大股東製衡機製

第一節問題提出

　　有關股權結構的研究熱潮伴隨著20個世紀公司治理研究浪潮而來，BerleandMeans（1932）關於兩權分離的開創性研究標誌著現代公司治理理論的開端，之後JensenandMeckling（1976）所做的經典研究討論了管理層和所有者衝突中的代理成本問題。然而，隨著時間的推移，傳統的“股權分散”及其兩權分離的理論似乎已經難以解釋集中性的股權以及由此導致的股東之間所有權和控製權競爭、中小投資者權益保護等問題。

　　實際上，現代公司相當大的一部分呈現出大股東控製的特征。DemsetzandLehn（1985）較早研究了集中性的股權問題，他們以股權集中度為解釋變量，使用1980年511家美國公司的截麵數據來考察股權結構對企業業績的影響。Zingales（1994）對意大利米蘭資本市場、Rydqvist（1996）對瑞典資本市場、TaylorandWhittred（1998）對澳大利亞資本市場的研究都分別證實了集中性股權，特別是家族控股的廣泛性。KangandShivdasani（1995），YafehandYosha（1995）以及LaPortaetal。（1998，1999）都指出，許多國家的大型公司都擁有大股東，集中性的股權結構已經非常普遍。美國資本市場向來是分散性股權結構的典範，但是HodernessandSheehan（1988）的研究發現，美國依然有相當多的上市公司最大股東持股比例超過51%。LaPortaetal。（1999）在針對27個富裕國家的上市公司研究中指出，主要的工業國家上市公司中僅有24%屬於分散型的股權結構，其餘的上市公司至少擁有一個控製著公司至少10%股權份額的大股東。Claessensetal。（2000）對東亞九個國家公司的研究發現，大家族至少控製了一半以上的東亞公司。Djankovetal。（2001）對全球97個國家傳媒產業公司股權結構研究也發現了家族絕對控股的廣泛性。從控製權的角度來看，MarcoandBoehmer（2000）基於德國上市公司樣本的研究表明，有65%的上市公司的控製權掌握在大股東手中，FaccioandLang（2002）使用歐洲13國5232家公司的數據發現，有36.93%的公司為分散性持股，而44.29%的上市公司為家族控股，其中英國和愛爾蘭的公司分散性股權較為明顯，而家族控製的公司多在歐洲大陸，金融性和大型公司多為分散持股，另外非金融性和小公司多為家族持股，一些國家的大公司由國家控製，同時交叉持股和金字塔形的持股結構也提升了大股東對公司的控製力度。EdwardsandWeichenrieder（2004）發現97家德國最大的上市公司中，93家公司擁有大股東，同時按他們的標準，有49家大公司可以找到持股比例相當高的第二大股東。此外從投票權的角度，BechtandMayer（2002）也發現，多個歐洲國家上市公司存在著單個大股東控製了超過50%的投票權的現象。

　　正如眾多研究（Demsetz1985；McConnellandServaes1990；MikkelsonandPartch1989；Morcketal。1988；LaPortaetal。1997，1998，1999）所證實的那樣，在集中性的股權結構下，控股股東和小股東之間經常出現嚴重的利益衝突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。也就是說，控股股東可以利用小股東無法分享的控製權，通過侵害小股東利益來獲取私利（ShleiferandVishny1997，PaganoandRoel1998）。Claessensetal。（1999b）的實證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為，即所謂的“隧道效應（Tunneling）”Johnsonetal。（2000）把控股股東利用金字塔式股權結構，將底層公司資金通過證券回購、資產轉移、利用轉移定價進行內部交易等方式轉移到控股股東手中，侵害底層公司小股東利益的行為稱為“隧道效應”。並且，LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999a）指出，在東亞一些國家和地區，中小股東權益難以獲得保障，家族控股的企業中大股東可以輕易地通過任命高層並控製公司決策以攫取私利。由此可見，在集中性的股權結構之下，大股東與小股東的利益衝突在所難免。麵對這樣的現實，合理有效的大股東製衡與監督被廣大中小投資者和眾多學者寄予厚望。如何引入大股東製衡機製，形成合理製衡、和諧共贏的股權結構和股權文化；如何抑製不合理的大股東製衡機製對其他公司治理機製的負麵作用，構建以公司長期業績和價值為導向的良性治理環境，實現大股東與其他利益相關者之間的良性互動，在當前的世界和包括中國在內的東亞市場顯得尤為重要。

　　基於上述背景和中國市場的現實，新修改出台的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱新《公司法》）1993年12月29日第八屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議通過《中華人民共和國公司法》，1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議第一次修訂，2004年8月28日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議第二次修訂，2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議修訂，2005年10月27日中華人民共和國主席令第四十二號公布，自2006年1月1日起施行。秉承股東主權的理念，在如下相關的幾方麵進行了重大修訂，旨在保護中小股東和其他利益相關者的權益，加強對大股東，特別是控股股東的製衡，為建立健全股東製衡機製奠定了堅實的法律基礎：

　　（1）修訂後的《公司法》增加了“公司法人人格否認”或稱為“揭開公司麵紗”所謂“揭開公司麵紗”是在英、美國家的司法實踐中發展起來的判例規則，法院為了實現公平正義，在具體案例中漠視或忽視公司的法人人格，責令股東或公司的內部人員對公司債權人直接承擔責任。一般來說，“揭開公司麵紗”，是指當公司背後的控股股東企圖利用公司外殼，從事有違公平正義、欺詐或是逃避債務的活動時，法官根據具體情況裁定，不承認一個合法成立的公司的獨立法人地位。在這種前提下，在某一具體案件中，法官將不承認公司的控股股東僅僅以公司出資額為限對債務承擔有限責任，而是視其為合夥人，要求其對債務承擔無限責任。製度的規定。這一製度的引進旨在強化上市公司大股東的責任，即強調大股東的“無限責任”，以此製衡大股東掏空上市公司，保護債權人和中小投資者的利益。

