日本是迄今為止全球保持超低利率時間最長的國家。這個國家為何會陷入長達近30年的通縮陷阱？這對其後來的貨幣政策產生了怎樣的影響？當日本終於在2024年走出通縮並多次加息後，日元匯率為何反而越走越低？
分析人士指出，上世紀90年代股市和地產泡沫破裂後，資產價格暴跌觸發的“資產負債表衰退”、滯後的政策應對、人口老齡化造成的需求不足，以及外部壓力與企業創新停滯，共同導致了日本陷入長期通縮。日本教訓與經驗的核心啟示在於：應對通縮需多管齊下；注重總需求、總供給與結構性調整政策之間的有機配合，以保持名義經濟增長處於合理水平；將國內政策目標始終置於最優先的地位。
他們還指出，日元的避險屬性褪色，根源不在貨幣政策本身，而在於日本身處的結構性困局與地緣環境劇變。在全球秩序深刻重塑的背景下，被推至大國博弈前沿的日本，其資產的地緣政治風險溢價將持續存在。即便日本央行繼續加息，日元也難以獲得持續提振。
走出通縮曆經30年
2024年3月19日，日本央行宣布加息10個基點，將政策利率從-0.1%上調至0~0.1%區間，正式退出維持了8年的負利率政策，並同時宣布結束收益率曲線控製政策（YCC）。這是日本央行自2007年2月以來、時隔17年的首次加息，標誌著全球最後一個負利率時代的終結。
中國社會科學院金融研究所國際金融與國際經濟室助理研究員宣曉影對界麵新聞指出，日本長達近30年的通縮是多重因素交織的結果，概括起來主要有以下幾個方麵：導火索是20世紀80年代末至90年代初的泡沫經濟破裂以及貨幣政策急刹車導致的經濟硬著陸；中期傳導機製是資產負債表衰退，以及政策應對失誤所引致的企業與居民通縮預期固化；長期症結則是人口老齡化導致的需求低迷、供給結構僵化以及財政壓力的持續攀升。此外，全球化與技術進步的雙重衝擊，以及泡沫經濟崩潰後遺留的“低欲望社會”與消費文化轉變等多重因素共同作用，導致日本陷入了長期通縮陷阱。
在此期間，日本當局也嚐試了諸多挽救政策，包括2001-2006年以及2010-2012年的兩輪量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）、2013年開始推行的“安倍經濟學”，但收效甚微。直到2022年烏克蘭危機導致全球大宗商品價格飆升、日元大幅貶值、日本國內成本傳導放大，這三者疊加形成的強輸入型通脹與長期超量化寬鬆相結合才推動日本開始真正走出通縮。
財通證券研究所業務所長、首席經濟學家孫彬彬對界麵新聞表示，2001-2012年日本實施了兩輪QE後依舊沒有走出通縮，最主要的原因是總需求不足，這背後又有企業和居民部門資產負債表衰退、通縮預期自我強化、人口結構快速老化等因素的共同作用。
“貨幣決定通脹的趨勢，但QE僅僅為貨幣擴張提供了必要條件；另一方麵，需求決定通脹的高度，一切通脹都要有需求做配合。”孫彬彬說。
安倍晉三於2012年底再次出任日本首相後，推出了一套以2%通脹與經濟提振為目標的一攬子刺激方案，市場稱之為“三支箭”政策組合，其核心內容是：大規模貨幣寬鬆（第一箭）、靈活的財政刺激（第二箭）以及結構性改革（第三箭）。安倍經濟學“三支箭”在2013年打開局麵後，通過日本央行超常規寬鬆和政府靈活的財政舉措，曾一度拉高通脹並提振經濟，但內外部衝擊——例如2014年消費稅上調、國際油價下跌、2020年疫情等——多次幹擾政策效果，導致日本通脹率反複徘徊低位，經濟複蘇進程波折。
