中國投資30年

第一節 投資過熱的判斷標準

　　改革開放30年，投資領域一直存在著投資過熱的判斷標準、投資結構調控、重複建設等諸多難點和熱點問題，有些問題盡管是近年來才成為人們爭論的焦點，但也必須引起高度重視。正確認識和看待，妥善處理這些問題，對今後深化投資體製改革、完善投資宏觀調控、強化投資監管、保持投資穩定運行乃至促進經濟又好又快發展均具有相當重要的意義。

　　1.學術界的爭議

　　改革開放30年尤其是近幾年來，固定資產投資增長過快以及由此帶來的較高的投資率問題，一直受到學術界和管理層的廣泛關注。投資與消費和出口均為最終需求，但調控投資相對於消費和出口而言更加容易找到著力點，投資調控對整個宏觀經濟調控的效果似乎總是“立竿見影”。30年來的每一次經濟過熱或出現通貨膨脹的時期，往往也伴隨著固定資產投資的“過熱”，或者說主要就是投資“過熱”推動的，因而投資也無一不被作為宏觀調控的重點之一。值得注意的是，如何判斷投資是否過熱、是否需要進行投資宏觀調控，尤其是動輒通過行政手段直接調控投資、清理投資項目的做法，在學術界一直存在較大爭議，特別是在2003年以來的最近幾年間。

　　一些學者似乎讚同將投資增速和投資率作為判斷投資是否過熱以及是否需要進行投資宏觀調控的觀點，並認為，近幾年中國宏觀經濟麵臨的最大問題，是固定資產投資依然保持過快增長和持續攀升的投資率，持續的投資“過熱”是不可持續的，最終會影響宏觀經濟的穩定運行。比如，房維中（2006）認為，經濟過熱的主要標誌是投資建設規模過大，固定資產投資增長過快，導致國民經濟發展出現嚴重不平衡，難以持續。他還進一步指出，盡管通貨膨脹與經濟過熱有密切關係，通貨膨脹都是由經濟過熱、投資規模過大引起的，但它與經濟過熱還有一個滯後期。把有無出現通貨膨脹作為判斷經濟熱不熱的標準，是不符合實際的。不製止投資過熱，就必然出現通貨膨脹，等到出現了通貨膨脹才去製止經濟過熱，就為時已晚了。因此，不能為“高增長、低通脹”的表象所迷惑。又如，葛守昆（2006）顯然也持根據投資增速判斷投資乃至經濟是否過熱的觀點，認為2003年以來，我國固定資產投資增長速度幾乎是國內生產總值的3倍，由此產生三個問題：第一，是不是固定資產投資增長速度接近GDP增長速度的3倍，才能支撐GDP現有的增長速度？第二，固定資產投資的投入產出效率是否相當低？第三，如此高的投資增長速度，投資資金來源是否有長期保證，會不會難以為繼？一旦投資缺少資金保證，經濟增長幅度是不是要明顯下落？據此，他進一步指出，2003年以來經濟增長出現了過熱現象。

　　但也有很多專家和學者持不同的觀點。比如，張漢亞（2003）顯然不支持將投資率和投資增速作為判斷投資是否過熱進而是否需要進行投資宏觀調控的觀點。他認為，判斷投資過熱要看固定資產投資的增長有沒有造成資金和物資的供應緊張，物價是否快速上漲並表現出惡性通貨膨脹的態勢。宋國青（2006）也明確提出，不能根據投資率來判斷經濟趨冷還是過熱，而應該用通貨膨脹率，特別是預期的通貨膨脹率來判斷。他進而提出，判斷投資率高低的標準應該是投資回報率與利率之間的差距，也就是收益和成本之間的差距。兩者差距越大，說明投資賺錢的空間越廣闊。他還通過分析2005年的統計數據，發現我國的真實情況是很高的投資回報率和較低的利率，故他認為照這個標準，我國的投資率不是過高，而是太低了，從而顯然不存在投資過熱的問題。

　　胡祖六（2005）似乎不支持將固定資產投資直接作為宏觀調控的對象。他認為，宏觀調控的目標應當非常清晰地定為國內價格總水平的穩定。當國內價格總水平穩定時，其他的重要宏觀經濟變量（如實際GDP、失業率、經常賬戶等）更有可能獲得較好的平衡。他還進一步提出，物價總水平不是指單一商品（鋼材、原油或糧食）的價格，而是有代表性的加權匯總的最終產品與服務價格指數，最理想的是GDP平減指數。

