大股東製衡機製

第二節多個大股東的製衡

　　在世界範圍內的股票市場，大股東與小股東之間的利益衝突是不可回避的現實，因而廣大中小投資者和眾多學者（BennedsenandWolfenzon，2000；Boehmer，2000；BlochandHege，2000；CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes，2001；Mauryetal。，2002；Volpin，2002；KlausandYurtoglu，2003；EdwardsandWeichenrieder，2004；Maury，2005）對合理有效的大股東製衡與監督寄予厚望。基於上一節的分析思路，如何優化股權結構，引入股權製衡，特別是大股東製衡機製，通過不同股東之間的相互製衡降低控製股東侵害中小股東利益時獲得的額外收益，逐步形成合理製衡、和諧共贏的股權結構和股權文化，是中國投資者和學者們應該深思的。鑒於此，再考慮一個大股東和一個小股東的情形之後，有必要進一步分析存在多個大股東時的情況。雖然，之前中國國內的研究（如申尊煥2003，2005等）也從博弈論的角度關注了股東行為，但並沒有係統地分析基於股東行為下多主體互動的博弈均衡模型，為此，在較為深入的分析大股東與小股東之間的衝突的基礎上，本人參照Myerson（1977），Leech（1987a），Leech（1987b），MichenerandMyers（1998），Boltonetal。（2003），LeechandMiguel（2003）的研究思路，進一步通過博弈模型討論多個大股東的製衡與監督、聯盟與勾結行為。

　　在本書中，公司前五大股東為公司的大股東，由描述性統計可知，平均而言，中國上市公司前五大股東持股比例依次為43.10%、9.07%、3.60%、1.95%和1.23%。可見第一大股東處於絕對優勢地位，第二至第五大股東的持股比例均不超過10%，對第一大股東的製衡能力有限。同時，第二大股東對第一大股東、第二和第三大股東對第一大股東、第三大股東對第一和第二大股東、第二至第五大股東對第一大股東、第三至第五大股東對第一和第二大股東的製衡度平均依次為0.2962、0.4283、0.0864、0.5494、0.1379，可見前五大股東中排名在後的股東對排名在前的大股東的製衡能力不強。雖然如此，但是以第二大和第三大股東為代表的製衡性股東對第一大股東的製衡作用（特別是其他大股東的聯合製衡作用）不容忽視。實際上，與第一大股東不同，由於目標函數和控製權的差異，其他大股東（第二至第五大股東）可能主要扮演監督和製衡的角色。

　　3.2.1模型基本假定與博弈分析

　　基本假定1：股東L為第一大股東（或控股股東），持股比例為Y1，大股東M代表第二或第三大股東，所占股份為Y2，股東S代表其他股東，其持股比例為Y3，則有Y1＜Y2＜Y3，0＜Y1，Y2，Y3＜1，以上表示各大股東的現金流權。

　　基本假定2：λ1、λ2、λ3分別表示侵害（製衡）能力，即控製權，它們與持股比例有關，持股比例越大，侵害（製衡）強度越大。即λi=λ（Yi），那麽λ'（Yi）＜0.

　　基本假定3：在博弈模型中考察兩類成本對股東行為的影響，第一類為製衡成本（針對股東M、S）或是侵害成本（針對股東L），設該類成本為C1，C1（Y）=C1（Yi），C1'（Yi）＜0，即股東持股比例越高，進行製衡（侵害）的成本越低，這符合現實中的一般情況。當大股東沒有選擇製衡（侵害），製衡（侵害）的成本為0.至於第二類成本，我們將在之後的研究中引入。

　　基本假定4：在博弈模型中設定項目收益為R（來自項目的投資回報，R＜0），控股股東L企圖通過侵害獲得的收益為￡（￡＜0）。在一次性博弈中，控製性股東L根據自身的成本收益情況，確定是否侵害其他股東利益；而股東M和S由於其處於相對劣勢地位，並沒有動機去侵害L的利益，而隻是在控股股東L侵害其利益時，選擇製衡或不製衡。

　　基本假定5：為了區別股東M和S的製衡效果及其收益，在博弈模型中假定，大股東M可以在其製衡中獲取或是挽回被L侵害的部分收益，而股東S由於其持股比例過低，其所擁有的收益索取權和製衡力度較小。因此，如果股東S單獨對控股股東L進行製衡，將無法從製衡中獲取或是挽回相應的收益。

　　基本假定6：存在股東S和大股東M聯合製衡取得部分收益由於處於相當劣勢的地位，股東S所獲得的製衡收益有可能並不足以彌補製衡成本。的可能，亦存在股東S“搭便車”的可能。不過，由於信息的不對稱性，在博弈中大股東M和股東S是獨立決策的個體，他們獨立做出製衡或不製衡的決定。

