大股東製衡機製

第三節主要創新

　　本書圍繞轉軌經濟中的大股東製衡機製這一具有重要理論意義和現實意義的主題，進行了較為深入的研究。本書的主要創新如下所列：

　　（1）和之前關注的股東行為的博弈分析不同，本書構建了基於股東行為的多主體互動的博弈均衡模型，不僅較為深入地分析了大股東與小股東的衝突、多個大股東的製衡，而且發現並較為深入地分析了大股東製衡與其他公司治理機製（外部監管約束）的互動。站在治理機製互動的角度，本書在博弈模型中引入外部監管約束機製為代表的其他公司治理機製作為股東期望收益的調節因子，進一步發現，外部監管約束有助於抑製控製性股東的侵害行為，同時，基於製衡成本和製衡收益的權衡，公司的其他大股東可能更多地依賴外部治理機製對控製性股東進行製衡。隨後的實證研究證實了博弈分析的結論，在處於轉軌中的中國市場，具有絕對信息優勢的控製性股東集中持股（基本為非流通股）並非有利於減少，而是有利於掩蓋上市公司實際存在的各種問題；與此同時，由於轉軌經濟國家公司的內部治理機製亟待完善，通過內部治理機製進行製衡往往難以奏效且製衡成本較高，因此，製衡能力相對較弱的其他大股東很有可能選擇不通過內部治理機製實施對第一大股東的製衡，而是更多地求助於外部治理機製，利用自身的信息優勢與外部監管者合作，降低信息的不對稱，配合監管部門約束控股股東的行為，這在一定程度上提高了外部監管約束的有效性。

　　（2）中國上市公司的大股東對利益相關者治理機製存在選擇偏好。第一大股東在一定範圍內會提升上市公司利益相關者治理水平，但是基於操控公司治理和公司管理的需要，更加偏好提升利益相關者和諧程度，而不傾向於利益相關者對公司治理和管理的實質性參與；與此相對，其他大股東（第二至第五大股東）持股比例和大股東製衡度（或聯合製衡度）對上市公司利益相關者治理水平存在負向影響，而且主要是對利益相關者和諧程度的負向影響，對利益相關者參與程度則不存在顯著的負向影響或者影響相對較小。

　　（3）中國上市公司的控股股東傾向於卷入盈餘管理或利潤操縱，且對不同的盈餘指標存在選擇偏好；而其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，則越有可能抵製第一大股東的盈餘管理或利潤操縱行為。外部監管約束有助於抑製控股股東的盈餘管理或利潤操縱行為；而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，提升了利益相關者參與程度更加有助於提升盈利能力和盈利質量；而提升利益相關者和諧程度則更可能促使其他利益相關者附和控股股東。同時，中國上市公司的第一大股東（控股股東）偏好因“同股同權不同價”的特殊現象而導致的現金股利的“隧道效應”；而其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，越有可能抵製第一大股東通過現金股利實施隧道行為。外部監管約束有助於抑製控股股東通過現金股利的“隧道效應”謀取私利；而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，使得提升利益相關者和諧程度，更可能促使公司其他利益相關者選擇附和控股股東。

　　（4）本書借鑒實驗經濟學和行為金融理論的研究方法，引入公司治理實驗，是一項新的、富有挑戰的嚐試。公司治理實驗研究方法使得可以在預先控製的實驗環境中，多次重複觀測大股東行為及其效應，從而以實驗證據揭示大股東製衡機製形成與發揮作用的機理。本書在絕對控股、相對控股和股權製衡三種控製權結構下，同時區分不存在外部監管約束（第一輪）和存在外部監管約束（第二輪）兩種情況，對大股東製衡機製進行較為全麵和深入的實驗研究，以實驗證據驗證了博弈分析部分的結論，並與之前的實證研究相互輝映。具體的實驗研究發現，公司大股東之間的既互相製衡又互相勾結，而且大股東之間的製衡與勾結行為受到不同控製權結構的影響。在絕對控股條件下，第一大股東對提升公司盈利能力和收益水平存在一定的積極作用，但同時偏好通過派發現金股利而非攫取私人收益的方式取得公司的大部分收益。在製衡第一大股東成功之後出任公司總裁的其他大股東在分配收益時存在嚴重的機會主義傾向和自利行為，這將損害公司遠期的盈利能力和收益水平。外部監管約束機製有助於抑製第一大股東或總裁股東對私人收益的攫取，促使其著眼於提升公司長期的成長和收益能力，同時鼓勵其他大股東對第一大股東的製衡與監督，提高其所獲得的收益份額。

　　可見，本書在博弈分析中發現並較為深入地分析了多個大股東的製衡，大股東製衡與其他公司治理機製（外部監管約束）的互動，而後結合來自中國股市的經驗證據和中國利益相關者治理指數（CCGINKSTH），構建實證模型檢驗大股東製衡對外部監管約束有效性的影響；創新性地發現並證實大股東對利益相關者治理機製和不同的盈餘指標的選擇偏好；同時，在存在外部監管約束、利益相關者治理等其他公司治理機製的情況下，深入探討大股東製衡機製對公司盈利質量和現金股利“隧道效應”的作用。在實證研究之後，還嚐試利用現有優勢創新性地導入公司治理實驗，以實驗證據揭示了不同控製權結構下大股東製衡機製形成與發揮作用的機理。本書從多種研究方法相互映襯，形成了多角度、階梯式、互為基礎的研究進程，較為係統化的論證完善了並補充了單一研究方法的不足，從多個視角保證了科學合理的研究範式。

　　§§第二章相關理論回顧