　　羅雲毅（2005）也對投資率這一指標持保留態度，認為在長期以來的宏觀調控模式中，人們更多的是盯著投資增速或投資率，但在我國這樣一個發展中大國，投資水平本質上是由儲蓄水平和消費率決定的，既然我們還沒有能力從理論上精確地確定一個關於消費—儲蓄比例的最優值甚至是次優值，在這樣的條件下，我們依據什麽提出消費投資比例或投資率的調控目標值呢？據此，他認為，對投資規模進行分析時，要看儲蓄與投資的平衡態勢，而這才是一個非常重要的指標。他雖然不否認投資過熱、投資率偏高、投資規模偏大等問題的存在以及投資宏觀調控的必要性，但認為“低消費、高投資是目前和相當一段時間內我國經濟運行的常態”。他還進一步提出，雖然消費與儲蓄、消費與投資比例或投資率是國民經濟運行中最重要的變量之一，但考慮到全社會消費與儲蓄比例的複雜的內在形成機製，考慮到宏觀調控政策手段所能產生影響的局限性，應避免將提高消費率、降低投資率作為宏觀調控的直接目標，以防對經濟正常運行和體製改革產生不必要的人為幹擾。

　　王建（2006）也不支持將投資增速和投資率作為判斷投資是否過熱的標準。認為固定資產投資的完成額實際上是個技術指標，如果對這個指標進行調控就會產生一定的問題，因為未來的投資走勢不取決於投資完成額，而取決於新開工項目數量或新開工項目投資額。他似乎偏向將新開工項目數量和投資額增速作為判斷投資過熱標準的觀點，認為投資完成額的增長速度隻是一個同步指標甚至是一個滯後的指標，而新開工項目投資額的增長速度應該被看成是一個經濟的先行指標。如果對這些新開工項目的投資數據不懂得觀察和運用，認為固定投資增長的速度很高，那麽使用宏觀調控恐怕會走入一個誤區。

　　2.今後需要重點關注與投資“過熱”相關的主要問題

　　我們認為，投資需求作為最終需求的組成部分，投資需求的過快增長或投資過熱以及由此引發的物價總水平快速增長和“煤、電、油、運”緊張狀況，不利於保持宏觀經濟的又好又快發展。因此，在投資過熱時期，適時、適度地進行投資宏觀調控從而熨平經濟增長的大起大落，是十分必要的。但從理論上得出判斷固定資產投資是否過熱的標準，是非常困難的，至少一直以來都存在很大的爭議。實踐中，學術界對改革開放以來“投資是否過熱”尤其是針對投資過熱采取的一些行政措施及其影響的爭議也或多或少存在一些分歧。作為次優的、也是宏觀調控實踐中比較穩妥可行的解決方案，我們認為，與其非要找出所謂的判斷投資過熱的標準值，不如重點關注經濟和投資運行中出現的突出問題，再進一步分析是否需要采取相應的措施調控固定資產投資。

　　（1）正確處理經濟過熱與投資過熱的關係。投資調控的最終目的不是要提高或降低投資總量和增速，而應該是服務於整個經濟的宏觀調控，並著眼於宏觀經濟的平穩運行和又好又快發展。相對經濟是否過熱而言，判斷投資是否過熱反而是次要的問題。無論是學術界還是管理層，人們對判斷經濟過熱的標準似乎更容易達成一致，主要表現為物價總水平快速上漲，甚至出現了通貨膨脹，同時“煤、電、油、運”等關係經濟穩定運行的實物量的供求指標出現重大變化。如果出現經濟過熱趨勢，說明宏觀層麵的總供求已經失衡，則無論統計數據顯示的固定資產投資增速是否過快以及投資率的高低，均應重點關注作為最終需求的投資運行態勢。如果已經明顯發生經濟過熱、通貨膨脹、“煤、電、油、運”緊張等問題，鑒於我國長期以來呈現的“高投資、高增長”的經濟特征，則很可能是作為最終需求的固定資產投資出現了過熱的問題，投資宏觀調控勢在必行。

　　如果整個宏觀經濟沒有出現諸如物價上漲過快和“煤、電、油、運”緊張等“過熱”跡象，隻是部分行業領域出現投資快速增長、產能增長較快的態勢，則顯然不應成為全社會投資過熱進而投資宏觀調控的依據。

