大股東製衡機製

引子

　　在新興轉軌經濟國家，特別是在股權高度集中，公司內部治理機製薄弱的情況下，大股東製衡機製是公司治理的核心所在。鑒於此，本書圍繞大股東製衡機製這一具有重要理論意義和現實意義的主題，主要采用博弈分析、實證檢驗、實驗研究等研究方法，對大股東製衡機製進行深入研究，探討大股東與小股東的衝突，多個大股東的製衡，大股東製衡機製與外部監管約束、利益相關者治理等其他公司治理機製之間的互動，進而討論大股東製衡機製所引致的大股東行為以及所謂的互動效應對公司治理、公司盈利與收益分配的影響。具體來說，本書的主要研究結論如下：

　　（1）本書構建基於股東行為的多主體互動的博弈均衡模型發現，大股東存在侵害中小股東的動機，多個大股東之間可能選擇製衡與監督，亦有可能存在聯盟與勾結行為。站在治理機製互動的角度，本書在模型中引入外部監管約束機製為代表的其他公司治理機製作為股東收益的調節因子，進一步發現，外部監管約束有助於抑製控製性股東的侵害行為，同時，基於製衡成本和製衡收益的權衡，公司的其他大股東可能更多地依賴外部治理機製對控製性股東進行製衡。

　　（2）在處於轉軌中的中國市場，具有絕對信息優勢的控製性股東集中持股（基本為非流通股）並非有利於減少，而是有利於掩蓋上市公司實際存在的各種問題；與此同時，由於轉軌經濟國家公司的內部治理機製亟待完善，通過內部治理機製進行製衡往往難以奏效且製衡成本較高，因此，製衡能力相對較弱的其他大股東很有可能選擇不通過內部治理機製實施對第一大股東的製衡，而是更多地求助於外部治理機製，利用自身的信息優勢與外部監管者合作，降低信息的不對稱，配合監管部門約束控股股東的行為，這在一定程度上提高了外部監管約束的有效性。

　　（3）中國上市公司的大股東對利益相關者治理機製存在選擇偏好。第一大股東在一定範圍內會提升上市公司利益相關者治理水平，但是基於操控公司治理和公司管理的需要，更加偏好提升利益相關者和諧程度，而不傾向於利益相關者對公司治理和管理的實質性參與；與此相對，其他大股東（第二至第五大股東）持股比例和大股東製衡度（或聯合製衡度）對上市公司利益相關者治理水平存在負向影響，而且主要是對利益相關者和諧程度的負向影響，對利益相關者參與程度則不存在顯著的負向影響或者影響相對較小。

　　（4）中國上市公司的控股股東傾向於卷入盈餘管理或利潤操縱，且對不同的盈餘指標存在選擇偏好；而其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，越有可能抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為。外部監管約束有助於抑製控股股東的盈餘管理或利潤操縱行為；而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，提升了利益相關者參與程度更加有助於提升盈利能力和盈利質量；而提升利益相關者和諧程度則更可能促使其他利益相關者附和控股股東。

　　（5）中國上市公司的第一大股東（控股股東）偏好因“同股同權不同價”的特殊現象而導致的現金股利的“隧道效應”；而其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，越有可能抵製第一大股東通過現金股利實施“隧道行為”。其他大股東對第一大股東或前兩大股東不僅存在互相製衡的作用，也存在互相勾結的可能性。外部監管約束有助於抑製控股股東通過現金股利的“隧道效應”謀取私利；而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，使得提升利益相關者和諧程度，更可能促使公司其他利益相關者選擇附和控股股東。

　　（6）本書借鑒實驗經濟學和行為金融的研究方法，引入公司治理實驗研究發現，公司大股東之間的既互相製衡又互相勾結，而且大股東之間的製衡與勾結行為受到不同控製權結構的影響。在絕對控股條件下，第一大股東對提升公司盈利能力和收益水平存在一定的積極作用，但同時偏好通過派發現金股利而非攫取私人收益的方式取得公司的大部分收益。在製衡第一大股東成功之後出任公司總裁的其他大股東在分配收益時存在嚴重的機會主義傾向和自利行為，這將損害公司遠期的盈利能力和收益水平。外部監管約束機製有助於抑製第一大股東或總裁股東對私人收益的攫取，促使其著眼於提升公司長期的成長和收益能力，同時鼓勵其他大股東對第一大股東的製衡與監督，提高其所獲得的收益份額。

　　總而言之，本書在博弈分析中發現並較為深入地分析了多個大股東的製衡，大股東製衡與其他公司治理機製（外部監管約束）的互動，而後結合來自中國股市的經驗證據和中國利益相關者治理指數（CCGINKSTH），構建實證模型檢驗大股東製衡對外部監管約束有效性的影響；創新性地發現並證實大股東對利益相關者治理機製和不同的盈餘指標的選擇偏好；同時，在存在外部監管約束、利益相關者治理等其他公司治理機製的情況下，深入探討大股東製衡機製對公司盈利質量和現金股利“隧道效應”的作用。特別在實證研究之後，本書還嚐試利用現有優勢創新性地導入公司治理實驗，在預先控製的實驗環境中，多次重複觀測大股東行為及其效應，以實驗證據揭示大股東製衡機製形成與發揮作用的機理，從而驗證博弈分析部分的結論，並與之前的實證研究相互輝映。

