全球市值排行第一的醫藥公司禮來，最近跌麻了。
上周四美股開盤後，禮來的股價一度暴跌超15%，創自2000年以來最大單日跌幅，市值蒸發掉了千億美元。次日跌勢繼續，股價一度跌至6000億美元以下。昨日才稍微好轉，截至收盤，市值為6012億美元。
要知道，禮來曾經被看作整個醫藥產業唯一一家有望突破萬億美元市值的公司。過去幾年裏，禮來股價持續飆漲，從2022年末的300美元一度衝至2024年的近1000美元，市值突破9100億美元。
可如今，這個目標的完成似乎又要滯後很長一段時間了。
這家頭部企業，究竟做錯了什麽？
圖/視覺中國
為何暴跌？
本次引發大跌的起因，是一款名為奧格列龍（Orforglipron）的口服減肥藥。
8月7日，禮來更新了這款藥治療肥胖的三期臨床數據。研究顯示，與安慰劑相比，奧格列龍實現了更顯著的體重減輕。
使用有效性估計目標，在第72周時，奧格列龍最高劑量組平均減重12.4kg（12.4%）。在一項關鍵次要終點中，奧格列龍最高劑量組體重減輕≥10%的參與者比例達59.6% ，體重減輕≥15%的參與者比例達39.6%。
禮來相關負責人稱，憑借這些積極的研究數據，目前正計劃於今年年底前提交奧格列龍用於監管審評，並已做好其在全球上市的準備。
盡管試驗結果看似不錯，可卻沒達到市場預期。數據顯示，36mg高劑量組治療72周減重11.5%，遜於華爾街預期的13%—15%。
此外，市場原本期待奧格列龍能具備挑戰口服司美格魯肽的潛力，但如今效果卻不及後者——口服司美格魯肽25mg劑量組治療64周的減重幅度為13.9%。
於是，在消息公布後的首個交易日，禮來股價遭遇重創。甚至由於其臨床結果不及預期，反向對諾和諾德構成了利好，當天股價上漲了約7%。
不過在藥品和醫療器械市場智庫Citeline首席分析師周淑華看來，臨床試驗結果並不是本次股價大跌的唯一原因。他對中國新聞周刊指出，前些年市場對減肥藥的預期被推得過高了。
過去幾年，減肥藥市場的預期被不斷抬升，以高盛、摩根大通為代表的投行們均做出了2030年市場規模超千億美元的預測。
摩根大通還表示，口服劑型占比有望持續增長，倘若奧格列龍於2026年獲批糖尿病與肥胖適應證，將成為禮來繼替爾泊肽後的又一重磅產品，預計峰值銷售額可達150億美元。
周淑華指出，對於禮來這樣的企業，其當前的估值來源於市場對其所有資產的現值，疊加上未來預期的綜合結果。由於此前市場對禮來的整體預期已經“幾乎完全打滿”，臨床數據上稍微一個壞消息，都會引發對整個市場預期的擔憂，進而直接對股價造成巨大的下壓力。
不過禮來本身的經營基本麵似乎並未受影響。其最新財報顯示，今年第二季度，禮來實現營收155.6億美元，同比增長38%，超出華爾街預期的146.9億美元。同時禮來還上調了全財年營收預期至600億—620億美元，此前預期為580億—610億美元。
明星藥
減肥藥正在成為全球矚目的明星藥。
根據2025年世界肥胖地圖，預計到2030年，全球將有超29億成年人處於高體重指數（BMI≥25kg/m2 ）狀態。而作為長期體重管理領域的重要治療手段，減重藥物正呈現出爆發式增長，其中口服藥更是下一代減重藥物競爭的關鍵點之一。
市場分析人士認為，相比注射類減肥藥，口服減肥藥是觸達更多患者的關鍵。高盛預計，到2030/2035年，日服口服藥片將占據減肥藥市場24%/32%的份額，市場規模達223億/381億美元。
2021年，諾和諾德的司美格魯肽正式獲美國食品藥品監督管理局（FDA）批準減重適應證。在產品力、營銷策劃和市場需求的共同作用下，司美格魯肽開始迅速放量，也點燃了市場對減肥藥概念的熱情。
2024年，司美格魯肽全球銷售額達292.96億美元。在中國市場，減重版的諾和盈於2024年11月正式商業化上市，並迅速引發市場追捧。
