創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第六節 天使投資的退出

　　一、天使投資退出的重要性

　　天使投資的提出是天使投資過程中的最後一個環節，但卻是天使投資家最終獲取回報的關鍵環節。退出既是過去的天使投資行為的終點，又是新的天使投資行為的起點。天使投資資本隨著被投企業的成長而獲得了增值，但如果沒有合適的退出渠道，這種增值隻是賬麵上的增值，隻有完成了有效的退出才能實現實際收益的增長。

　　退出對於天使投資家的意義與其對於風險投資家相似。雖然風險投資全過程為四個環節，而天使投資為三個環節。但退出對於二者來說，都是第一個循環的終結，第二個循環的開始（見第一章）。

　　如同風險投資一樣，天使投資家的投資目的並不在於長期經營該企業，而在於投資獲利。在經過一段時間的投資管理之後，天使投資家會退出其所投資的企業，也就是通過一定的方式，將其所擁有的企業產權轉讓給他人或其他的機構。天使投資的退出機製在整個天使投資過程中處於核心地位。這是出於天使投資的高風險、高收益的特性：天使投資家之所以願意承擔巨大的風險，是期望獲取高額回報，而高額回報預期能否實現的關鍵就在於能不能及時且順利地將資金撤出、變現。天使投資家一旦退出他們所投企業，便完成了天使投資的一個過程。職業天使投資家會以自己的資本金投入到新一輪的資本增值活動中。由此看來，天使資本能否順利退出對天使投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。

　　二、天使投資退出的模式

　　與風險投資相似，天使投資的退出途徑也大約為三種：成功的退出；失敗的退出；持平的退出。由於天使投資承擔了巨大的投資風險，以及天使投資所需要的相對長的投資期限，持平的退出即失敗的退出。

　　天使投資成功的退出包括：首次公開發行（IPO）、財務型並購、戰略型並購、管理層回購。失敗的退出是指被投企業的清產。此外，一些不好不壞的項目令投資者搔首。例如，受傷型（Walking Wounded）和“雞肋”型（the Living Dead），指食之無味，棄之可惜。在這種情況下，被投企業並沒有破產，但業績平平，投資者處於進退兩難的境地。

　　上述退出模式中，公開上市是天使投資者和企業家的首選。通過上市，企業獲得了幾十倍乃至上百倍的收益。並購與企業家回購則是較為普遍的退出途徑，雖其收益率往往比不上公開上市，但卻是最現實的退出途徑。至於破產清算則標誌著完全失敗，其損失要由成功企業的盈利來彌補。而企業若成為“雞肋”，則會令投資者感到頭痛。無論在歐洲還是在美國，首次公開發行和並購都是兩種最常用的方式。對於天使投資來說，後者是最常采取的退出模式。一方麵，天使投資是企業初創期或種子期的投資，它的投資期太早，天使投資家有時會在被投企業再融資時退出，如在風險投資家進入的同時退出。另一方麵，越是早期投資，其投資期限越長，所投資本流動性很差。如果天使投資家需要資金周轉，他們可能不會等待被投企業最終上市，而是采取購並、回購或股權出售等方式退出。

　　我們可以作出如下分析。

　　（1）一般地，被投企業往往更偏好采取購並方式退出。不論是在資本市場比較發達的美國，還是資本市場正在逐步發展、健全的中國，采取首次公開上市的方式退出的被投企業仍然是少數。

　　（2）即便是在互聯網泡沫盛行，股票市場一片凱歌的20世紀末、21世紀初，首次公開上市（IPO）仍然是極少數被投企業的退出模式。絕大部分被投企業仍然采取兼收、並購的方式退出。

　　（3）這個圖所表述的是風險投資的退出狀況，而一般情況下，天使投資比風險投資更少采取上市方式退出。

　　三、天使投資預期回報

　　一般地，越是早期投資，其投資風險越高，而其預期收益也就越高。天使投資是企業早期，尤其是種子期投資模式之一，它自然就有高風險、高潛在收益的特征。雖然數據比較舊，但它仍可以說明天使投資家作為早期投資者的投資預期回報。

　　§§第三章 為何需要天使投資：天使投資的作用