　　（2）新《公司法》強化了股東大會製度，使其真正成為公司的最高權力機關而非“橡皮圖章”或“大股東會”。新《公司法》明確允許股東自行召集臨時股東大會，進一步降低了股東參與股東大會啟動程序的成本；為避免大股東或董事會獨占股東大會的提案權，使小股東關注的問題在股東大會上獲得重視，同時增加了股份有限公司股東大會選舉董事、監事時，可以實行累積投票製的規定；明確規定了董事、監事與公司高管列席股東大會和接受質詢義務。這就為股東對董事、監事、高級管理人員行使質詢權奠定了堅實的法律基礎。

　　（3）新《公司法》從根本上消除了在多數情況下代表大股東利益的董事長濫用權力的根源，有效製約董事長的權力，避免董事長肆意淩駕於董事會之上，防止大股東通過董事長操控董事會，從而強化董事會民主決策。

　　（4）新《公司法》對股東權的司法保護提供了更加具體明晰的規則，通過在法律上鼓勵中小股東製衡大股東（控股股東），健全了對中小股東權益的保護機製。其中主要包括：保障股東，特別是中小股東的知情權，增加了有限責任公司股東可以查閱公司財務會計賬簿的規定，使股東能夠更好地了解公司運營，維護自己的權益；確立股東代表訴訟製度“股東代表訴訟”又稱為派生訴訟（derivativeaction），是當公司權益受到侵害，且公司未能追究侵害公司利益人的法律責任時，由股東代表公司對侵害人提起訴訟。與股東直接提出的民事訴訟不同，股東代表訴訟勝訴後的利益歸屬不是提起訴訟的股東本人，而是由公司獲得損害賠償。新《公司法》確立了股東代表訴訟製之前，法院麵對一些公司的內部糾紛卻無法決定是否受理；而且在股權分置的背景下，公司高管層在很多情況下聽命於大股東，有時其本身就是上市公司大股東，期望大股東或由其控製的上市公司向高管層提起訴訟追究損失，顯得很不現實。如此，在《公司法》中確立股東代表訴訟製顯得尤為必要，這樣當公司利益受到損失而公司怠於提起訴訟時，中小股東便能以保護公司利益為目的，代公司提起追究董事等的責任的訴訟，對公司大股東以及其控製的高管層實施有效的製衡。賦予股東對於內容違法、程序違法的股東會議決議或者董事會決議向法院提起訴訟的權利；規定解決公司僵局的司法途徑，增加了有限責任公司股東退出機製的規定。

　　（5）對禁止關聯交易作出原則規定。關聯交易向來是大股東實施“隧道行為”的主要手段，新《公司法》對禁止關聯交易作出原則規定可望進一步製衡大股東的關聯交易行為，降低有損公司利益的“隧道效應”。

　　中國政策、法律的製定者以及市場的監管者已經認識到，在市場機製較為有效的、成熟的市場經濟中，特別是在股權較為分散的英、美兩國公司治理模式中，董事會在某種程度上是公司治理的核心；但是，在市場經濟剛剛起步，市場機製缺失或者疲弱的新興轉軌經濟國家，特別是在股權高度集中、公司內部治理機製薄弱的情況下，包括董事會在內的公司高管層往往聽命於大股東（控股股東），大股東左右著公司的主要方麵，因此大股東製衡機製才是公司治理的核心所在股東製衡機製體現了“股東積極主義（shareholderactivism）”，這關係到股東和公司治理的每一個行動，關係到如何確保公正對待每一個股東，關係到公司業績和公司價值的提升。在全球範圍內，“股東積極主義”正越來越被投資者和市場所接受，這主要是因為：a。中小股東持股規模的不斷擴大為“股東積極主義”奠定了股權基礎；b。投資者越來越相信好的公司治理和收益之間的正向聯係，從而推行“股東積極主義”，促使公司改善治理；c。以基金管理者為代表的機構投資者的推動。大股東製衡機製是否有效，大股東與小股東的衝突，多個大股東的製衡實際上，Zwiebel（1995）較早對公司同時存在多個大股東時的情形進行了分析，PaganoandRoel（1998），BennedsenandWolfenzon（2000），Henrik、CronqvistandMattias（2001）等進一步研究了多個大股東的存在對於抑製資產掏空等侵害行為的作用，認為多個大股東的存在可以起到互相監督、製衡的作用，從而有效地限製控股股東的侵害行為，減少“隧道效應”。大股東製衡機製與外部監管約束、利益相關者治理等其他公司治理機製之間的互動，將會直接影響或間接作用於大股東的行為取向，從而進一步影響公司的盈利水平與收益分配決策。

　　基於上述背景和認識，本書將大股東製衡機製及其相關方麵作為研究對象，首先在規範研究的基礎上，以博弈分析和實證研究探討大股東與小股東的衝突、多個大股東的製衡、大股東製衡機製與外部監管約束、利益相關者治理等其他公司治理機製的互動，進而討論大股東製衡機製所引致的大股東行為以及所謂的互動效應對公司盈利與收益分配的影響。爾後創新性地引入公司治理實驗，從控製權結構出發，進一步以實驗證據解析大股東製衡機製形成與發揮作用的機理，為構建科學合理的大股東製衡機製提供參考，提升中國等轉軌經濟國家的公司治理水平。