大股東製衡機製

第一節大股東製衡、選擇偏好與盈利質量

　　本章是關於大股東製衡機製與公司盈利質量，大股東製衡機製與現金股利的“隧道效應”的實證研究。基於理論回顧與邏輯推演，同時根據博弈分析，構建回歸模型，以來自中國上市公司的大量經驗證據檢驗研究假設，討論大股東製衡機製對公司盈利質量和現金股利的“隧道效應”的影響；而後，進一步在拓展的模型中加入外部監管約束和利益相關者治理變量，考察外部監管約束和利益相關者治理及其與大股東製衡機製的互動效應對公司盈利質量及現金股利的“隧道效應”可能存在的作用。

　　在大股東製衡機製與公司盈利質量的研究中發現，中國上市公司的控股股東傾向於卷入盈餘管理或利潤操縱，且對不同的盈餘指標存在選擇偏好；而其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，則越有可能抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為。外部監管約束有助於抑製控股股東的盈餘管理或利潤操縱行為；而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，使得提升利益相關者參與程度更加有助於提升盈利能力和盈利質量；而提升利益相關者和諧程度則更可能促使其他利益相關者附和控股股東。

　　在大股東製衡機製與現金股利的“隧道效應”的研究中發現，中國上市公司的第一大股東（控股股東）偏好因“同股同權不同價”的特殊現象而導致的現金股利的“隧道效應”；而其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，越有可能抵製第一大股東通過現金股利實施“隧道行為”。外部監管約束有助於抑製控股股東通過現金股利的“隧道效應”謀取私利；而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，使得提升利益相關者和諧程度，更可能促使公司其他利益相關者選擇附和控股股東。

　　在集中性的股權結構之下，轉軌經濟市場中大股東與小股東的利益衝突在所難免在一個保護小股東的法律軟弱無力的市場上，控股股東將會濫用其控製權優勢損害外部股東的利益進而獲取私利（LaPortaetal。，1998a，1998b，1999）。Claessensetal。（1999b）的實證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為。LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999a）也指出，在東亞一些國家和地區，中小股東權益難以獲得保障，家族控股企業的大股東可以輕易地通過任命高層並控製公司決策以攫取私利。也就是說，包括中國在內的東亞國家和地區公司中的“隧道效應”可能更為嚴重。處於控製地位的大股東有動機也有能力卷入盈餘管理盈餘管理（EarningsManagement）是指公司管理層為實現自身效用或公司市場價值最大化目標，進行會計政策的選擇，從而調節公司盈餘的行為。盈餘管理雖然一般在會計準則允許的範圍內合法進行，但是在信息不對稱和市場效率低下的情況下，仍然可能誤導報告使用者對公司收益狀況的理解。通過粉飾財務報表，操縱利潤和相關的信息披露（LaPortaetal。，1998；Rangan，1998；FanandWong，2002；ParkandShin，2004；黃衛東、黃曉豔，2004；張祥建、郭嵐，2005），從“隧道效應”中謀取私利，降低公司盈利質量高質量盈利是對公司過去、現在和將來經濟價值創造能力的可信性和可靠的評價，而低質量盈利對公司過去、現在的經營成果和將來經濟前景的描述可能具有誤導性。而且，應當注意到，由於市場和投資者對不同類型盈餘指標一類是市場和投資者極為關注且盈餘管理空間較大（受盈餘管理影響較大）且相對易於操縱的盈餘指標，如每股收益、淨資產收益率等；另一類是相對不太受關注且受盈餘管理影響較小且相對難以操縱的盈餘指標，如主營業務利潤率等。的偏好和反應不同，同時不同類型盈餘指標的盈餘管理空間各異，因此處於控製地位的大股東在進行盈餘管理或利潤操縱時，對盈餘指標存在選擇偏好，他們往往傾向於通過盈餘管理，著重粉飾市場和投資者偏好和反應程度較為顯著，且盈餘管理空間較大且相對易於操縱的盈餘指標。

