中國股市動量及反轉投資策略研究

1.1 研究背景和問題提出

　　從20世紀60年代開始，有效市場假說（EMH）逐漸成為金融市場主流理論的基石，凱恩斯（John Maynard Keynes）強調的“動物精神”逐漸為“理性投資者”的概念所取代。Fama（1970）對有效市場的一個經典定義是，證券價格充分反映了所有可獲得的信息。他並且把市場有效性分為弱式有效（weak-form efficient form）、半強有效（semi-strong efficient form）、強式有效（strong efficient form）三種形式。1991年，Fama對上述三種形式的有效性檢驗進行了重新劃分，分別定義為收益預測性檢驗、事件研究（event study）、私人信息檢驗。Shleifer（2000）總結認為有效市場建立在以下三個不斷弱化的假設條件上：（1）理性投資者假設，即投資者被認為是完全理性的，因而可以完全理性地對資產估價；（2）隨機交易假設，即使投資者不是完全理性的主體，由於他們交易的隨機性，能抵消彼此對價格的影響；（3）有效套利者假設，即使部分投資者具有相同的非理性行為，套利者的理性行為仍可能使價格恢複理性。按照現代金融理論的觀點，金融資產的基本價值通常指其未來收益（現金流）的貼現值，貼現值的計算涉及人們對未來資產收益和貼現因子的預期。如果交易者都是完美理性的，那麽他們所掌握的信息就會充分體現在對資產基本價值的估計中，如此，在有效市場中，資產的實際市場價格等於其基本價值。一旦資產價格偏離了基本價值，理性的行為主體就會通過套利策略獲取收益，因此在有效市場假說下“沒有免費的午餐”，任何一種積極投資策略都無法持續獲得經過風險調整後的超常收益。

　　實際上，在七十年代以前，大多數實證檢驗是支持（弱式或半強）有效市場的，七十至八十年代，金融市場上陸續發現了一些收益異常現象，如規模效應、一月效應等，但並未對EMH構成很大的威脅（Fama，1991），市場呈現弱式或半強有效形式的假設仍然為人們普遍接受。然而，DeBondt和Thaler於1985年在《金融》雜誌上發表的《股票市場反應過度了嗎》一文，提出了股票市場過度反應假設，對EMH發起了強有力挑戰。在這篇文章中，他們實證發現股票回報存在長期反轉現象，即過去3--5年的輸家組合在未來3-5年戰勝了贏家組合。由此他們提出了股票市場存在係統性過度反應的假設，即市場對過去一係列的好消息與壞消息存在過分樂觀與過分悲觀的心理，導致對過去有好消息的股票價格產生高估，而對過去有壞消息的股票價格產生低估，而當後來的消息與預期不同時，出現了股票價格的反向修正。正如他們在文章中所說：“假設股票市場係統性反應過度，那麽僅僅根據它們收益率數據就可以預測它們即將反轉，--這意味著違反弱式市場有效性。”Jegedeesh和Titman（1993）則在美國股市發現中期價格動量，他們以1965年--1989年間NYSY和AMEX上市股票為樣本，實證發現當組合形成期和持有期為3--12個月時，買進曆史贏家組合，賣空等額曆史輸家組合構成的動量策略獲得顯著為正的超常收益。動量和反轉效應首先在美國證券市場上發現，然後在其他國家市場上也相繼得到證實（Rouwenhorst，1998；Ahmet和Nusret，1999等）。

　　DeBondt和Jegedeesh等人的研究導致了80年代後期行為金融學的複興和90年代的迅速發展。相對於經典的現代金融學，行為金融學不是簡單地把投資者行為建立個幾個經典公理性假設基礎上，而是以心理學對人們實際決策行為的研究觀察、實驗結果作為交易者在不確定條件下決策行為的基礎，開創了金融學研究的新領域。在某種程度上說，經典的現代金融學研究的是“理性”投資者行為，而行為金融學研究的是“正常”的投資者行為。Statman（1999）在對行為金融學進行總結時指出，行為金融學與現代金融學本質上並沒有很大的差異，主要目的都試圖在一個統一的框架下，利用盡可能少的工具構建統一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究成果。

　　針對DeBondt、Jegadeesh等學者發現的動量及反轉現象，行為金融學從投資者行為非理性或有限理性的角度出發，認為股價的可預測性主要來源於對信息的過度反應或反應不足，並構建了一係列理論模型進行解釋。其中幾個著名的模型包括：（1）Barberis，Shleifer和Vishny（1996）提出的BSV模型，該模型基於兩種重要的心理學現象--保守性法則和代表性法則；（2）Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam（1998）提出的DHS模型，該模型基於過度自信（overconfidence），歸因偏差（biasd self-attribution）兩種心理現象；（3）Hong和Stein（1999）提出的HS模型，該模型基於信息逐漸擴散過程，將中期反應不足與長期過度反應統一起來，又稱為統一模型；（4）Barberis和Shleifer（2003）提出的BS模型，該模型基於風格水平的正反饋交易，能夠解釋風格水平的動量及反轉。