　　（2）判斷投資過熱的曆史經驗。一個經濟體的宏觀經濟運行態勢受到內部固有的波動性以及外部環境變化的衝擊，會表現出以總供給和總需求失衡為主要特征的周期性波動，這就是所謂的經濟周期。其中，在完整的經濟周期中，投資作為最終需求的組成部分，在內在的乘數—加速數原理作用下，通常會表現出比最終消費需求更大的波動性，尤其是在經濟景氣上升階段。按現價計算，1980～2007年間，我國GDP增速的標準差為7.5%，但同期固定資產投資增速的標準差達到13.8%，接近前者的兩倍。同期，我國按可比價計算的GDP增速的標準差僅為2.8%，而按可比價計算的投資增速的標準差達到10.2%，相當於前者的3.6倍。相對而言，消費需求的穩定性要好得多，而淨出口由於所占比重往往較低，即使發生較小幅度的波動，也不至於引發總供給和總需求的嚴重失衡。發達市場經濟國家的經濟運行實踐表明，絕大多數時期宏觀經濟的波動都是由投資的更大幅度的波動所推動的。我國也不例外，改革開放以來的數次經濟過熱（和經濟過冷），也主要是由投資過快增長（或投資增速顯著下降）引發的。

　　按可比價計算，1980～2007年間，我國GDP的年平均增速為9.9%，而同期固定資產投資的年均增速達到14.1%，後者達到前者的1.4倍，而按現價計算的同期投資增速則相當於GDP增速的1.3倍。據此，我們大致可以認為，至少在工業化初期和中期階段，我國潛在的長期經濟增長率約為10%。如果GDP增長速度達到10%以上，且同期按可比價計算的投資增速達到GDP增速的1.5倍甚至以上，則基本上可以認為投資出現了過熱趨勢（見專欄9-1）。

　　專欄9-1 曆史經驗表明，GDP增長10%以上而固定資產投資可比價增

　　速超過GDP增速的1.5倍，可作為判斷固定資產投資過熱的重要參考

　　改革開放30年來，我國經濟呈現明顯的“高投資、高增長”的特征。經濟增長大約經曆了四次大的過熱，而幾乎每次過熱都是由固定資產投資快速增長引起的。固定資產投資快速增長引起投資價格上揚，通過價格機製傳導到消費品價格，進而引致通貨膨脹。同時，較大的投資需求打破了總供給和總需求的均衡關係。我國改革開放以來發生的幾次經濟和投資過熱表明，當GDP增速高於10%，同時投資增長速度超過GDP增速的1.5倍及以上時，通貨膨脹壓力顯著增大，“煤、電、油、運”也出現嚴重緊張狀況。總之，從30年來投資和經濟運行的曆史經驗看，這一組合數據大致可以作為判斷固定資產投資是否過熱乃至經濟是否過熱的依據。

　　而如果GDP增速低於10%的潛在增長率，則即使按可比價計算的投資增速超過GDP增速的1.5倍，可能也沒有必要實施投資宏觀調控。

　　（3）投資率不宜作為衡量投資是否過熱的指標。改革開放以來，我國經濟增長相繼經曆了從工業化初期到工業化中期的發展階段。這一階段的一個重要特征是投資率會隨著工業化程度或工業增加值占GDP比重的不斷提高而提高。從國際比較看，30年來我國投資率一直保持較高水平，而且近10年來還隨著重化工業的快速發展上升到一個更高的平台，因而投資率也一直備受學術界和管理層的關注。實際上，長期以來的高投資率也引發了人們對我國投資的宏觀效率以及投資和經濟可持續增長的擔憂。

　　我國經濟增長的30年曆程已經驗證了這一規律，日本、韓國等國家在工業化階段尤其是重化工業快速發展時期，投資率持續、較快上升的特點同樣十分明顯。與這一發展階段相伴而生的是城市化水平的快速推進和居民生活水平的不斷提高，由此推動了城市基礎設施、房地產開發的大規模投資。考慮到我國人均收入尚處於世界中等偏下國家水平、城市化率大大滯後於經濟發展水平、地區經濟發展差距較大、人均資本存量和人均投資都較低等因素，今後相當長的一段時期內，投資維持較快增長的趨勢仍將繼續，因此，投資率長期維持較高水平有其客觀必然性。正是這種客觀必然性，我國30年來乃至今後相當長一段時期的投資率高顯然不應該作為一個問題，更應該視為正常現象，因而投資率指標不應過於關注，更不宜作為衡量投資是否過熱的指標。此外，從近30年曆史看，我國投資率總體上的趨勢是上升的，如果將投資率作為衡量投資是否過熱的標準，則20世紀80年代幾次經濟和投資均出現明顯過熱的時期，投資率還達不到近30年的平均水平。