　　鑒於此，同時考慮到中國證券市場尚未達到半強式有效根據股票對相關信息反映的範圍不同，相應將市場效率分為三個不同的層次：弱式有效（WeakformEffiency）、半強式有效（SemistrongformEfficiency）、強式有效（StrongformEfficiency）。EugeneFama（1970）提出“有效率市場假說”（EfficientMarketHypothesis）並對三種不同效率市場與信息之間的關係作了闡述。目前，學者們（如吳世農，1996；張思奇等，2000）傾向於認為，中國證券市場處於弱式有效階段。對會計盈餘數據存在“功能鎖定”現象，投資者無法“看穿”其中不同性質的成分。因而，雖然財務分析師們通常認為與淨利潤相比，主營業務利潤更接近永久經濟盈餘的概念，但是對處於轉軌過程中的中國市場而言，投機性較強的投資者往往更加關注和偏好實際上存在較大盈餘管理空間的每股收益等指標，股票價格未能對受盈餘管理影響較小的主營業務利潤率等作出適當而且顯著的反應。因此，選擇每股收益每股收益=淨利潤/期末總股本，指本期淨利潤與本期發行在外的普通股總數的比值。每股收益被視為上市公司最重要的盈餘指標之一，特別受到中國市場和投資者的關注與追捧。和主營業務利潤率主營業務利潤率=（主營業務利潤/主營業務收入淨額）×100.主營業務利潤率反映企業主營業務獲利能力的強弱，在中國市場，雖然主營業務利潤率不如每股收益等其他業績指標那樣受人關注，但是它受盈餘管理的影響較小，采用主營業務利潤率衡量公司業績更為合理、可行。作為兩類不同盈餘指標的代表，以來自中國股市2001-2004年的經驗證據，一方麵探討第一大股東（多為控股股東）進行盈餘管理時對不同類型盈餘指標的選擇偏好，另一方麵探索其他大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響。此外，本研究還兼顧討論了外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對盈餘管理和盈利質量可能的作用。

　　5.1.1文獻回顧與研究假設

　　5.1.1.1相關研究文獻回顧

　　LaPortaetal。（1998）發現，集中性股權和公司財務報告的質量負相關，大股東在一定程度上將會通過失真的會計信息披露進而達到控製或掠奪小股東財富的目的。Rangan（1998）發現，在股票二次發行期間（即再度融資）的企業具有實施盈餘管理的動力。更進一步地，FanandWong（2002）研究了股權結構和會計信息之間的關係，發現控製權和現金流權的分離導致了控製性股東和外部投資之間的代理衝突，控股股東處於優勢，將會根據自己的偏好和利益來披露會計信息，以至於信息披露相對於外部投資者來說失去了可信性，從而降低了公司會計信息披露的信息含量和投資指導作用。FanandWong（2002）的結論得到了ParkandShin（2004）的支持，他們認為大股東通過披露錯誤的企業盈餘信息，誤導投資者對投資機會和成長能力的判斷，導致外部股東財富和企業價值的大幅下降。在中國國內，黃衛東、黃曉豔（2004）的研究表明，“一股獨大”會助長經營者機會主義；餘明桂、夏新平（2004）發現，控股股東控製的公司其關聯交易顯著高於無控股股東控製的公司；張祥建、郭嵐（2005）的研究則指出中國上市公司處於大股東過度控製的狀態，由於信息不對稱導致了大股東在股權再融資的過程中表現出了強烈的盈餘操縱動機。

　　綜合上述研究可以發現，公司的股權結構特征與盈餘管理、盈利質量以及相關的信息披露之間往往存在莫大的關聯。但是國內外研究者一般局限於對控股股東（或第一大股東）盈餘管理動機控股股東卷入盈餘管理的動機可能是：滿足股票上市條件和提高新股發行價格，獲得配股資格，避免被摘牌，影響股票價格，進行內幕交易和操縱市場。和行為上市公司進行盈餘管理和操縱利潤的常用手段有：通過關聯交易、企業重組等方式操縱利潤，利用會計準則和會計製度的靈活性改變會計處理方法以調節利潤，利用資產評估消除潛虧等。的關注，尚沒有注意到控股股東進行盈餘管理時對不同盈餘指標的選擇偏好，亦沒有係統地探討第一大股東之外的其他大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響。同時，在文獻檢索中，本人也沒有發現研究者討論外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對盈餘管理和盈利質量可能的作用。因此，基於弱式有效的中國證券市場，進行相關方麵的研究具有重要的理論價值和現實意義。