　　作為行為金融學的主要研究方向之一，動量及反轉投資策略近年來成為各國學術研究人員、機構投資者、套利者等研究的一個熱門課題。在國外對於動量及反轉投資策略的相關研究文獻主要集中於四個方麵：（1）價格動量投資策略（price momentum），其中涉及機構投資者動量交易策略；（2）風格水平動量投資策略（style level momentum）--基於風格組合層麵構建的動量策略；（3）長（短）期價格反轉投資策略（price reversal）--基於曆史收益率/成交量構建的反轉策略；（4）價值反轉投資策略--基於價值指標構建的反轉策略。以上四個方麵既相對獨立又相互具有一定關聯，比如，價格動量策略構造是基於個股水平，而風格動量策略構造則基於風格水平，價值反轉效應能夠部分解釋長期價格反轉效應。實際上，在國外金融市場，動量及反轉投資策略已經得到了廣泛的運用。Grinblatt，Tima和Wermers（1995）檢驗了1974--1984年間274家共同基金的季度持股組合，發現約77%的基金采用動量交易策略，Badrinath和Wahal（2002）考察了1200家機構投資者在1987至1995年的季度持倉組合，發現機構投資者建倉時傾向於采取動量策略，而清倉及持倉調整時傾向於采取反轉策略。

　　中國股票市場成立於20世紀90年代初，經過了10年多的發展，取得了很大成就，然而與國外具有幾十年甚至上百年曆史的成熟市場相比，尚屬一個成長中的新興市場（Emerging Market）。在上市公司素質、機構投資者規模以及投資理念、投資者行為理性等方麵與成熟市場還存在較大的差距，市場存在的非有效性具體表現包括（1）嚴重的信息不對稱，機構投資者往往具有較大信息優勢；（2）價格與價值時常背離，風格輪動十分顯著；（3）機構投資者投資行為具有非理性一麵，存在過度反應或反應不足的可能；（3）市場波動頻繁、短線交易盛行等等。這裏可以作一個有趣的對比：20世紀90年代，NYSE的年平均換手率約在20--50%之間，而1998、1999、2000年滬、深兩市年平均換手率分別高達395%、388%、和477%，這從一個側麵反映出國內股市的確存在非理性的一麵。董梁（2003）用投資者問卷調查方法對已被行為金融學模型引入的幾種重要非理性現象進行了研究。研究結果表明：中國股票市場投資者有明顯的保守性偏差、過度自信和自我歸因偏差；小數字定律現象在心理測試中存在，損失厭惡現象明顯；多數現象在機構投資者身上比一般投資者身上有更加顯著的表現。

　　在有效市場假說下，市場“沒有免費的午餐”，積極投資策略無法持續獲得經過風險調整後的超常收益，而中國股市作為一個新興資本市場，可能存在的非市場有效性為動量投資策略、反轉投資策略等積極投資策略提供了潛在的投資獲利機會。基於上述分析，本文在借鑒二十世紀80年代後期以來國外有關動量及反轉投資策略研究文獻的基礎上，立足於中國證券市場客觀現實，主要圍繞以下幾個問題進行研究：（1）中國股市是否存在價格動量；證券投資基金是否采取“追漲殺跌”的正反饋交易策略，其交易行為具有何種市場效應；（2）中國股市存在顯著的風格輪動，基於複合風格水平及簡單風格水平的動量投資策略是否具有獲利性；風格動量收益源於風格水平的正反饋交易行為或僅僅源於風險補償；（3）中國股市是否存在顯著的短期價格反轉，短期反轉是否源於對公司特有信息的過度反應或“領先--滯後”結構等；傳統長期反轉策略能否獲得超額收益；參數反轉策略是否優於傳統反轉策略；（4）中國股市價值反轉策略能否獲得經風險調整後超常收益。

　　本論文通過動量及反轉投資策略實證研究，考察了中國股市回報的可預測性，並且結合行為金融理論（包括BSV、DHS、HS、BS模型等）與現代經典金融學理論（包括CAPM模型、Fama三因子模型等）探討中國股市的市場有效性問題，因而具有較強的理論意義。同時，本論文的一個主要目的在於，結合中國股票市場現實狀況，構建適用於中國市場的動量及反轉投資策略，這對國內投資界，尤其機構投資者（如證券投資基金）而言具有明顯的現實意義和實用價值，即使在賣空套利受到限製的市場條件下，本文研究成果對於機構投資者擇股、擇時以及收益預測等具有相當的參考價值。此外，本論文研究對於證券監管機構提高市場效率亦具有一定參考價值。