孫彬彬指出，2013–2025年，日本貨幣政策經曆了從激進寬鬆到逐步校準再到謹慎退出的完整周期。在對抗通縮的長期鬥爭中，日本央行運用了幾乎所有非常規工具：QQE（Quantitative and Qualitative Easing，量化質化寬鬆）、負利率政策、YCC、前瞻指引等。事實證明，這些措施在壓低利率、改變預期方麵起到了關鍵作用，但要實現穩定的2%通脹仍耗費了十年之久。真正的轉折發生在2021–2022年：在全球通脹和國內政策調整共同作用下，日本物價出現三十年來少見的持續上漲勢頭。2022年起，日本CPI連續多月同比漲幅超2%，且不再完全是能源驅動，而是服務和核心通脹走強，為日本貨幣政策正常化提供了前提條件。
日本教訓與經驗的啟示
日本貨幣政策正常化轉向，兼顧國內經濟指標變化與美聯儲政策窗口期，實現了從寬鬆到漸進收緊的轉型。
宣曉影表示，對內，日本央行依據物價、GDP與薪資數據逐步退出非常規政策。2022年在輸入型通脹推動下，日本央行調整YCC政策擴大長債利率波動區間，以修複債市、緩解通脹。2023年，日本經濟溫和增長、薪資漲幅提升，為政策轉向奠定基礎。2024年起日本正式推進貨幣政策正常化，兩年內四次加息， 2025年12月基準利率上調至0.75%，創30年來的新高，長短利率同步上行，標誌著日本告別超低利率時代。對外，日本央行精準把握美聯儲政策節奏，在2022年至2023年美國激進加息期間按兵不動，待2024年美聯儲轉向降息預期形成後啟動加息，借助美日利差收窄窗口獲得更大操作空間，降低政策轉向對經濟的衝擊。
宣曉影認為，日本的教訓與經驗為世界提供了三點啟示：
一是要對通縮陷阱保持高度警惕。“日本的經驗告訴我們，一旦陷入通縮泥潭，經濟將麵臨長期困境，且通縮的時間越長，擺脫的難度越大。貨幣政策能控製通脹這批烈馬，但卻無法靠繩讓馬奔跑。這意味著一旦流動性陷阱形成，貨幣政策的作用將十分有限。”宣曉影說，陷入通縮之後，企業生產與創新動力都將大幅衰減，居民的收入預期與消費意願也大為降低，加之金融機構信用擴張能力急劇萎縮，全社會很容易陷入資產負債表衰退的惡性循環。
二是注重總需求、總供給與結構性調整政策之間的有機配合，以保持名義經濟增長處於合理水平。日本經濟在經曆高速增長的階段後，麵臨許多結構性問題，同時，一些被掩蓋或忽視的深層次矛盾也浮出水麵。最為典型的是，高速增長之後容易形成供大於求的格局，如果宏觀政策未能給予一定的需求支撐，則經濟增長容易出現失速。而一旦陷入通縮陷阱，則需要長期持續的總需求刺激政策為經濟走出通縮提供必要條件。安倍的“三支箭”射出了十餘年後，輸入型通脹才重新點燃了日本的物價回升。
三是對於大國經濟而言，國內政策目標始終要放在最為優先的地位。日本政府合理利用國際規則，避免被列為“匯率操縱國”，為國內寬鬆政策的實施創造了良好的外部環境。同時，日本政府通過簽署高標準貿易協定，成功降低了國內的農業保護壁壘，借助外部壓力來推進國內的結構性改革。麵對國內投資需求萎靡，通過對外援助和雙邊投資協定，支持日本企業在東南亞、印度等地建立龐大的海外供應鏈，一定程度上使得日本在通縮時期依然維持了富裕國家的收入水平。大幅放寬對中國、東南亞國家的旅遊簽證限製，並利用日元貶值的“紅利”創造總需求，充分利用全球中產階級崛起的機遇來填補國內需求缺口。
日本貨幣正常化進程麵臨多重製約
盡管日本已步入貨幣政策正常化軌道，但若幹懸而未決的深層問題仍令日本央行高度警惕。
孫彬彬表示，目前判斷日本已徹底走出通縮為時尚早。“當前的日本或處於曆史十字路口。這輪通脹要轉化為可持續的物價上漲，取決於工資能否持續增長、企業能否將利潤投入提高生產率，否則日本仍有重返通縮的風險。”他特別提到，當前日本企業的銷售利潤有所提升，但還沒有係統性轉化為研發投入。
宣曉影認為，接下來，日本央行需要在“控製通脹、維持財政可持續性、避免經濟衰退”三者之間艱難尋求平衡。