　　5.1.1.2理論分析與研究假設

　　控股股東（第一大股東）既有“天使”的一麵，又有“魔鬼”的一麵，處於控製地位、具有絕對的信息優勢的大股東有動機也有能力進行盈餘管理；同時，控股股東在實施盈餘管理時對不同的盈餘指標存在選擇偏好，因而往往選擇市場和投資者偏好和反應程度較為顯著，且盈餘管理空間較大且相對易於操縱的盈餘指標進行粉飾，以便操縱利潤和相關的信息披露，從“隧道效應”中謀取私利，降低公司盈利質量。因此，我們假設：

　　假設1：同等條件下，第一大股東持股比例越高，上市公司每股收益越高，而主營業務利潤率越低。

　　和第一大股東不同，其他大股東有其特定的目標函數，而且作為控股股東“隧道”攫取的主要對象，其他大股東和中小股東往往是控股股東為謀求私利而卷入盈餘管理或利潤操縱的受害者，因此其他大股東可能主要扮演監督和製衡的角色。ShleiferandVishny（1986）通過理論建模證明，公司其他大股東對第一大股東的製衡是保護外部投資者利益的一種重要機製。其他大股東對控製性股東攫取私利的侵害行為（比如資產掏空等）存在抑製作用（Zwiebel，1995；PaganoandRoel，1998；BennedsenandWoffenzo2000，CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes2001，EdwardsandWeichenrieder，2004；Maury，2005）。因此，其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，越有可能抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為，從而切實提升公司真實而且長期的盈利能力，改善公司的盈利質量。基於此，我們假設：

　　假設2：同等條件下，第二至第五大股東的持股比例越高，上市公司每股收益越低（或影響不顯著雖然其他大股東往往是控股股東（多為非流通股股東）為謀求私利而卷入盈餘管理或利潤操縱的受害者，但是其他大股東相當一部分是流通股股東，因此如果公司的盈餘管理或利潤操縱不被外部監管者所查處，那麽將有可能至少在短期內有利於維持甚至提高公司股價，這對部分持有流通股的其他大股東而言顯然是有利的。因此，第二至第五大股東的持股比例、第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）對每股收益的負向作用可能不顯著。），而主營業務利潤率越高。

　　假設3：同等條件下，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）越高，上市公司每股收益越低（或影響不顯著），而主營業務利潤率越高。

　　上述3個研究假設主要關注大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響，在此基礎上，我們進一步擴展研究視野，選取其他治理機製中外部監管約束機製和利益相關者治理機製，直接討論其他治理機製對盈餘管理和盈利質量可能的作用。雖然目前中國股市場外部監管約束機製的效力有限，且具有絕對信息優勢的控股股東極力掩飾，但是相對強勢、具備一定權威的外部監管者的介入，將有望威懾並抑製控股股東的盈餘管理或利潤操縱行為。至於利益相關者治理機製（李維安、唐躍軍，2005；唐躍軍等，2006）的研究表明，中國上市公司第一大股東在一定範圍內會提升上市公司利益相關者的治理水平，但是基於操控公司治理和公司管理的需要，第一大股東更加偏好提升利益相關者和諧程度，而不傾向於利益相關者對公司治理和管理的實質性參與；與此相對，其他大股東（第二至第五大股東）持股比例和大股東製衡度對上市公司利益相關者治理水平存在負向影響，而且主要是對利益相關者和諧程度的負向影響，對利益相關者參與程度則不存在顯著的負向影響或者影響相對較小。基於大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，可以預期，提升利益相關者參與程度相對於提升利益相關者和諧程度而言更加有助於切實提升公司真實而且長期的盈利能力，改善公司的盈利質量；而相對於提升利益相關者參與程度而言，提升利益相關者和諧程度，拉攏其他利益相關者以維持“一團和氣”，更可能使公司其他利益相關者選擇附和控股股東的盈餘管理或利潤操縱行為。因此，我們假設：

　　假設4：同等條件下，外部監管約束機製越嚴格有效（違規行為被查處、被ST、被出具非標準審計意見），上市公司每股收益越低，而主營業務利潤率受外部監管約束機製的影響較小或者不顯著。

