海外主要經濟體正陷入“債癮”無法自拔，擴張的財政政策正將他們拖入一場曠日持久的“債務考驗”。
自8月底，全球長端債券拋售潮從歐洲大陸席卷而來。法國由於政府麵臨信任投票，市場對其財政緊縮計劃的可行性產生懷疑。隨後，英國因預算方案引發的擔憂、日本因政局不穩可能導致的財政擴張預期，共同助推了這場風暴。
連鎖反應迅速顯現。英國30年期國債收益率觸及1998年以來新高，日本、法國和德國的長期利率也站上數十年高位，同時伴隨著英鎊、歐元和日元的貶值。這股拋售潮的外溢效應也傳導至大西洋彼岸，推動美國30年期國債收益率再度逼近5%的關口，並對全球股市構成壓製。
（30年期英債、美債、日債和德債正觸及十多年甚至數十年的新高）
盡管此輪風波的市場波動率指標已有所回落，外溢影響相比2022年的英債危機更為有限，但它表明財政擴張疊加通脹中樞上移，正成為驅動主權債務風險的核心因素。
政治不確定性引爆債務擔憂
本輪全球長債收益率的急劇上行，由具體國家的政治和財政事件接連點燃。
風暴始於法國。8月25日，法國總理貝魯舉行記者會宣布將於9月8日對政府進行信任投票，賠率市場顯示其失敗並在9月底前卸任的可能性超過80%。
政府垮台風險使法國財政緊縮計劃實現難度大增，市場對法債擔憂加劇。
單日30年期法債利率上行8個基點，法債與德債利差從70個基點擴大至77個基點。截至最新，30年期法債利率進一步升至4.5%，已逼近意大利4.65%的水平。
英國方麵，首相斯塔默周一改組內閣後，市場關注即將出台的秋季預算。
預計財政大臣裏夫斯因削減支出計劃受阻，或將被迫在預算案中尋求更大規模的增稅。
市場擔心，增稅可能損害經濟增長，反而導致更大的財政赤字。本周二，30年期英債收益率躍升8個基點至5.72%，創1998年來新高，英鎊兌美元下跌1.5%。
日本方麵，執政黨內部的政治動蕩也引發了國債市場的緊張情緒。
華爾街見聞此前提及，日本首相石破茂核心盟友森山裕表達辭職意向，市場認為政府權力的削弱可能導致財政紀律鬆懈，甚至可能為了刺激經濟而永久削減消費稅，這將使日本本已沉重的債務負擔走上不可持續的道路。本周三，日本30年期國債收益率因此觸及紀錄高位。
持續高赤字已演變成常態
和平時期的持續高赤字，已從偶發現象演變為國際慣例。
德銀分析師援引曆史數據指出，大規模赤字曾是戰爭時期的特殊產物。但如今，無論是英國、法國還是美國，持續的財政赤字已成為常態：
法國自1974年以來從未實現過預算盈餘。
（過去200年法國政府預算赤字，占GDP的百分比）
意大利的上一次預算盈餘更要追溯到近一個世紀前的1925年。
（意大利政府預算赤字，占GDP的百分比）
在美國，根據穆迪公司的預測，即便不考慮特朗普時期減稅政策的延長，其財政赤字占GDP的比重也將在十年內升至9%。
（美國赤字占GDP的百分比）
債癮難戒：風暴背後的結構性困局
中信建投證券認為海外長債收益率屢創新高，既有周期性因素，更有深刻的結構性原因。
從周期性因素看，通脹是決定短期利率走向的關鍵。
以英國為例，其服務業通脹持續超預期（從4.73%升至4.98%），迫使英國央行無法放鬆貨幣政策。高利率直接推高了政府的付息成本，而付息成本的飆升又加劇了市場對財政可持續性的擔憂，形成惡性循環。
短期內，如果經濟降溫、通脹回落，央行得以開啟降息，這種周期性壓力或能暫時緩解。
這同樣解釋了為何下半年盡管美國推出新的財政支出法案，但隨著通脹降溫，市場對其財政問題的敘事反而有所減弱。
然而，比周期性因素更致命的，是各國政府難以戒除的結構性“債癮”。
疫情之後，為了應對經濟衝擊，主要發達經濟體徹底拋棄了財政緊縮的舊思維，債務水平快速攀升，這帶來了兩大結構性難題：
一是人口老齡化帶來的社會福利支出易上難下。法國就是典型例子，其政府債務占GDP比重高達114%，且赤字中高達4%是難以削減的基礎赤字，而政治動蕩使其緊縮計劃更是遙遙無期。
二是高企的債務本身也帶來了沉重的付息成本。根據測算，即便利率回落，未來十年美債付息成本占GDP的比重仍將持續上升。
最後，如今主權債券與股票之間的正相關性正在增強。
這意味著債券作為投資組合對衝工具的價值正在下降。投資者擔心風險得不到對衝，就要求更高的長期收益率作為補償，也就是索要更多的“期限溢價”。
綜合來看，即便未來短端利率因經濟周期而下降，長端利率也難以重現過去的持續低位。在政府債務高企和期限溢價上升的雙重推動下，長端利率中樞係統性抬升的風險不容忽視。