　　基於上述博弈模型的基本假定，具體分析如下：

　　A。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇製衡，股東S選擇不製衡，則各股東的收益分別為：

　　控股股東L的收益：Y1（R-￡）+[λ1/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y1）

　　大股東M的收益：Y2（R-￡）+[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y2）

　　股東S的收益：Y3（R-￡）+[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡

　　B。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇製衡，股東S選擇製衡，即形成聯合製衡，各股東的收益分別為：

　　控股股東L的收益：Y1（R-￡）+[λ1/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y1）

　　大股東M的收益：Y2（R-￡）+[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y2）

　　股東S的收益：Y3（R-￡）+[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y3）

　　C。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇不製衡，股東S選擇不製衡，則各股東收益分配分別為：

　　控股股東L的收益：Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）

　　大股東M的收益：Y2（R-￡）

　　股東S的收益：Y3（R-￡）

　　D。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇不製衡，股東S選擇製衡，則各股東收益分配分別為：

　　控股股東L的收益：Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）

　　大股東M的收益：Y2（R-￡）

　　股東S的收益：Y3（R-￡）--C1（Y3）

　　E。很顯然，如果大股東L選擇不侵害，那麽各股東的收益為：

　　控股股東L的收益：Y1R

　　大股東M的收益：Y2R

　　股東S的收益：Y3R

　　討論1：什麽情況下控股股東L具有掠奪動機？

　　顯然，根據上述分析，當以下條件得到滿足，即：

　　Y1R＜Y1（R-￡）+[λ1/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y1）（1）

　　當控股股東L選擇侵害時，其麵臨的最壞境況就是出現股東S在我們所構建的博弈模型中，股東S是否選擇製衡，對控股股東L的收益沒有影響。因而，在大股東M選擇製衡，股東S選擇不製衡的情況下，控股股東L選擇侵害的條件是一樣的。和大股東M的聯合製衡。此時，根據以上分析和條件假設，如果滿足下列條件，控股股東L依然選擇侵害：

　　[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）（2）

　　由於λi=λ（Yi），且λ'（Yi）＜0，顯然，在控製權高於現金流權時，控股股東L就會在侵害行為中獲得收益，而當該收益超過其實施侵害所支付的成本時，侵害就可以發生，此為控股股東L侵害的絕對充分條件，即不論股東S和大股東M采取其他任何措施，控股股東L都將選擇侵害。

　　根據以上分析模式，當大股東M和股東S都選擇不製衡時，如果滿足下列條件，控股股東L將選擇侵害：

　　Y1R＜Y1（R-￡）+￡-C1（Y1），即￡-Y1￡＜C1（Y1）（3）

　　相對於絕對充分條件（2），此時控股股東L有更大的動機進行攫取，其侵害收益達到最大化，此為相對充分條件。

　　綜上所述，大股東L進行侵害的條件如下：

　　絕對侵害條件：[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）

　　相對侵害條件：￡-Y1￡＜C1（Y1）

　　討論2：當控股股東L選擇侵害時，大股東M進行製衡的條件分析

　　當討論1的絕對侵害條件獲得滿足時，控股股東L選擇侵害，大股東M必須在是否進行製衡決策上進行選擇。顯然，當Y2（R-￡）+[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y2）＜Y2（R-￡）時，即：

　　[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）（4）

　　大股東M將選擇製衡，也就是說，在製衡控股股東L的行為可以使其挽回的收益大於其製衡成本時，大股東M將選擇製衡，而不在乎S是否選擇共同製衡，此為M選擇製衡的絕對充分條件，亦是相對充分條件因為在我們所構建的博弈模型中，股東S是否選擇製衡，對控股股東L和大股東M的行為選擇及收益沒有影響，這使得M選擇製衡的絕對充分條件和相對充分條件一致。

　　討論3：股東S的製衡選擇

　　顯然，基於我們的假設條件下，股東S至少在以下兩個方麵不具備優勢：(1)股東S持股比例太低，低的現金流權決定了其薄弱的控製權，尤其在中國資本市場，其投票權或是製衡權相對於控股股東L和大股東M而言，甚至可以被忽略；(2)股東S必然麵臨比控股股東L和大股東M更加不對稱的信息，所以在製衡中往往承擔更大的成本。在這種情況下，股東S的最佳選擇是“搭便車”，借助大股東M的製衡行為挽回部分被侵占的收益，或者出售股票“用腳投票”，選擇退出。隻有在大股東M選擇製衡，而且確信如下條件獲得滿足的情況下，股東S才有可能選擇製衡。

