錢是怎麽賠的：揭秘股市陷阱與應對技巧

第三節 股票的根本――企業價值

　　沃倫？巴菲特完全依靠在證券市場進行投資賺取了數百億美元的財富，但是他似乎又置身證券市場之外，他沒有股票行情接收機，也從不使用價格走勢。他每天閱讀大量的財務報表以及企業、行業的相關資料，對企業形成完整的“概念”後，才決定是否買進或賣出股票。他拒絕融資，也絕不進行杠杆交易，其獨特的投資理念和操作策略使其資產四十多年連續成長，年複利增長超過28%。

　　投資企業而不是股票

　　1.股票的實質

　　巴菲特認為，股票的實質是股票持有人擁有和管理企業的權利。巴菲特正是充分了解並利用了這種權利使自己獲得成功。當大部分投資人在價格波動的夾縫中來回奔波時，巴菲特抓住的是價值提升的主線，他注重的是長期的資本利得。

　　2.把自己當成企業的經營者

　　在巴菲特投資的過程中，他基本不直接參與投資對象的企業經營活動，但是他一直把自己當成是企業的經營者來看待。從研究財務報告、分析行業動態開始，他就始終以經營者的視角來看問題。在進行任何一項投資之前，他就已經把投資對象的情況了解得一清二楚，甚至成為了行業的專家。

　　3.遠離市場

　　對於巴菲特來說，股市的價格波動隻是“市場先生”的遊戲而已，它所能提供的是在“市場先生”情緒低落時給出令人滿意的報價，他也確實常在股價大幅回落時大量買進自己了解的公司的股票。但是巴菲特認為，在他購買了某隻股票之後，哪怕證券市場關閉數年，對他的投資也不會造成影響，因此，他對股價平時的波動根本不關心，也不在意。所謂工夫在詩外，巴菲特遠離了市場，他也由此戰勝了市場。任何時候都保持理性，始終堅信自己的獨立判斷，不隨風起舞。

　　尋找成長的價值

　　1.在自己熟悉的領域內投資

　　首先這些企業的業務相對簡單，通過一定的學習都能夠很好地理解，甚至成為行業內的專家；其次，這些企業的未來業績和成長性是比較容易測定的，因為巴菲特進行的是股權的投資，他所追求的是長期穩健的利潤。

　　如果巴菲特不能堅持他自己的投資理念的話，他也就不是現在的巴菲特了。

　　2.優質企業的標準

　　巴菲特對投資對象都要經過長期的觀察和跟蹤，並且要在適當的時機才會進行大量的投資，而投資的先決條件是要企業具有相當優良的品質。

　　（1）企業具有“特許權”。巴菲特認為這種企業的特許權表現為，產品具有無可替代的特殊商品形式的價值（品牌、過橋收費等），如可口可樂。

　　（2）有穩定的經營史。巴菲特對所投資的對象都要作較長期的考量，並希望其未來是可以預見的。

　　（3）經營者應理性、忠誠，並始終以股東利益為先。巴菲特對GEICO的大舉投資，較大的原因是對公司的主要經營者具有相當的信心。

　　（4）企業的財務應該穩健，經營效率必須較高，並由此獲得良好的收益，巴菲特投資的企業均有較高的毛利率。

　　（5）資本支出少、現金流量充裕。巴菲特對那些固定資產收益率高的公司很不感興趣，認為它會大量侵蝕企業的現金流。

　　1.實質價值是基礎

　　作為格雷厄姆的嫡傳弟子，巴菲特秉承老師的教導，始終以企業的實質價值作為投資的首要標準。由於市場往往會因為投機的原因而使得股價出現偏離價值的現象，如果認為企業優秀就不計成本買進的話，顯然達不到投資的目的。當股價偏高時，巴菲特所要做的就是耐心地等待，並繼續進行跟蹤，直到股價進入他認為合理的範圍才開始介入。在1989年美國出現股災時，巴菲特以相當便宜的價格購買了大量的可口可樂公司的股票。