　　假設5：同等條件下，利益相關者參與程度對上市公司主營業務利潤率的正向作用更大且更為顯著；而利益相關者和諧程度則對上市公司每股收益的正向作用更大且更為顯著。

　　5.1.2研究數據、研究變量與模型設計

　　5.1.2.1研究數據

　　本書選用2001-2004年在深交所和上交所上市的可以找到數據的所有上市公司作為研究樣本。樣本總計4875個在引入其他治理機製（外部監管約束與利益相關者治理）的拓展模型中，2001年上市公司利益相關者治理數據缺失，因而模型所基於的研究樣本總計變為3688個。其中，2001年為1097個，2002年為1160個，2003年為1191個，2004年為1337個。本書的研究數據來源於：(1)CCERTM中國資本市場數據庫；(2)財華金融數據庫（FC-CSIDR）；(3)南開大學公司治理數據庫。我們對數據進行了抽樣核對，以保證數據的可靠性。

　　5.1.2.2研究變量與研究模型

　　1.研究模型設計

　　基於前文所提及的研究文獻，我們選擇來自中國股市2001-2004年的經驗證據，以上市公司每股收益（EPS）和主營業務利潤率（OPE）代表兩類不同盈餘指標作為被解釋變量，構建回歸模型驗證我們提出的5個研究假設，具體探討：(1)第一大股東（多為控股股東）進行盈餘管理時對不同盈餘指標的選擇偏好；(2)大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製基於和前文類似的原因和考慮，我們在此處的模型中亦沒有列入啞變量Typej，暫不具體區分上市公司大股東的性質類型。對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響考慮到股權結構因素的影響可能存在滯後性並附帶測試模型的穩健性，我們還對回歸模型作了滯後一期的處理，將模型的解釋變量和控製變量替換成滯後一期的，回歸結果支持文後所得到的主要結論。(3)外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對盈餘管理和盈利質量可能的作用。首先我們建立如下回歸模型（第一組模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　而後，我們引入以外部監管約束和利益相關者治理為代表的其他治理機製，對上述模型進行拓展，考察外部監管約束和利益相關者治理機製對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響，同時，探索大股東製衡機製和其他治理機製的互動效應（第二組模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+B10CCGINKSTH2+

　　B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+

　　B10CCGINKSTH2+B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　2.研究變量及其說明

　　餘管理和盈利質量之間的關係，主要意在驗證假設1和假設2，揭示前五大股東對以上市公司每股收益和主營業務利潤率為代表的兩類不同盈餘指標的選擇偏好。實驗變量的第二部分稱為大股東製衡度，重點考察第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）對上市公司盈餘管理和盈利質量的作用，主要針對假設3，旨在探索大股東製衡機製對上市公司盈餘管理和盈利質量的作用機理。第三、四部分的實驗變量主要考察外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響，主要意在驗證假設4和假設5.

　　對控製變量的選擇基於現有的相關研究並考慮了中國股市的實際情況。首先，我們關注了行業差異，以Indusi表示行業歸屬（按證監會的行業分類標準，分為13個行業，包括12個啞變量）。其次，設置變量Year衡量上市公司的上市時間，中國很多上市公司隨著上市年限的增長，經營狀況反而變得越來越糟糕，以至於上市時間越久，盈利能力和盈利質量越低（Chenetal。，2001）。再次，DTA是上市公司財務杠杆，即資產負債率，我們以此考察公司的資本結構對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響。此外，我們以上市公司總資產的自然對數（LNTA）控製規模差異對上市公司盈餘管理和盈利質量可能的作用。

　　5.1.3實證研究結果

　　在實證分析的過程中，我們嚴格控製了變量之間多重共線性的不良影響考慮到代表大股東持股比例、大股東製衡度的解釋變量之間存在較為嚴重的多重共線性問題，我們分別建立了四個回歸模型，同時在實際的回歸分析中讓實驗變量逐一進入模型。這樣，模型中各解釋變量之間的多重共線性問題可望基本得到控製，第一組模型解釋變量的VIF值均在1.2以下，而第二組模型解釋變量的VIF值均在1.3以下，計量結果的可信度較高。主要實證分析結果為了對實證分析結果提供另外一個穩健性測試並明確可能存在的年度差異，我們還以分年度的研究樣本進行回歸分析，結果支持文中的主要研究結論，年度差異並不明顯。

