，Russell1000指數中大規模成長股票的幾何平均年收益率為31.2%，Russell大規模價值股收益僅為19.5%。這些趨勢使得有些學者推測在股權投資中是否會出現一種新的投資模式，這種模式會認為以價值為導向投資策略將使投資者處於更大的危險之中。

　　對成長股在90年代後期的驕人業績，如果從市場有效的理性定價框架下，那麽解釋原因是成長股的大量現金流導致的非預期正向收益，而非預期消息將被完全反應在股票價格上，因此成長股投資策略優越表現還將持續一段時間。Chan，Karceski和Lakonishok（2000）提出不同觀點，他們解釋90年代後各種股票資產的價格（收益）與盈利相關表現，方法是檢驗當股票的價格和收益發生變化時，公司的盈利能力是否也在同時發生著變化。他們選用的業績指標為股票價格與經營收入之比。如以B/M為標準劃分的價值投資策略中，在1996-1998年間大市值成長股和大市值價值股的折扣（discount）前經營收入並沒有顯著差別。大市值成長股在1999年初，該組合平均價格與經營收入比為17.60，這個標準是史無前例的。大市值價值股在1999年也同樣呈現出較高的指數，但其與曆史平均值相比，並不是非常吸人注目的，最終結果是價格與經營收入比相對上升很高的成長股票業績上升幅度遠高於價值股上升幅度，這種相對上升在1999年的後半年和2000年的第一季度進一步擴大。這樣，雖然大市值成長股獲得的收益遠遠在其曆史平均收益之上，但其經營業績並沒有同樣的上升。而且這些股票的市場價值也反映了投資者對公司未來增長與保持持續增長能力的過度預期。這樣，即使考慮了90年代末的具體情況，整個曆史記錄顯示價值反轉投資策略依然有效。

　　價值反轉投資策略不僅在美國股市表現優異，在其他一些國家也有同樣出色的業績表現。Chan，Hamao，和Lakonishoik（1991）以東京股票交易所的股票為樣本，考察了以B/M、C/P及E/P為指標構造的四組等權投資組合在1971年6月--1988年12月間的月均收益率和標準差。結果顯示在日本股票市場上，價值股均戰勝了成長股。組合平均收益與B/M和C/P之間存在顯著的正相關，然而各組合的月收益標準差卻十分相近。Levis和Liodakis（1999）檢驗了英國以價值指標為基礎的市場定期投資策略（以B/M為價值指標），並且發現幾乎在每一年價值投資策略均能產生較高的收益。

　　Fama和French（1998）以1975-1990年13個國家股票市場為樣本，在樣本期每年年末分別以B/M、C/P、E/P和D/P（每股股息與股價之比）為指標構造價值股組合和成長股組合，計算各組合的年平均收益和收益標準差。實證發現，除了意大利市場以B/M和E/P指標，德國和新加坡股票市場以D/P指標構造的價值投資策略外，價值投資策略在其餘國家和地區均有良好業績，並且以組合年收益標準差來衡量，價值股的風險並不高於成長股。

　　Bildik和Gulay（2002）采取Jegedeesh和Titman（1993）的研究設計，實證檢驗了伊斯坦布爾股市基於曆史收益率的中期慣性策略和基於價值指標的反轉策略獲利性問題，研究樣本時間區間為1991--2000.結果發現，慣性策略平均月收益率為1.14%。而基於價格、規模、淨市值比率、以及益本比率設計的反轉策略也可以獲得顯著為正的收益率，但反轉策略收益很大部分可由Fama和French（1993）的三因素模型解釋。

　　Hart，Slagter和Dijk（2002）以1985-1999年32個新興股票市場數據為樣本，檢驗了股票選擇策略的盈利表現，實證發現，相對基於規模、流動性和均值回複的投資策略，價值反轉策略（以B/M、E/P為變量）、價格動量策略以及盈餘反轉策略最為成功，並且產生顯著為正的超額回報。這種表現通過多變量（多維）分組及多國選擇策略得到進一步加強。在以Carhart（1997）四因素模型對策略超額收益進行回歸分析後發現，市場風險因子、規模因子、淨市值比率因子及動量因子（momentum factor）並不能完全解釋價值反轉策略超額收益。此外他們還驗證了即使麵對新興市場常有的投資障礙如缺乏流動性、大的交易成本、延遲的決策等，價值反轉策略仍然可以成功被大型機構投資者采用。

　　2.4.5 其他動量及反轉投資策略研究

　　除上述動量及反轉策略之外，還有一類基於公共信息事件、或者公司私有信息事件公告的股價動量及反轉策略研究，由於並不是我們研究重點，在這裏不作深入評述。相關文獻包括：盈餘信息公告（Chan，Jegadeesh和Lakonishok，1996等），分析師股票預測和推薦（Michaely和Womack，1999等）等。