　　以相對低的價格購買股票與資金的回報率要求也有相當大的關係，巴菲特在進行一項投資時，對所投資企業的未來價值有一個預估，並由此折算出投入資金的回報率，如果買入時價格過高，資金的回報率必然受到影響，而要是預估的資金回報率低的話，顯然等待更為合適一些。

　　2.長期持有，複利增長的魅力

　　一旦買入某企業的股票，巴菲特就會做較長期的持有，他認為，沒有什麽時候值得把優質的企業賣掉。由於投資之前著眼的就是企業的未來價值，那麽，僅僅因為股票出現了差價就把它賣掉將是相當愚蠢的行為。對於可口可樂公司的股票，他認為，賣出的時間是永遠。

　　資金的複利增長為長期投資提供了較好的依據。巴菲特顯然了解了複利增長的奧妙，他的投資年複利增長為28.4%，已經成為全球的超級富豪。

　　3.集中投資

　　許多投資者把“不要把雞蛋放在一個籃子裏”當成為投資的至理名言，認為分散投資可以降低投資風險。巴菲特對此很不以為然，他認為，如果投資者對企業不很了解而進行所謂的分散投資，顯然並不會降低資金的風險，而相反，如果你對企業有了充分的認識，分散投資的同時實際上也分散了利潤的獲取。在巴菲特的整個投資生涯中，曾經購買過的股票有上百種，而最終使其獲得巨大成功的實際上不到十家，其1996年的投資組合顯示，他的八大重倉股占了其227億總市值的87%。包括可口可樂公司、吉列、美國運通銀行、富國銀行、聯邦住宅貸款抵押公司、迪斯尼公司、麥當勞、華盛頓郵報等，這些企業的股票都是在他大量買進後長期持有的。

　　投資者雖然都已經很清楚選股的重要性，但選股的思路卻因人而異，有些重題材概念，有些卻喜歡打聽消息，投資大師巴菲特的選股思路，卻是著重產業及企業的基本麵。

　　巴菲特的選股思路是：一選產業，二選企業，三選偉大企業。

　　1.選產業

　　巴菲特說：“我喜歡的是那種根本不需要怎麽管理就能掙很多錢的行業。它們才是我想投資的那種行業。”巴菲特在產業選擇中重點關注兩大方麵：

　　（1）產業吸引力。

　　產業吸引力是巴菲特股票投資中產業選擇的首要標準。巴菲特以其曾經投資的百貨零售業與電視傳媒業進行了產業吸引力比較：雖然許多零售商曾經一度擁有令人吃驚的成長率和超乎尋常的股東權益報酬率，但是零售業是競爭激烈的行業，這些零售商必須時時保持比同行更加聰明，否則突然間的業績急速下滑就會使得他們不得不宣告破產；相比較而言，作為電視傳媒業的地方電視台即使由水平很差的人來經營管理，仍然可以好好地經營幾十年，如果交由懂得電視台經營管理的人來管理，其報酬將會非常高，其根本原因在於不同產業因特性不同而具有不同的吸引力。

　　（2）產業穩定性。

　　巴菲特投資策略的最大特點是持股經常達幾年甚至十幾年之久，之所以如此，是因為他堅信他所投資的企業和產業在未來長期內具有很強的穩定性。巴菲特的產業分析經驗表明，主業長期穩定的企業往往盈利能力最強，而企業的主業之所以長期穩定，根本原因在於其所在的產業具有長期穩定性。而那些經常發生重大變化的產業，如高科技產業和新興產業等，巴菲特則從不投資。

　　巴菲特的產業選擇經驗表明，決定產業長期穩定性的產業演變對於投資分析非常重要，在這裏主要采用波特提出的產業演變基本分析框架。產業演變將導致產業吸引力及產業平均投資回報率的重大變化，相應企業對於產業演變的戰略反應是否適當將導致企業競爭優勢發生較大變化。

