文丨小李飛刀
7月14日，A股“遊戲之王”世紀華通發布預告，上半年最高盈利達30億元，同比翻倍增長。
事實上，在這份大增業績披露之前，世紀華通在資本市場的表現早已炙手可熱，股價曾在短短9個多月狂飆300%，市值一度突破1000億大關。不過，最近兩個交易日，股價大跌近10%。
這是否暗示了市場炒作過頭，物極必反？
【瘋狂爆炒背後】
世紀華通股價大爆發背後，離不開市場環境助推以及自身業績改善。
首先，世紀華通踩中了A股兩大超級炒作風口。一個是反複活躍的消費風口，市場一度瘋狂押注政策會刺激內需消費來穩經濟增長。在這一預期下，相關沾邊行業領域，包括珠寶首飾、寵物經濟、網絡遊戲等，均大幅受益。
年初以來，A股網絡遊戲板塊大漲逾30%，跑贏多數行業。其中，世紀華通作為A股遊戲市值一哥，自然也會受到市場熱捧。隻要風口在，資金在中短期內的抱團難以輕易瓦解。
另一個是ST大風口，上演了史詩級行情，背後導火索源於政策鼓勵資本市場並購重組。短短7個多月，A股有6隻ST翻倍股，34隻個股漲逾30%，*ST宇順更是強勢狂飆近500%。
其次，世紀華通業績改善也為資本市場亢奮的炒作提供了借口。
2024年，世紀華通營收226.2億元，同比增長逾70%。歸母淨利潤為12.1億元，同比大增逾130%。2025年上半年，業績景氣度依舊，營收預計為170億元，同比增長83%，歸母淨利潤預計為24億元-30億元，同比增長107%-159%。
與此同時，世紀華通盈利能力，包括毛利率、淨利率水平同樣水漲船高。如此一來，市場線性外推，抱團瘋炒，不斷抬高估值水平。
截至7月16日，世紀華通PE為48倍，從絕對值看可能已給出過高估值溢價。與之形成鮮明對比的是，國內遊戲龍頭網易，盡管業績基數很高，2025年一季度淨利潤依舊大增35%，但港股給到的估值僅18倍。
這一估值差異，也意味著世紀華通的炒作可能過頭了。
【遊戲卷向海外】
世紀華通雖為A股市值最大遊戲企業，但實際上卻是半路進入的玩家。
2005年，王苗借資5萬元創立上虞華通汽配廠，給通用、大眾等汽車大廠提供零部件。六年後，依靠汽配主營業務成功掛牌深交所創業板。但上市後，公司收入增長有些停滯，淨利潤更是三年跌。
麵對困局，王苗大膽決策，選擇殺入與汽配毫不相關的遊戲行業。
2014年之後的幾年內，公司開啟一係列並購擴張，包括七酷網絡、天遊軟件、點點互動等遊企。其中，最為轟動的是2018年斥資298億元“蛇吞象”了盛大遊戲（後改名為盛趣遊戲），一舉獲得了傳奇、龍之穀、冒險島這些重要遊戲IP。
然而，如此狂熱的並購也帶來了嚴重潛在隱患。首當其衝的就是商譽規模激增——2018-2020年，分別為78億元、151億元、211億元，占總資產比例均在50%左右。這也為後來財務造假埋下了伏筆。
▲世紀華通商譽規模，來源：Wind
轉型後的世紀華通，起初業績表現並不穩定，在與三七互娛等內地遊戲龍頭競爭中一度處於下風，尤其是2021-2023年期間。
不過，2024年世紀華通開始爆發，主要得益於此前70億並購的點點互動於2023年在海外市場上線的手遊——Whiteout Survival（國內版名叫無盡冬日）。
Whiteout Survival已成全球爆款遊戲。據Sensor Tower統計，截至2025年3月，Whiteout Survival在全球市場累計收入達22.5億美元，成為近五年中流水最快突破20億美元的手遊產品之一。
這款遊戲爆火直接帶動點點互動2024年營收突破150億元，同比大增155%，貢獻了世紀華通70%左右的收入。
再看國內市場，《熱血傳奇》《龍之穀》《冒險島》《永恒之塔》等多款產品均有一些亮點表現。2024年，國內業務收入達112.5億元，同比增長超50%。
