南方財經 21世紀經濟報道特約撰稿 王應貴
上周，美國金融市場受中東軍事衝突信息影響變淡，回歸投資者關注的現實問題：通脹、就業、經濟增長。
上周五（3月27日），道瓊斯30種工業股票平均指數以45166.64點報收，跌793.47點，即1.73%，標準普爾500指數收於6368.85點，跌1.67%，納斯達克指數收於20948.36點，跌459.72點，即2.15%。
全周來看，道瓊斯30種工業股票平均指數、標準普爾500指數、納斯達克指數分別跌0.90%、2.12%、3.23%，其中，以藍籌股為主的道瓊斯30種工業股票平均指數表現略好。美國十年期國債收益率由3月20日的（收盤）4.392%升至27日的4.432%；黃金現貨微漲0.04%；得克薩斯西部輕質油（WTI）5月期貨漲1.34%；比特幣現貨跌5.88%；美元指數漲0.53%。
對於本周行情而言，油價是市場的“晴雨表”。北京時間3月30日，國際原油價格開盤拉升，截至6時25分，紐約期油漲逾3%，報102.66元/桶，布倫特原油漲2.72%，報108.17美元/桶。如果油價站穩100美元/桶，股票市場及其他資產會承受更大壓力，任何反彈行情可能隻是短暫的。
美國私人信貸市場問題不斷
美國私人信貸市場贖回壓力增大，許多基金管理公司限製資金贖回。Ares管理把限額定為107億美元，阿波羅全球管理（Appollo Global）也做出類似規定，Blue Owls Captial、Cliffwater等公司已經暫停或限製贖回業務。橡樹資本管理（Oak tree Capital Management）決定執行第一季度贖回8.5%限額，相對其他公司5%限製，這個比例要慷慨許多。貝萊德（全球最大的ETF管理基金）旗下的BRCTED早些時候也麵臨同樣問題，現允許全部滿足贖回請求，但公司減少對Medallia貸款後情況逐漸穩定下來。
私人市場（另類投資）包括私募股權投資、基礎設施和自然資源投資、私人信貸。由於資產沒有上市，市場透明度較低，監管也不到位。另類投資平台目的在於幫助機構投資者尋找投資機會、獲取較高收益、讓投資組合更加多元化，市場規模大約3萬億美元。最近一段時間，另類投資基金所持有的資產質量惡化、質押品貶值、資金贖回（投資者撤資）壓力徹底動搖了市場的信心。
摩根士丹利估計，私募信貸市場的違約率可能上升至8%，遠高於2%-2.5%的曆史平均水平。私人信貸市場問題源於美國汽車配件行業的First Brands 和Tricolor倒閉，最近壓力開始轉移到受AI衝擊的多個行業。投資者正焦慮地觀察私人信貸市場問題如何演變。如果情況繼續惡化，“星星之火”可能引發又一場金融危機。
美國科技巨頭股票繼續承壓
迄今為止，今年道瓊斯30種工業股票平均指數、標準普爾500指數、納斯達克指數分別跌了6.03%、6.98%、9.82%，但行業表現差異較大。如表1所示，表現較好的行業依次為能源、材料、消費必選品、公用事業、工業，較差的是金融、消費可選品、信息技術、通訊服務。
科技巨頭表現尤其令人失望。自去年10月29日以來，標準普爾500指數下跌了7.84%，八大科技股就貢獻了70.44%的跌幅，說明投資者對AI投資越來越不看好，但其他行業卻難以扛起大旗。如表2，除穀歌外，其餘七隻股票均呈現不同程度的跌幅。受AI技術衝擊最大的是微軟（軟件+雲服務）、META（臉書）、英偉達（芯片）、博通（芯片）、亞馬遜（雲服務+電商），特斯拉的日子也不好過。穀歌儼然是個攪局者，前不久發布的KV緩存壓縮技術直接動了存儲公司的“奶酪”，導致美光、希捷、閃迪、西部數據股票大跌。
中東局勢尚未出現緩和跡象，石油價格暴漲，通貨膨脹大概率在未來三個月裏持續上漲，增大了企業經營壓力，同時拉高與AI相關行業的用電成本。
美國債發行市場遇冷
據美國國債鍾實時數據，目前美國國債規模已達到39.05萬億美元，財政部每周都要舉行國債拍賣。然而，如下圖所示，近一個月來，美國中長期國債收益率普遍上揚。2025年12月10日（美聯儲最近一次減息），美國2年、3年、5年、10年、20年期國債收益率分別為3.565%、3.608%、3.755%、4.196%、4.765%，到3月27日收市時，五種期限的國債收益率分別攀升至3.916%、3.94%、4.072%、4.44%、5.01%；20年期國債收益率超過5%，向市場發出了明確的危險信號。投資者心知肚明，通貨膨脹會上升，美聯儲年內減息的概率越來越低，利率上漲抵消了美聯儲減息所產生的政策效果。
美國國債發行市場最新數據顯示，有關中東戰事的持續時間和經濟影響不確定性推高了能源價格，促使投資者重新評估美聯儲政策路徑，以及未來加息的可能性，因此參與投標的機構投資者不再活躍，導致認購率（bid-coverratio）偏低。上周，美國財政部拍賣了1830億美元的國債，由於市場需求偏弱，七年期國債（440億美元）中標利率為4.255%；對聯邦基金利率變化較為敏感的兩年期國債（690億美元）中標利率為3.936%；五年期的中標利率為3.980%。
通脹上漲，實際利率上升，美國政府舉債成本上升，利息負擔越來越重。美國國債利息支出是僅次於社保支出的第二大開支項，緊隨其後的是國防支出。從財力上看，中東戰事更可能是一場有限的軍事行動，美國不太可能大規模卷入，因為美國政府手上沒錢，民眾強烈反對。此外，特朗普政府必須考慮11月3日的中期選舉，也希望盡早結束軍事行動。換言之，美國首要考慮的是如何體麵抽身，但主動權卻不完全在自己手上。
中東局勢走向影響到未來油價變化，而油價漲跌直接影響未來幾個月的通脹態勢。從多種測算指標看，中東衝突發生前，美國通脹壓力就未見減小，考慮到這次衝突的破壞力度（遠超過美國對委內瑞拉的軍事行動），油價暴漲所產生的價格壓力或將傳導至商品消費與服務市場。即使衝突在未來兩至三周內結束，所留下的疤痕效應也可能在未來3至5個月增強。
油價依然是牽動市場神經的最大因素，但其它經濟指標也相當重要。首先，4月3日，美國勞工部將公布3月份的就業市場狀況報告。如果美國各大行業繼續裁員，市場會真正感到“狼要來了”，恐慌情緒自然會蔓延。其次，第二周開始，美國上市公司將陸續公布第一季度業績報告，讓投資者有機會了解企業經營狀況的最新信息。此外，CPI報告、PCE報告和第一季度GDP報告會陸續發布。4月份，美國金融市場將麵臨一係列嚴峻考驗。
