中金所董事長：天下沒有隻漲不跌的股票

（作者係中國金融期貨交易所董事長：張慎峰）

近來，有關股市的看法頗多，眾說紛紜，一些關乎市場發展的基本問題分歧還挺大。有人不解，為何中國經濟好於歐美，而A股表現卻落後於歐美股市？有人分析，上證綜指的代表性已大大下降，以單一市場綜合指數來度量全市場熱度，無異於刻舟求劍；有人將市場低迷歸因於清倉式減持等因素；有人認為，革故動了掠奪中小投資者的利益生態鏈，遭到非議在所難免；有人力主休養生息，有人呼籲保持對股價漲跌的戰略定力，堅持市場化改革。眾聲喧嘩時，尤須記取：知止而後有定，定而後能靜，靜而後能安，安而後能慮，慮而後能得。物有本末，事有終始，讓我們安靜而中道地直麵問題，探求股市行穩致遠之道。且聽方家之言。

近段時期，有部分人士看到美國股市走勢較好，而我國股市，主要是中小板、創業板部分股票表現不盡如人意，便將上證綜指與美國指數對比，或者孤立截取創業板、中小板某一區間的表現與境外市場對標，結論不言而喻，往往失之偏頗。我們需要以全麵、曆史的觀點，來冷靜分析、客觀評價境內外主要股市指數不同階段的運行狀況。

一、數據不可欺：若采用反映兩市自由流通股本的中證A股指數和萬得全A指數與境外市場比較，我國股指漲幅與美、德相當，明顯好於英、法、日等市場

我國股市作為新興市場建立以來，上證綜指上漲約31倍，同期美國表現最好的納斯達克指數、標普500指數分別上漲16倍和6倍，其他成熟市場主要指數漲幅大多在2至10倍之間。若以長時段觀之，我國股市不能簡單地說漲勢不好。

2008年次貸危機以來，美國經濟複蘇明顯，市場走出一波牛市行情。美國標普500、道瓊斯指數從當時的低點分別上漲了265%、229%，德國DAX指數漲幅為257%，英國富時100指數、法國CAC40指數、日本日經225指數、歐盟Stoxx50指數也分別上漲118%、115%、186%、103%，相比而言我國上證綜指僅上漲89.70%，簡單比較即會得出境內股市不如境外股市的結論。但深入探究後，我們會發現，上證綜指是以上海單一市場、總股本加權方法編製。最近10年來我國股市發生了巨大的變化：一是隨著股改後大量限售股解禁，流通市值大量增加，2017年流通市值達到39.9萬億元，比2008年的4.5萬億增加了7.9倍。現在股市總市值與GDP之比的證券化率由37.98%上升至68.23%，市場廣度和深度大幅提升。隨著股權流通自由度加大和流通市值迅速擴大，市場需要更多的真金白銀來填充，維持指數平穩或上漲的困難一年比一年大。二是上證綜指的代表性明顯下降，上證綜指傳統行業占比偏高，沒有涵蓋深市中小板、創業板等市場中的成長型股票，未能充分體現信息技術、醫藥、消費等新興行業的發展情況。當我們采用反映滬深兩市自由流通股本的中證A股指數和萬得全A指數與境外市場進行比較時，發現其同期分別上漲約209%與252%，與美、德股市上漲幅度基本相當，明顯好於英、法、日等成熟市場的股市表現。

二、市場不可偏：近年來股市融資能力不斷提升，資本市場為實體經濟提供的資金支持不容忽視

2013年6月以來，美國等市場漲勢良好，美國標普500上漲53.1%，法國CAC40上漲45.2%，德國DAX上漲64.1%，英國富時100上漲23.4%，日經225上漲54.3%，歐盟Stoxx50上漲25.9%。同期，我國上證綜指上漲61.2%，反映全市場自由流通股本的中證A股指數和萬得全A指數分別上漲88.9%和110.5%，指數表現大大優於境外成熟市場。

同時，股市的融資功能大幅提高，為實體經濟發展提供了有力的資金支持。我國股市的年融資額從2014年的0.9萬億增長至2016年的2.1萬億元，漲幅達131%。創業板總市值從2013年6月的1.1萬億上漲至目前的5萬億元，同期中小板總市值從3萬億上漲至9.8萬億元，此外，還有1.13萬家創新創業型中小企業在新三板掛牌，合計市值約4.79萬億元。

三、趨勢不可逆：最近一年多來，我國股市價值投資風格凸顯，波動率顯著下降，長期發展基礎進一步夯實

2016年2月至今，美國、歐洲等地股市總體仍屬牛市行情。美國標普500指數、英國富時100指數、法國CAC40指數、日本日經225、德國DAX指數與歐盟Stoxx50指數的期間最大漲幅分別達到35.14%、38.18%、39.81%、36.17%、48.04%、28.27%。相比之下，我國上證綜指僅代表滬市股票價格變化，期間最大漲幅也有25%，萬得全A指數期間最大漲幅34.34%，雖不及德國DAX指數，但與美國、英國、法國與日本主要股票指數表現基本相當，且明顯好於歐盟Stoxx50指數。

今年以來，雖然中小板綜指與創業板綜指分別下跌3.60%和9.44%，但從近10年的曆史數據可以發現，我國中小板、創業板在之前已連續多年漲勢良好，中小板綜指從9年前的1959點上升到最近的11070點，增長465%；創業板綜指曾從5年前的575點漲到4449點，近期在2350點附近震蕩。從股市振幅看，一年多來，恰是我國股市波動率接近最低。1991年到2009年，上證綜指年度振幅在100%以上的就有8年，在40%至100%的有7年，最高達388.12%。而從2009年到2016年，下降為51.76%。2016年2月以來，上證綜指振幅隻有約25%。中小板綜指和創業板綜指自推出以來年均振幅均值分別為74.69%和68.76%，最大年度振幅分別為182.56%和190.38%。2016年2月以來，中小板綜指和創業板綜指振幅下降到32.19%和35.91%，降幅明顯。波動是財富的絞肉機，降低股市波動，是對投資者利益保護的題中應有之義。

天下沒有隻漲不跌的股票，也沒有隻漲不跌、同漲同跌的指數，對此我們必須有良好的心態和正確的分析方法。