值得注意的是，國內業務自2019年爆量後，曾連續四年下滑，直到2024年才有所改觀。這一變化與國內遊戲監管政策的調整無不關聯。
2018年，國內遊戲監管開始收緊，提出網絡遊戲總量調控，控製新增網遊數量，版號供給大幅縮減。當年行業增速從前一年的23%驟降至5%。2021年，國家新聞出版署出台最嚴未成年人防沉迷新規，上線防沉迷舉報平台，約談頭部遊戲龍頭，要求整治氪金設計。
特別是2023年12月，《網絡遊戲管理辦法（草案征求意見稿）》發布，設置用戶充值限額、限製遊戲過度使用高付費設計、要求廢除抽獎道具概率性玩法等，一度導致港A兩市遊戲龍頭單日蒸發數千億元，引發市場廣泛爭議。
2024年開始，國內政策導向悄然轉向，從嚴監管轉變為相對寬鬆，並明確鼓勵遊戲“文化出海”。當年，國產版號單月超百款成為常態，全年總量1416款創近五年新高，同比增幅超三成。
這一年，國內遊戲市場實際銷售收入超3250億元，同比增長7.5%，創曆史新高。出海也取得了戰果，國產自主研發遊戲實際銷售收入達185億美元，同比增長13.4%。
可見，國內外遊戲行業景氣度同步提升，是世紀華通能在2024年打翻身戰的重要基礎。
【兩大隱患揮之不去】
未來，世紀華通業績能否持續高增長，可能還要打一個大大的問號。
最近兩年，無盡冬日取得不錯成績，但背後所付出的代價也不容忽視。從本質上看，無盡冬日是一款典型的買量遊戲——即通過付費廣告去各大渠道購買玩家流量，再按照注冊量或下載安裝量來進行結算的推廣方式。這種模式非常重視短期獲客，與傳統企業通過品牌影響力來吸引用戶有很大區別。
據DataEye發布的《2024中國內地移動遊戲買量白皮書》，無盡冬日位居策略品類投放榜第三位。2024年9月至2025年4月，該遊戲更是長期位居微信小遊戲買量投放消耗榜第一名。
如此大規模買量投入，在財務上直接體現為銷售費用的激增——2024年，公司銷售費用高達77.4億元，同比大增133%，比營收增速還要高。
無盡冬日要實現持續高增，還需燒錢買量。但未來麵臨的現實問題是投入產出比可能下滑，尤其當遊戲進入生命周期中後期時，很可能出現增收不增利的情況。
此外，按照策略類遊戲以往規律，遊戲收入在觸頂之後每年大致會按照15%-20%的速度衰退。無盡冬日恐怕也很難逃脫這一宿命。
那麽，世紀華通未來能否再度誕生像無盡冬日這樣的全球現象級遊戲，延續業績高增長，將麵臨很大不確定性。
除業績層麵外，市場對世紀華通的信息披露質量也心懷戒備。
2024年11月，世紀華通收到證監會《行政處罰決定書》，坐實了財務造假。據披露，2018-2022年，世紀華通存在商譽減值測試不當、虛構軟件著作權交易收入等多項違規行為。
僅2022年一年，就虛增利潤約12億元。其中，公司將點點與其他遊戲板塊合並披露，少計提商譽減值7.62億元。
財務造假背後，公司內控全線崩塌。上市14年間，公司曆任四屆董秘黃怡、酈冰潔、嚴正山、周宓全部涉案被罰，三任CFO也被給予警告，並處以金額不等的罰款。這是A股證券市場中罕見的“高管團隊集體淪陷”的案例。
這也充分暴露了公司從財務核算到信披審批的全流程失控。而股權分散、長期缺乏實際控製人的治理結構缺陷，也使得決策監督形同虛設，為係統性財務造假創造了條件。
據Wind統計，在造假期間（2020-2022年），世紀華通董監高合計減持26次，合計套現28.6億元，嚴重損害了投資者利益與市場公平性。
目前，造假期間的董事長王佶依舊掌舵，核心治理結構也未發生重大變化，僅憑公司業務複蘇難以重建市場信任。畢竟之前進行過長達五年的係統性財務造假，無法排除未來業績繼續造假的可能性。
總之，市場基於風口概念、短期業績給予世紀華通過高估值溢價值得警惕，且業績可持續性存疑、財務信任危機未解等潛在隱患更不應該被忽視。尤其還需關注抱團資金動向，一旦鬆動離場，高估值還將麵臨劇烈動蕩風險。
