新興市場投資者麵臨的關鍵問題

新興市場股市投資者患上了嚴重的臨陣退縮症。投資者廣泛使用的摩根士丹利資本國際(MSCI)指數顯示，近3年來，新興市場的表現一直遜於發達市場。投資者一度實際上將新興市場視為對發達世界增長的杠杆式押注，但現在顯然將這些市場視為高風險市場。
然而新興市場債券投資者沒有這種保留態度。摩根大通新興市場債券指數(JPMorgan's Embi Index)顯示，該市場正處於創紀錄水平。從絕對回報率來看，自2008年金融危機以來，新興市場債券市場趕上了發達市場股市的漲幅，而且是在市場規模擴大的情況下做到這點的。貝萊德投資研究所(BlackRock Investment Institute)的一項調查發現，自1998年亞洲金融危機爆發以來，整個新興市場債券市場的規模擴大了10倍左右，從約1萬億美元增至9.8萬億美元。與此同時，過去10年，與基準指數掛鉤的可投資債務的規模擴大了5倍，達到逾2.5萬億美元。
但這並非隻是一個債券市場投資的問題。銀行的跨境資金流動也在蓬勃發展。貝萊德編製的一張圖表利用國際清算銀行(BIS)的數據，以令人震驚的形式顯示了這一點。從2003年開始，外國銀行擴大了針對金磚四國（巴西、俄羅斯、印度和中國）的貸款，貸款增速與針對歐元區4個主要外圍經濟體的放貸完全一樣，這4個國家（意大利、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭）隨後受到危機打擊。到2008年，流向這兩個集團的境外貸款擴大了250%。但在信貸危機爆發後，歐元區外圍國家接受的貸款規模朝著2003年的水平回落。
但針對金磚四國的銀行貸款在經過短時間的收縮後再次翻番，如今的規模是2003年的逾4倍。麵向金磚四國的貸款的基數較低；百分比增幅可能具有欺騙性。但多數新興市場危機有一個通用模板：某些光明的增長前景引發過度的境外放貸，然後，如果這些資金流動發生逆轉，災難就會發生。
尤其是在股票和大宗商品投資者對新興市場增長喪失信心之際，這是否意味著未來將會爆發另一場災難？銀行是否再次犯下了同樣的錯誤？
或許不是，盡管這個問題必須受到密切關注。要對新興市場保持樂觀，我們需要對其國內製度感到樂觀。或許它們的崛起已經相當充分，以至於“新興”這種分類已沒有意義。
如果債券以外幣計價的話，債務不斷增加可能會引發災難。美元升值（就像現在這樣）可能會讓境況變得艱難，而貶值可能會讓債券突然之間變成無法償還。當貨幣盯住一個不切實際的水平時，這種情況很容易發生。如今的新興市場普遍實行浮動匯率製（中國是一大例外，中國擁有充足的外匯儲備來管理其匯率）。此外，它們正擴大本幣借款的比例。1998年，隻有27%的企業債券發行以本幣計價。如今這一比例已升至62%，此前本幣債券發行規模擴大1700%。
這得益於發達市場所需要的製度的成長。在很多新興國家，上世紀80年代和90年代的災難多次吞噬了國民的儲蓄，這說服相關國家（尤其是在拉美）的政府出台新的養老金計劃，通常以智利為模板。在智利，養老金資產占該國國內生產總值(GDP)的50%以上。在銅業蓬勃發展吸引大量資金流入的秘魯，養老金資產占GDP的17%以上，這在一定程度上緩解了下列驚人數據的影響：外國人持有該國58%的債務。

在墨西哥和巴西，養老金資產占GDP的比例已增至10%以上。然而，其他新興市場國家在構建養老金體係方麵的表現遠遠落後。
這些資本池主要用來構建本國人口的社會福利體係。但是，此類“有耐心的資本”也會構建對於本幣債券的需求，並有助於緩解外資抽逃的風險。
這並不是說萬事無憂。流向新興市場的資金，正受到追逐收益率動機的激勵，而後者很可能是人為壓低的美元利率所致。境外放貸的增速不容忽視。
但最重要的問題並不是相關國家在財富或經濟增長方麵已否“崛起”，而是其在基本經濟機構方麵是否已經成熟。2008年金融危機的證據（很多新興市場的機構一度陷入險境，但終究沒有垮台）令人鼓舞，但在追逐一國收益率之前，投資者應該問一問：該國的本土金融機構是否已經發展起來。眼下幾乎沒有人這樣問。

在墨西哥和巴西，養老金資產占GDP的比例已增至10%以上。然而，其他新興市場國家在構建養老金體係方麵的表現遠遠落後。
這些資本池主要用來構建本國人口的社會福利體係。但是，此類“有耐心的資本”也會構建對於本幣債券的需求，並有助於緩解外資抽逃的風險。
這並不是說萬事無憂。流向新興市場的資金，正受到追逐收益率動機的激勵，而後者很可能是人為壓低的美元利率所致。境外放貸的增速不容忽視。
但最重要的問題並不是相關國家在財富或經濟增長方麵已否“崛起”，而是其在基本經濟機構方麵是否已經成熟。2008年金融危機的證據（很多新興市場的機構一度陷入險境，但終究沒有垮台）令人鼓舞，但在追逐一國收益率之前，投資者應該問一問：該國的本土金融機構是否已經發展起來。眼下幾乎沒有人這樣問。
YL