　　在10%的顯著性水平上，對單個大股東持股比例的回歸結果支持假設1、假設2.據此可以認為，在同等條件下，第一大股東持股比例越高，上市公司每股收益越高，而主營業務利潤率越低；第二、三、四、五大股東持股比例越高，上市公司主營業務利潤率越高，而除第四、五大股東持股比例對上市公司每股收益的影響在統計上不顯著之外，第二、三大股東持股比例越高，上市公司每股收益越低。

　　在10%的顯著性水平上，對大股東製衡度的回歸結果支持假設3.據此可以認為，在同等條件下，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）越高，上市公司主營業務利潤率越高；除第三至第五大股東對前兩大股東的製衡度對上市公司每股收益沒有顯著影響之外，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）越高，上市公司每股收益越低。

　　對控製變量的回歸顯示，上市時間越長這支持Chenetal。（2001）的研究結論，中國很多上市公司隨著上市年限的增長，經營狀況反而變得越來越糟糕，以至於上市時間越久，盈利能力和盈利質量越低。財務杠杆越高一方麵，財務杠杆越高，公司麵臨的財務風險和財務限製（如債權人對投資項目的限製）往往越大，這可能不利於上市公司提高盈利能力；另一方麵，處於較為強勢地位的債權人的作用和其他大股東類似，往往扮演監督和製衡的角色，抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為，以求上市公司按時償本付息。上市公司每股收益和主營業務利潤率越低，而且從回歸係數和顯著性來看，上市公司上市年限和財務杠杆對每股收益的負麵影響更為顯著。公司規模越大，上市公司每股收益越高，而公司規模差異對主營業務利潤率則沒有顯著影響這意味著，雖然大公司和小公司在主營業務利潤率方麵不存在顯著差異（甚至低於小公司主營業務的盈利水平），但是規模較大的上市公司卻更有可能卷入盈餘管理或利潤操縱，這可能是因為：a。規模較大的上市公司一般上市時間久，盈餘管理或利潤操縱的動機較強且相關經驗較為豐富；b。大公司內部的複雜程度較高，信息不對稱性更為嚴重，以至於第一大股東實際的控製能力相對較強；c。無論從公司融資或是投資角度來看，大公司一般擁有較多的現金流渠道和基數較大的冗餘現金。此外，行業因素對上市公司每股收益和主營業務利潤率也存在一定的影響屬於采掘業、水電煤氣、房地產業的上市公司每股收益較高，屬於采掘業、水電煤氣、運輸倉儲、金融保險、房地產業、社會服務、傳播文化業的上市公司主營業務利潤率較高，屬於農林牧漁、建築業、批發零售業的上市公司主營業務利潤率較低。

　　所列的拓展模型（第二組模型）的回歸結果基本和第一組模型一致第一組模型和第二組模型可互相作為穩健性測試，從回歸結果來看，兩組模型均具有較好的穩健性。兩組模型回歸結果之所以略有不同，可能主要是因為第二組模型中各解釋變量的VIF值相對略高一些。略有不同的是，所列對單個大股東持股比例的回歸結果顯示，在10%的顯著性水平上，第二、三大股東持股比例對上市公司每股收益的影響在統計上變得不顯著雖然在統計上不顯著，但是第二、三大股東持股比例對上市公司每股收益傾向於產生負麵影響。而第五大股東持股比例越高，上市公司每股收益越高，則否定了假設2雖然針對第五大股東持股比例的回歸結果未能完全支持假設2，但是從回歸係數和顯著性來看，其對上市公司主營業務利潤率的正麵影響更大且更為顯著。所列對大股東製衡度的回歸結果顯示，在10%的顯著性水平上，除第三至第五大股東對前兩大股東的製衡度越高，每股收益越高，否定假設3雖然針對第三至第五大股東對前兩大股東製衡度的回歸結果未能完全支持假設3，但是從回歸係數和顯著性來看，其對上市公司主營業務利潤率的正麵影響更大且更為顯著。之外，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）雖傾向於對上市公司每股收益產生負麵影響，但是在統計上變得不顯著。

