創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第五節 天使投資的投資管理

　　一、投資條款確定

　　風險投資家通常喜歡通過投資條款的附加款項對被投企業實施風險控製。這些投資條款中往往有各種各樣的附加條款，如反稀釋條款、優先股可轉換條款、意外事件股份變動條款，等等。而天使投資家卻往往僅持有普通股，並沒有要求可轉換優先股，以防止企業一旦運作失敗，從而造成清產的風險。當然，天使投資由於投資較早，投資風險較高，同樣的投資額，他們所獲取的股份也就偏高。天使投資以此手段作為控製早期進入的高風險。一般地，同等的投資資本投入同一個企業，投資階段越早，其所獲得的股份就越高。這是因為投資越早，投資者所承擔的風險就越高，投資者往往期望在所投企業中獲取更高的股權比例，以彌補較高的投資風險。風險越高，投資者對於未來預期的回報要求也就越高。例如，同樣投資100 萬元到一個企業。若在企業創建1年內投資，可能獲取30%的股份；在企業創建的第二年，這100 萬元可能僅獲取企業股權的20%；在企業創建的第五年，這100萬元可能僅僅得到1%股份，以此類推。被投企業的潛在風險越大，天使投資家的平均投資額就越小。這種企業想獲取天使投資往往需要得到天使投資家的聯合投資。

　　二、投資風險的控製

　　天使投資在風險控製方麵往往采取與風險投資相同的措施。例如，他們采取共同投資的模式以減少投資風險。然而，一般地，天使投資往往更偏重於個人信任，沒有像風險投資家那樣，更重視正規的、有組織的、製度性的風險控製手段。風險投資家往往把分階段投資作為控製投資風險的重要手段。而天使投資家卻大多不采取這種風險控製機製。

　　與風險投資一樣，天使投資家也經常采取共同投資的模式以規避投資風險。與風險投資不同，天使投資的共同投資更頻繁，參與者也更多。Andrew Wong（2002）發現，天使投資在每輪投資過程中，平均有12.2個天使投資家參與，而每輪投資的天使投資家人數的中位值是8人。也就是說，天使投資對於每個投資項目，平均有12位以上的天使投資家共同投資，通常情況下，每輪投資項目有8位天使投資家共同進行。這些天使投資家或基於個人的悟性，或基於個人的經驗，或基於個人對於創業者的直觀，或基於個人的投資偏好，或基於種種其他原因走到一起，對於被投企業的前景或多或少持有相似的看法。

　　三、天使投資參與被投企業的管理

　　大多數天使投資家會積極參與被投企業的管理。在他們看來，如果企業家僅僅要他們的資金，他們是沒有興趣參與的。隻有那些既需要天使投資家的資金，又需要他們的經驗、經曆和建議的創業者才會得到天使投資家的真正幫助。風險投資家也是如此。有些風險投資家把參與被投企業的管理比作“生命周期式投資”：投資後，參與被投企業的整個成長過程，從種子期到初創期，到初創後期，到發展期，到成熟期，到最後的退出。其投資過程就是企業的整個成長過程。

　　（1）參與董事會。天使投資家雖然也偶然參加被投企業的董事會，但大多數天使投資家並不要求把參與董事會作為投資條款之一。此外，由於天使投資所投企業往往還很年輕，可能剛剛成立，很多時候企業還未建立董事會，天使投資很少把董事會席位作為控製企業的手段。風險投資家往往把董事會席位作為減少委托代理成本、控製風險的一種必要的製度上的安排。而天使投資卻並不采取這種管理方式。天使投資家並不像風險投資家那樣重視董事會席位問題。按照Kaplan and Strmberg（2001）的研究，在被投企業的董事會中，風險投資家通常占37%～47%的席位。天使投資家卻僅占18%。

　　（2）管理層安排。

　　（3）市場開發。天使投資家往往能夠在市場開發方麵給予被投企業很多幫助。因為許多天使投資家曾經是成功的企業家，或出色的管理者。他們具有豐富的市場開發經驗，還經過多年的積累，擁有廣泛的商業關係。這些都是天使投資家的非資金的，然而又十分寶貴的價值。

　　（4）再融資。企業家往往發現雖然投資於他們的天使投資家對於他們的事業起到了“雪中送炭”的作用，然而，在企業發展的一定階段，天使投資的投資規模往往不足以幫助他們進一步擴張。企業需要再融資，天使投資家通常是被投企業最誌同道合的助手。天使投資家往往通過自己的業務關係，通過自己過去的合作者、自己熟悉的律師、自己信任的會計師，或者他們通過自己的私人關係：自己的朋友、親人、同學、同事幫助被投企業的再融資。盡管再融資是天使投資幫助被投企業的重要內容之一，但大多數被天使投資支持過的企業還是很難獲取風險投資的。

　　（5）其他。

　　四、天使投資在投資後管理上的特殊性

　　在參與被投企業的管理方麵，天使投資在許多方麵與風險投資不同，具有自己的特殊性。

　　天使投資家投資後的要求依個人情況的不同而不同。有的天使投資家堅持要一席董事會席位，有的則可有可無；有的要求更大程度上的參與，有的則不要；有的要求每周一次工作匯報，有的則隻要季度甚或年度匯報即可。對於投資工具的選擇，有的隻要普通股，但大多數都在普通股加入其他條款，如否定權和優先清產權。如果使用優先股，則大多數要求具有可轉換性質。一般地，天使投資家要求在被投企業占有一部分股權，5%～25%不等。有的天使投資家更為苛刻，他們選擇可轉債，或可贖回優先股。對於投資回報，天使投資家也是各有千秋：從30%的內部收益率到5倍以上的回報。