2026年3月以來，全球大宗商品市場上演了一場頗為罕見的資產分化。中東地緣局勢升級推動油價快速攀升，但傳統上被視為避險資產的黃金卻未能同步走強。
從曆史經驗看，每當地緣衝突升級，受避險需求與供給擔憂共同影響，黃金與原油往往呈現同向波動，但本次二者走勢卻呈現相反趨勢，引發市場廣泛關注。
一次反常的價格背離
3月中旬，隨著霍爾木茲海峽局勢持續緊張，國際油價延續強勢表現。截至當地時間3月17日收盤，紐約商品交易所4月交貨的輕質原油期貨價格上漲2.71美元，收於每桶96.21美元，漲幅為2.90%；5月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格上漲3.21美元，收於每桶103.42美元，漲幅為3.20%。
重要出口碼頭富查伊拉港因新的襲擊引發火災，阿布紮比國家石油公司在此的石油裝載工作已經停止。與此同時，伊朗國家最高安全委員會秘書遇襲身亡，進一步加劇了市場對供應端的擔憂。
然而，同樣具備避險屬性的黃金，卻未能享受到這場地緣風險的紅利。當前COMEX黃金期貨主力合約、現貨黃金價格均維持在5000美元/盎司價格附近，較前期高點有所回落。
金油比走勢背離，有機構觀點認為，黃金的主要驅動因素並非單純避險，而是實際利率。油價上漲推升通脹預期，進而影響市場對美聯儲貨幣政策的判斷，降息預期推遲，美元與美債收益率獲得支撐，黃金則承壓。
從數據來看，截至3月18日下午4時，當前美國10年期國債收益率報價約為4.18%，10年期TIPS（通脹保值債券）收益率約為1.80%，美元指數報99.60附近，整體仍保持高位。持有黃金的機會成本依然較高。
市場在交易什麽
隨著近期油價快速上漲並站穩100美元上方，作為衡量市場風險偏好與通脹預期的指標，金油比（黃金價格與原油價格的比值）從2026年初的接近85快速跌至當前的55以下。
通常而言，這意味著原油相對更強、黃金相對偏弱，指向市場可能正在定價高通脹+高利率的組合，而非衰退+避險。這與當前油價上漲、黃金下跌的資產表現基本吻合。
資金流向同樣在一定程度上反映了市場偏好的變化。以國內ETF為參考，2026年3月第一周資金淨流入前十的ETF中，油氣類產品占據四席。其中國泰基金的石油ETF吸金65.98億元，位列榜首，石油ETF鵬華、油氣ETF匯添富以及石油ETF景順分別吸金48.47億元、40.14億元和25.82億元，四隻ETF合計吸金180.41億元。盡管在本月第二周相關標的均有不同程度資金流出，但整體趨勢依然維持向上。
根據中銀期貨研報，截至3月13日當周，API原油庫存增加655.6萬桶，原預期增加7.3萬桶；API汽油庫存減少456萬桶，原預期減少181.5萬桶；API精煉油庫存減少139.4萬桶，原預期減少172.1萬桶
黃金正在激活貨幣替代屬性？
就在市場熱議高利率壓製黃金的邏輯時，招商證券策略首席分析師張夏提出了另一種觀察角度。
張夏表示，當前市場大多數人對黃金價格的認知，或者以美元計價黃金的認知，主要集中在1985—2021年的曆史。這種定價框架有兩個基本認知，即美元超發推升金價、美債實際利率與金價反向運動。其本質上是黃金錨定美元的框架，而這或許隻是特定曆史階段的產物。
這一分析框架的核心，在於對主權信用貨幣本質的剖析。張夏認為，主權信用貨幣的價值由經濟生產力、軍事與地緣政治力量、製度信用與法治體係三重支柱支撐。2022年俄烏衝突後，美西方凍結俄羅斯外匯儲備，這一標誌性事件打破了“主權資產安全不可侵犯”的既有國際金融基石，使得“可用性風險”成為全球資產定價的全新變量。
在這一視角下，支撐現代資本市場估值大廈的三大傳統假設——永續經營假設、盈利最大化假設、有效市場假設正在受到侵蝕。基於這一推演，張夏表示倘若美元信用持續受到侵蝕，黃金的貨幣替代屬性將被重新激活，其價格重心亦將隨之係統性抬升。當前市場上被廣泛討論的高利率壓製金價邏輯，或許隻是短期市場慣性。
若將當下置於更長的時間維度中觀察，張夏認為當前的國際環境與1970—1980年階段具有某種相似性。彼時由於主權信用貨幣支柱的係統性失衡，國際貨幣體係進入一段充滿劇烈波動的雙極競爭過渡期。美元脫錨後，黃金價格在完全市場化的定價機製下開始飆升，從35美元/盎司一路衝至1980年的850美元曆史高位，這本質上是全球對美元信用“投不信任票”的集體行動。
動蕩一直持續到1979年，在蘇聯陷入阿富汗戰爭泥潭、保羅.沃爾克擔任美聯儲主席後，1980年黃金經曆了最後一跌，隨著美元信用的回歸和市場對美蘇爭霸結局的預判，黃金開啟了長達四十年的隱形錨定的階段。
或許，在張夏看來，當前金價在利率壓製下的“遲鈍”，正醞釀著新一輪範式切換的動能。