　　Y3（R-￡）+[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y3）＜Y3（R-￡），即：

　　[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y3）（5）

　　條件（5）是股東S選擇製衡的相對充分條件。如果大股東M不選擇製衡，則根據先前的收益分析，則需要滿足如下條件，股東S才有可能選擇製衡：

　　Y3（R-￡）--C1（Y3）＜Y3（R-￡）

　　即：C1（Y3）＜0（6）

　　顯然，根據模型的基本假設C1（Y3）＜0，不存在股東S選擇製衡的絕對充分條件。因此，在預期大股東M不選擇製衡的情況下，股東S除了退出之外，往往隻能選擇忍受或者附和控股股東L的侵害行為，而不選擇製衡。

　　3.2.2博弈均衡及其分析

　　根據收益分布，大股東相應的製衡（侵害）條件：

　　控股股東L大股東M股東S製衡（侵害）

　　絕對條件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）不存在製衡（侵害）

　　相對條件￡-Y1￡＜C1（Y1）[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y3）

　　對控股股東L而言，在其絕對條件中，隻要[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）成立，也就是說，控股股東L從侵害其他各方的行為中獲得的收益大於成本和因侵害帶來的收益總數減少的份額之和時，就會選擇侵害其他股東的利益。從成本角度出發，侵害產生的成本越高，控股股東L選擇進行侵害的動力越小，而在控股股東L選擇侵害的情況下，隻要￡-Y1￡＜C1（Y1），即大股東M不選擇製衡時，控股股東L將獲得更大的侵害收益，侵害的動機就更強。在控股股東L選擇侵害的情況下，隻要條件[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）得到滿足，也就是說，當大股東M的製衡收益（或是挽回的損失）高於其成本時，大股東M就會選擇製衡，大股東M的占優策略是選擇製衡。對於股東S而言，隻有在[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y3），即在大股東M選擇製衡且製衡收益大於製衡成本的情況下，股東S才有可能選擇製衡。在除此之外的一般情況下，選擇製衡都不可能出現利己的結果，因此股東S更傾向於“搭便車”，或者選擇忍受控股股東L的侵害行為，或者采取“用腳投票”的方式選擇退出。

　　不難發現，當控股股東L選擇侵害時，對整個公司而言，此時總收益當控股股東L選擇侵害時，公司總收益可能是R-C1（Y1）-C1（Y2）、R-C1（Y1）-C1（Y2）-C1（Y3）、R-C1（Y1）或R-C1（Y1）-C1（Y3）。小於各方都不侵害（或製衡）時的收益R，所以是一種非效率的均衡狀態，必須通過博弈規則的修改實現向效率均衡的轉變。在此可以考慮如下幾種途徑：第一，降低λ1/（λ1+λ2+λ3）的值或者提高Y1的值，在控股股東L幾乎持有公司所有股權的情況下，其現金流權和控製權趨於一致，此時控股股東將不會存在侵害的動機。直至[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1），即降低控製性股東控製權和現金流權的差異程度，也就是優化股權結構，增強其他大股東的製衡能力，通過不同股東之間的相互製衡降低控製股東侵害中小股東利益時獲得的額外收益。第二，降低￡的值，直至[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1），即在現有股權結構下，通過規範控製股東行為、加強公司內部機製的監督作用，減少控製性股東侵害行為的誘因，降低控製股東侵害中小股東利益的潛在收益。第三，增加C1（Y1），使得[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1），即通過加強中小股東利益保護的措施，建立有力的內部治理機製，使控製股東在侵害中小股東利益時必須付出額外侵害成本。第四，降低C1（Y2）和C1（Y3），即降低其他大股東的製衡成本，鼓勵其他大股東對控股股東實施製衡，以期保護中小股東的利益，同時產生對控股股東的威懾作用，減少其侵害行為。

　　可見，博弈模型中大股東M的製衡作用十分明顯，雖然當大股東M選擇製衡時會導致總體收益的損失，但至少減少或降低了控股股東L的侵害動機和侵害收益，所以在股權結構設計中提高製衡性股東的持股比例，是減少第一大股東或控股股東侵害中小股東的有效辦法。通過上述途徑，最終將有望改變支付矩陣，迫使控製股東重新權衡侵害成本和收益，實現從非效率的均衡狀態到效率均衡狀態（不侵害，不製衡）的轉變。在這個過程中，股權結構的製衡作用體現得相當明顯，控製性股東和其他股東的股權比例越接近，對控製性股東的製衡越強，控製性股東的行為就越有可能與其他股東及公司整體利益最大化保持一致。