　　在10%的顯著性水平上，對外部監督約束機製和利益相關者治理機製的回歸結果支持假設4和假設5.據此可以認為，(1)在同等條件下，違規行為被查處、被ST、被出具非標準審計意見，即受到外部監管約束機製越為嚴格有效的上市公司，每股收益越低；上市公司違規行為是否被外部監管者查處，對主營業務利潤率沒有顯著作用；年度財務報告被注冊會計師出具非標準審計意見、被ST的上市公司，主營業務利潤率更低，這否定假設4，不過，從回歸係數和顯著性來看，被出具非標準審計意見對上市公司每股收益的負麵影響更大且更為顯著從回歸係數和顯著性來看，被ST對上市公司每股收益和主營業務利潤率的負麵影響幾乎同樣顯著，這可能是因為ST政策所針對的對象是出現財務狀況或其他狀況異常的上市公司（http：//www。szse。cn/main/Catalog1443.aspx，2006年3月），這意味著被ST的上市公司，很可能已經處於“傷筋動骨”的狀態，公司的經營狀況變得相當糟糕。(2)在同等條件下，從回歸係數和顯著性來看，利益相關者參與程度對上市公司主營業務利潤率的正向作用更大且更為顯著；而利益相關者和諧程度則對上市公司每股收益的正向作用更大且更為顯著。

　　5.1.4實證研究結論

　　本節選擇每股收益和主營業務利潤率作為兩類不同盈餘指標的代表，以來自中國股市2001-2004年的經驗證據，具體探討：第一大股東（多為控股股東）進行盈餘管理時對不同盈餘指標的選擇偏好；大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製對上市公司盈餘管理和盈利質量的影響；外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對盈餘管理和盈利質量可能的作用。具體來說，實證研究表明：

　　（1）在弱式有效的中國證券市場中，第一大股東傾向於卷入盈餘管理或利潤操縱，降低公司盈利質量。同時，由於市場和投資者對不同的盈餘指標的偏好和反應不同，且不同盈餘指標盈餘管理的空間各異，因此第一大股東在進行盈餘管理和操縱利潤時，對不同的盈餘指標存在選擇偏好，他們往往傾向於通過盈餘管理，著重粉飾市場和投資者偏好及反應程度較為顯著，且盈餘管理空間較大且相對易於操縱的盈餘指標。與之相對，其他大股東可能主要扮演監督和製衡的角色，其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，越有可能抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為，從而切實提升公司真實而且長期的盈利能力，改善公司盈利質量。

　　（2）第一組模型顯示，第四和第五大股東持股比例、第三至第五大股東對前兩大股東的製衡度對上市公司每股收益的影響在統計上不顯著；第二組模型顯示，第五大股東持股比例、第三至第五大股東對前兩大股東的製衡度越高，上市公司每股收益越高可能基於同樣的原因：a。在第二組模型中，第二、三、四大股東持股比例，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）對上市公司每股收益的影響在統計上不顯著。b。在兩組模型中，第二至第五大股東對第一大股東製衡度不如第二和第三大股東對第一大股東製衡度，第三至第五大股東對前兩大股東製衡度不如第三大股東對前兩大股東製衡度對每股收益的影響那樣顯著（甚至係數符號和預期相反）。這可能是因為：持股較少的第四、第五大股東可能認為，(1)附和或容忍第一大股東帶來的好處（比如關聯交易等）大於製衡第一大股東帶來的收益；(2)較高的製衡成本使得抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為會帶來更大的損失；(3)盈餘管理或利潤操縱有可能在短期內有利於提高公司股價，而其他大股東中的一部分是投機性較強流通股股東，因而有可能從股票差價中獲得足夠的補償和收益。如此，第二至第五大股東中的一部分甚至全部可能選擇忍受或者附和控股股東。

　　（3）相對強勢、權威的外部監管者的介入，將威懾並抑製控股股東的盈餘管理或利潤操縱行為。而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好（唐躍軍等，2006），使得提升利益相關者參與程度相對於提升利益相關者和諧程度而言更加有助於切實提升公司真實而且長期的盈利能力，改善公司的盈利質量；而相對於提升利益相關者參與程度而言，提升利益相關者和諧程度，拉攏其他利益相關者以維持“一團和氣”，更可能使公司其他利益相關者選擇附和控股股東的盈餘管理或利潤操縱行為，降低了公司的盈利質量。