她指出，日本麵臨較大的潛在通脹壓力。數據顯示，截至3月，日本核心CPI已連續兩個月低於央行目標，政府燃料補貼抵消了中東戰事引發的能源價格衝擊，是通脹回落的主因。但4月起，政府電力和燃氣補貼即將到期，而中東衝突導致的石油價格上漲存在傳導滯後，因此日本通脹下行或已接近尾聲，物價可能重新抬頭。若後續數據驗證這一趨勢，日本央行或將麵臨進一步加息的現實壓力。
另一方麵，日本貨幣政策正常化進程也麵臨多重製約。宣曉影說，首先是巨額債務負擔牽製貨幣政策正常化進程。利率上行直接推高政府債務融資成本。根據日本財務省數據，2025年末，日本中央與地方政府長期債務總額占GDP比重高達211%。財務省預測數據顯示，無論GDP增長率為1.5%還是3%，政府2028財年的利息支出都將是2024年的近一倍，且利息支出占財政收入的比重也將大幅提升。因此，財政負擔對加息幅度形成了現實的製約，同時也對日本國債市場的流動性構成了潛在壓力。
其次，快速加息可能會打亂溫和複蘇的節奏。當前，日本增長動力正從外需逐步轉向內需。2025年日本實際GDP增速約為1.1%，呈現溫和複蘇態勢，然而，在人口老齡化的結構性製約下，潛在增長率僅為0.5%-0.7%。若貨幣當局過快推進加息，可能會抑製本已脆弱的增長勢頭，進而對全球經濟構成下行風險。
第三是對金融領域的潛在衝擊。宣曉影指出，日本央行多次加息已對其國內金融體係產生顯著影響，其中對存款類機構的負麵衝擊尤為突出。由於存款類機構資產的平均久期通常比負債長6-7年，加息環境下利率風險價值迅速攀升。在股市方麵，2024年7月日本央行超預期加息後，日經225指數單日暴跌12.4%，造成全球股市短期震蕩，隨後因企業盈利改善和外資回流，該指數在半年內收複了全部失地。
綜合而言，宣曉影預計2026年日本央行仍有1-2次加息，將基準利率從目前的0.75%提升至1.25%，但將嚴守“依據數據再采取行動的取向”。
日元避險光環褪色
持續疲軟的日元曾是推動日本央行加息的重要動因之一，然而，2024年以來的四次加息並未如預期般提振日元。近期中東戰爭持續發酵，進一步瓦解了日元的傳統避險屬性——以往地緣衝突時因資金回流而走強的規律被打破，2026年4月伊朗衝突中，日元跌至160關口，創近兩年新低。
宣曉影指出，日元的避險屬性褪色，是國內財政風險、過度能源依賴、市場行為變遷、巨大外部利差以及央行政策困局多重矛盾集中爆發的結果。
具體來看，她表示，核心原因包括以下幾個方麵：傳統避險兩大邏輯失效——套息交易平倉邏輯反轉、海外資金不再回流；美日利差長期倒掛、套息交易壓頂；財政與債務風險擊穿信用根基；能源與貿易結構脆弱，地緣衝突成為“利空”；地緣角色轉變，自身成為風險源；經濟基本麵無力支撐。
“這些因素的綜合作用導致日元‘越有危機越貶值’，從避險資產變為風險弱勢貨幣。即便日本央行繼續加息，預計也是效果不佳。”宣曉影說。
興業證券股份有限公司首席經濟學家王涵認為，日元走弱的深層次原因不能簡單歸因於短期經濟波動，而應置於更宏大的敘事框架下理解——全球秩序正從單極化向多極化深刻演進，這一進程正在係統性地重塑全球大類資產的定價邏輯，而日本資產的波動正是該邏輯轉換的具體體現。
他指出，日元與日債的“避險資產”地位，源於美國單極秩序下日本的特殊角色：作為美國在亞太的盟友與資本富裕國，日本長期維持超低利率，客觀上成為美元全球套利的工具；同時，日本也受益於美國的安全承諾與穩定資本流動，形成正循環。然而，隨著多極化發展，美國實力相對下降，在此背景下，日本作為美國金融杠杆的價值降低，卻被推至地緣博弈前沿，風險上升。日本的尷尬處境，正動搖其“安全資產”屬性。
“地緣格局變動與美國勢力範圍收縮，是本次日債、日元動蕩的根本原因。”王涵說，隻要日本被持續置於大國博弈的前沿，其資產所蘊含的地緣政治風險溢價就將持續存在，甚至可能隨著區域緊張局勢的起伏而放大，使得日元和日債難以恢複過往的穩定“避險”地位。