　　2.選企業

　　巴菲特說：“最終我們的經濟命運將取決於我們所擁有的公司的經濟命運。”在選擇了具有較好吸引力的產業後，那麽在這個產業，投資者該如何在眾多的企業中選擇呢？

　　巴菲特認為關鍵是分析企業的競爭優勢及其可持續性。尋找和發現具有持續競爭優勢的企業是投資的首選目標，之所以如此，是因為對於長期投資來說，股價最終取決於公司內在價值。

　　（1）市場份額優勢先行。

　　波特認為，競爭優勢體現在兩個方麵，即市場份額優勢和產品優勢。在產品銷售利潤率相近時，競爭優勢體現為更大的市場份額。市場份額本身會由於更低的生產成本或者更高的銷售價格而增加：低生產成本使企業能以更低的銷售價格出售，從而進一步增加市場份額；當企業由於產品的差異性能以更高的價格出售時，即使銷售數量不變，市場份額也會增加。

　　（2）尋找產品差異化優勢。

　　競爭優勢的核心是差異化，即企業與競爭對手的差異化，體現在一個企業提供與競爭對手不同的產品或服務，並受到市場上大部分顧客對該企業產品或服務的偏愛，這種差異化是競爭優勢的根本來源。波特認為，差異化優勢主要來源於企業的價值鏈及企業所進行的各種具體活動和這些活動影響顧客的方式，企業可以通過控製相關驅動因素和重構全新的價值鏈以增加獨特性。

　　3.選偉大企業

　　巴菲特最成功的投資來自於對於那些競爭優勢長期持續“注定必然如此”的偉大企業，即在25年或30年後仍然能夠保持其偉大企業地位的企業，比如可口可樂和吉列等。

　　（1）不受限的經濟特許權。巴菲特認為，企業具有長期持續競爭優勢的根本在於經濟特許權，而經濟特許權的形成來自於具有以下特征的產品或服務：

　　？產品或服務是顧客需要或希望得到的；

　　？被顧客認定為找不到很類似的替代品；

　　？不受價格上的管製。

　　由於以上特點的存在，將會使公司具有賺取更高資本報酬率的能力。

　　不僅如此，經濟特許權還能夠容忍不當的管理，即無能的經理人雖然會降低經濟特許權的獲利能力，但並不會對它造成致命的傷害。根據《財富》雜誌統計，在1977年～1986年，1000家全美大企業中隻有25家能夠達到業績優異的雙重標準：連續10年平均股東權益報酬率達到20%且沒有1年低於15%。這25家明星企業的經營記錄再次證實：繼續增強那些已經相當強大的經濟特許權，或者專注於一個遙遙領先的核心業務，往往是形成非常出眾的競爭優勢的根本所在。

　　（2）難複製的核心競爭力。巴菲特所稱的經濟特許權與核心競爭力概念非常一致。分析世界500強企業，幾乎無一不在技術訣竅、創新能力、管理模式、市場網絡、品牌形象、顧客服務等方麵具有核心競爭力。然而，對核心競爭力的判斷既是科學又是藝術，這也正是像巴菲特這樣擁有出眾判斷能力的人在股市中獲得巨大投資回報的關鍵所在。與一般從企業內部識別其自身的重要活動和關鍵技能兩種基本方法相比，在價值投資過程中核心競爭力的識別隻能從外部信息開始，重點分析企業的核心競爭力是否真正符合其基本特征：價值性、關鍵性、獨特性、難以模仿性。

　　企業投資法則使用注意事項

　　由於巴菲特的方法中，常以產業的比較作為是否投資該公司的標準，因此建議大家在選取時須注意，選取的範圍大小；另在比較每1元保留盈餘是否創造超過1元的市場價值時，由於牽涉到公司上市年限是否夠久，因此，上市不到7年的公司將被剔除；在最後階段計算股東盈餘折現時，可采用巴菲特使用的二階段折現模型，第一階段成長率預設為15%，第二階段成長率為5%，貼現率預設為9%。