中國投資30年

第五節 投資調控的啟示

　　引發投資頻繁大幅波動的重要原因，是工業化、城鎮化過程中長期積累下來的諸多基礎性結構矛盾，而要緩解直至消除這些矛盾，必須進一步深化改革，完善體製。

　　1.提高調控效力的關鍵，是緩解直至消除基礎性結構矛盾

　　要素分配、投資與消費、內需與外需、金融市場結構、各層級政府財權事權結構不合理，以及這些結構性矛盾的相互關聯，常常使投資需求劇烈波動，並使管理部門在調控政策的權衡取舍上處於十分艱難的局麵，增大了調控的難度，降低了政策工具的效力。

　　（1）勞動、土地、資本要素價格失衡，使儲蓄率、投資率長期居高不下。競爭性市場中，以利潤最大化為目標的企業支付給勞動、土地和資本的價格，等於這些生產要素各自的邊際產出（或稱要素的邊際貢獻）。勞動要素的供給較土地、資本充足，而供給更充足的勞動要素的邊際產出（競爭和利潤最大化前提下等於勞動價格即工資）更低。使勞動生產率不斷上升過程中，勞動價格的上漲速度相對土地、資本價格的上漲速度較慢，即相對稀缺的土地、資本的價格的上漲速度要高於勞動。土地、資本的所有者分別為政府和企業。這種分配格局使政府和企業收入相對於勞動在國民收入中的比重逐漸增加，從而帶來政府和企業的儲蓄和投資增長較消費特別是居民消費的增長要快。由此帶來較低的消費率和較高的儲蓄率、投資率，使投資需求麵臨過熱壓力。

　　（2）投資與消費結構失衡，使投資經常麵臨過熱壓力並加大投資調控的難度。長期以來資本形成率高，最終消費率低，固定資本存量中生產投資品的資本比例一直較高，這就需要連續較大規模的國內投資和投資品出口，來消化掉已形成的投資品生產能力，這使得投資增速和投資率居高不下。由於投資最終要通過最終消費才能完成有效的市場循環，而國內最終消費率較低就必須通過大量出口才能有效實現這一循環。

　　投資緊縮或擴張時，較大的投資規模和投資固有的乘數—加速特性，極易使龐大的投資需求出現急速下降或快速上升，這必然增加調控投資總量的難度，並容易引起國民經濟的大起大落。長期大量出口也帶來了巨額貿易盈餘和過大的流動性。

　　（3）內外需結構失衡，使管理部門處於抑製投資過熱和保持實際匯率穩定的兩難處境。在開放條件下，提高利率抑製國內投資需求時，資本淨流入增加，加重流動性過剩。流動性過剩在推高國內資產價格的同時，又會對利率產生向下的壓力，從而起到擴張投資的作用，抵消抑製投資需求的調控效果。

　　（4）金融市場結構失衡，降低了抑製投資過熱政策的效果。直接融資滯後於間接融資，銀行貸款在社會總融資量中占絕對比重，債券市場發展緩慢。這種局麵，一是使企業融資主要依靠銀行信貸，銀行利潤主要來自存貸款利差，銀行因此對擴大貸款規模有很強的衝動。二是使居民投資渠道少，隻能以儲蓄作為首選，這加大了銀行放貸的壓力。股市、債市因規模小且運行不規範，使部分城鎮居民以房市為投資場所，這又加劇了房地產市場的供需矛盾，推動房地產投資長期高速增長和房價攀升。

　　（5）各層級政府財權事權結構不合理，抑製投資過熱常常麵臨重重阻力。部分基層政府尤其是經濟欠發達地區的縣鄉級政府的財政困難，但提供基本公共服務的責任主要由縣鄉級政府承擔。要履行本級政府的事權職責，隻能盡可能多地上項目、上投資，增加財政收入。為了爭取投資，默許、縱容企業違反規劃、土地、環保等法規建設項目也就屢禁不止，使投資發展粗放且極易過熱。在投資調控中，各級地方政府為了使本地投資項目少受影響，會千方百計地與中央政府討價還價，增加了抑製投資過熱的難度，削弱了調控效果。

　　（6）結構性矛盾相互關聯，使調控政策的權衡取舍十分困難。土地、資本、勞動稟賦格局和不盡完善的收入分配政策，會傾向於提高儲蓄率和投資率，降低消費率。高投資不得不通過出口來消化生產能力，長期貿易順差導致國內過多的流動性，推高資產價格，價格上升提高投資收益預期，從而推動投資的高增長。管理部門要通過上調利率抑製投資，又會加大本幣升值壓力，刺激套利資本進入，進一步增大流動性，而這又會對利率產生向下的壓力。

　　2.確保投資平穩運行的根本措施，是進一步深化體製改革

　　推進土地市場化配置方麵的改革，使土地所有者特別是農村集體土地所有者（農民）公正地分享土地收益。推進就業和分配製度改革，完善包括住房保障體係在內的社會保障體係，使城鄉居民的長期收入水平隨著經濟發展得到相應提高，從而改善目前土地、資本、勞動不合理的分配結構。適度提高勞動在國民收入中的比重，有利於提高消費率，降低儲蓄率和投資率，緩解雙順差給國內流動性帶來的嚴重過剩局麵。

　　穩步推進利率市場化改革，健全由市場供求關係決定利率的形成機製，完善人民幣匯率形成機製，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，可以改變目前貨幣政策傳導機製不暢的局麵，提高貨幣政策的調控效力。大力發展資本市場，健全貨幣市場、資本市場、保險市場有機結合、協調發展的機製，可以改變目前企業融資過度依賴銀行貸款、銀行經營過度依賴放貸、居民投資主要依靠儲蓄的局麵，緩解銀行放貸壓力，減少因居民儲蓄在銀行、股市、房市間頻繁“大搬家”而引發的相關資產價格大幅波動，促進投資穩定增長和經濟平穩運行。

　　健全公共財政體製，明確各級政府的財政支出責任，完善轉移支付製度，使基層政府具有與其事權職責相稱的財政能力。完善幹部業績考評機製。從體製和機製上根治地方政府投資管理上的不規範行為，使地方政府主要從維護和促進公共利益、合理開發利用資源、保護生態環境、防止出現壟斷、維護產業安全等角度，對投資活動涉及的環境保護、土地使用、資源利用、安全生產、城市規劃進行管理，促進投資和經濟又好又快發展。

　　比較改革開放以來的曆次投資波動不難發現，隨著市場經濟體製改革的不斷推進，投資波動的幅度在縮小，投資波動的周期在延長。出現這一趨勢的原因，除了政府投資調控水平不斷提高、調控手段和方法不斷豐富和完善外，還有一個重要的原因，是隨著市場化程度的提高，市場機製在投資配置中的作用在逐步加大，市場力量自身對經濟和投資的自調節功能在不斷增強，整個經濟體係的自調節能力或稱靈活性在提高。

　　可以預見，當驅動投資大起大落的體製性因素以及由此引致的結構性矛盾得以消除後，投資運行的平穩性將會大大提高，投資頻繁過熱的問題將會得到大大改善。

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　　§§第九章 對投資領域若幹重大問題的認識與思考