盡管沒有諾和諾德的先發優勢，但禮來在產品迭代和布局方麵也不遑多讓。
2022年5月，禮來的替爾泊肽獲批上市，最初適應證為降糖，次年年底獲批減重適應證。2023年，替爾泊肽的銷售額已超過50億美元，2024年約165億美元，今年上半年進一步增長至147億美元，已經接近2024年全年的90%，可見其增長之迅猛。
今年5月，禮來公布了一項“頭對頭”研究結果。該研究對比了替爾泊肽與司美格魯肽治療肥胖的有效性與安全性。結果顯示，藥物治療第72周時，替爾泊肽實現平均減重比例達20.2%，而司美格魯肽為13.7%。替爾泊肽組平均減重22.8kg，司美格魯肽組平均減重15.0kg。
這意味著，本次“單挑”中，禮來的替爾泊肽擊敗了諾和諾德的司美格魯肽。
不僅如此，口服療法領域，禮來的進度也很快，其2023年公布的口服小分子GLP-1藥物奧格列龍二期臨床36周數據顯示，在療程減半的情況下，效果已接近司美格魯肽的口服版本。
由於市場競爭愈發激烈等原因，諾和諾德於今年7月29日下調了2025年全年預期。具體來看，其銷售額增長率預期從13%—21%下調至8%—14%；經營利潤增長率預期從16%—24%下調至10%—16%。
受此消息影響，諾和諾德當天市值蒸發了超600億美元。
除了彼此的直接競爭，兩家巨頭還麵臨著來自外部的巨大壓力。資料顯示，目前全球約有40餘家公司正在研發口服GLP-1藥物，特別是來自中國的創新藥企業。
中國市場
市場研究機構Report Linker發布的《全球體重管理行業報告》提出，2021年至2027年間，中國體重管理市場預計年均增長10.6%，2027年將達到926億美元。隨著國家“體重管理年”三年行動的推進，行業規模有望繼續攀升。
目前，國產GLP-1類藥物發展勢頭正盛。周淑華指出，禮來股價市值承壓的眾多原因中，還包括中國本土市場的發展預期，“更多的市場參與者進入，表明競爭變得更加激烈了”。
前不久的6月底，信達生物的雙靶點減重劑瑪仕度肽獲批上市，成為國內首個獲批的國產雙靶點減重藥。此前，國內已至少有4款GLP-1減肥藥上市，除了司美格魯肽和替爾泊肽外，還包括華東醫藥的利拉魯肽，和仁會生物的貝那魯肽。
盡管瑪仕度肽是由信達生物與禮來合作研發，但近日，信達還是開啟了高劑量瑪仕度肽“頭對頭”替爾泊肽的臨床試驗。在替爾泊肽“頭對頭”擊敗司美格魯肽後，倘若瑪仕度肽能戰勝替爾泊肽，將有望成為全球減重最優藥物。
同時，恒瑞醫藥、麗珠集團、甘李藥業等上市公司也紛紛在GLP-1賽道上布局，加速推進相關藥物的研發和上市進程。
出海方麵，7月30日，石藥集團將旗下一款口服GLP-1受體激動劑的全球權益授權給Madrigal Pharmaceuticals，交易包含1.2億美元首付款、最高19.55億美元的裏程碑付款，以及基於產品淨銷售額的雙位數分成。
3月，聯邦製藥與諾和諾德就GLP-1/GIP/GCG受體激動劑UBT251達成協議，後者支付2億美元預付款、18億美元裏程碑金額，以及一定比例的銷售分成。
去年12月，默沙東與翰森製藥達成了一項超過20億美元的合作，涉及一款在研口服小分子GLP-1受體激動劑。
艾媒谘詢CEO兼首席分析師張毅對中國新聞周刊指出，中國藥企對禮來、諾和諾德兩大巨頭的衝擊，主要體現在價格和研發速度兩個方麵。“中國藥企在生產、研發成本上都具有優勢，可能會迫使禮來與諾和諾德不得不改變定價，進而影響其營收和利潤的預期。”
研發方麵，隨著司美格魯肽原研廠家諾和諾德在中國的專利即將於2026年到期，一大撥國內仿製藥蓄勢待發。“中國藥企的研究進展是非常快的，會對原有的幾個跨國巨頭造成壓力，如果巨頭們不能在研發上繼續保持投入，或加快研發進度，原有的領先地位恐怕難以維持。”張毅說。