　　為了構建科學合理的大股東製衡機製，提升中國等轉軌經濟國家的公司治理水平，基於上述博弈分析、實證檢驗、實驗研究的結論，本書建議：

　　（1）鼓勵其他大股東配合監管部門約束控股股東行為，並切實保障其權益；不斷提高外部市場監管者的監管能力和監管水平，比如，促進審計市場的整合與發展，提高外部審計者獨立性和審計能力等，加強對上市公司盈餘管理和利潤操縱的監管；發揮外部監管約束機製的積極作用；建立健全上市公司內部治理機製，促進其他大股東在公司內部對第一大股東實施有效的製衡，以此提高外部監管約束的有效性並減少上市公司實際發生的各種問題。

　　（2）鼓勵其他大股東製衡控股股東對於利益相關者治理的選擇偏好，防止第一大股東拉攏其他利益相關者，卷入不利於公司價值和公司發展的“隧道效應”；鼓勵其他大股東建立與公司其他利益相關者之間的聯盟，切實提高其他利益相關者的參與程度，對第一大股東實施有效的製衡與監督；推進利益相關者治理評價，促使控股股東不斷加大公司其他利益相關者參與公司治理和管理的廣度和深度；加強對公司其他利益相關者的教育和培訓，提高其參與公司治理和管理的能力，建立健全相應的內部治理機製，以便逐步發揮其應有的製衡與監督作用。

　　（3）市場監管部門應結合公司股權結構特征，充分注意盈餘管理空間較大、卻受到投機性市場和投資者追捧的盈餘指標，在上市條件和配股資格等的審查過程中，更多地考慮不易受盈餘管理影響的盈餘指標，減少控股股東進行盈餘管理或利潤操縱的動機；鼓勵其他大股東製衡控股股東，抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為，切實提升公司真實而且長期的盈利能力，改善盈利質量；加強中國證券市場建設，注重投資者教育，不斷提高市場效率。

　　（4）加強對投資者權益保護（尤其是中小股東）的立法，限製“同股同權不同價”的現象、較為嚴重的上市公司派發過多的現金股利，抑製現金股利的“隧道效應”，保護中小股東的正當權益，促使上市公司持續健康的成長；建立健全投資者關係管理製度，加強投資者關係管理，在涉及中小投資者切身利益的公司決策中實施類別投票製度、累計投票製度等保護措施，同時建設網上投票係統，構建公司治理信息係統，充分征詢、反映中小股東的意見。

　　（5）充分關注不同的控製權結構對大股東之間的製衡與勾結行為的影響；發揮控製性股東對於提升公司盈利能力和收益水平的積極作用，同時限製控製性股東通過派發現金股利的方式取得公司的大部分收益；規範其他大股東對於控製性股東的製衡行為，提倡合理製衡，關注其他大股東的機會主義傾向和自利行為；合理利用外部監管約束機製，抑製第一大股東或總裁股東對私人收益的攫取，促使其著眼於提升公司長期的成長和收益能力，同時鼓勵其他大股東對第一大股東的製衡與監督。

　　作為新興轉軌經濟國家公司治理的核心，大股東製衡機製關係到公司內外部的主要方麵，其間的影響因素紛繁複雜，有關大股東製衡機製的研究涉及公司治理、企業管理、實驗經濟學、行為金融學、社會學、法律等多個學科領域，甚至是多個學科領域的交叉與綜合。因而，由於研究水平和時間精力有限，本人所作的研究僅能被視為大股東製衡機製研究的“冰山一角”，其中，尚有許多研究內容難以達到全麵、深入的境地，需要在後續的研究中進一步豐富和完善。

　　首先，本書對大股東製衡機製的研究主要針對公司的前五大股東，一方麵，還需要嚐試其他關於大股東的定義或界定，以免存在顯著的遺漏和偏失；另一方麵，僅僅考察前五大股東對上市公司而言可能並不足夠，還需要在後續的研究中關注更多的大股東，比如前十大股東。

　　其次，雖然此研究注意到了中國股票市場流通股和非流通股的股權分置問題本書主要的研究數據截止到2004年12月31日，因而未能反映上市公司股權份置改革之後的情形。但是文中並沒有在實證研究環節專門考察股份的流動性可能產生的影響，同時也沒有詳細區分前五大股東所持股份的性質，雖然宋敏等（2004）認為股東的持股比例更加重要，但是股份性質差異可能存在一定程度的影響，因而需要在進一步的研究中給予相應的關注。

　　再次，本書所做的為簡單靜態博弈，如果進一步利用非完全信息條件下的動態博弈模型分析大股東與小股東的衝突，多個大股東的製衡，大股東製衡與其他公司治理機製的互動關係，有可能取得更多、更深入、更有意義的分析結果。同時，由於研究數據所限，在實證研究部分采用一般的混合樣本回歸模型，還有必要在數據許可的情況下，區分所謂的隨機效應和固定效應，采用麵板數據模型進行研究工作。

　　最後，本書創新性地引入公司治理實驗研究大股東製衡機製，雖然有助於在預先控製的實驗環境中，多次重複觀測大股東行為及其效應，以實驗證據揭示大股東製衡機製形成與發揮作用的機理，但是也不可避免地存在一般實驗研究所固有的一些缺陷，同時本書所作實驗研究在很大程度上隻是一次有意義的嚐試，在實驗方案設計、實驗數據挖掘等方麵還有待進一步完善和深入。