不想做泡泡瑪特第二的52TOYS，始終沒能摘掉這頂帽子。
根據灼識谘詢統計，以去年的GMV計算，52TOYS在中國IP玩具公司中位列第三。不過若按絕對值計算，其份額僅是第一名泡泡瑪特的約十分之一，二者中間還隔著個今年1月剛上市的布魯可。
更重要的是，同處一個賽道中，泡泡瑪特素有“塑料茅台”之譽，去年130億元營收下，淨利潤做到了33億多元；而52TOYS卻連辛苦錢都賺得艱難，去年營收6億多元的情況下，淨虧了1.22億元，經調整淨利潤也不過約3200萬元。
從用戶體感上來看，當泡泡瑪特靠著MOLLY、LABUBU、CRYBABY等一個個現象級IP，讓人從看不懂到大受震撼、市值站上3500億港元時，坐擁35個自有IP、80個授權IP的52TOYS卻並沒有一個能令人一朝天下知的爆款。
這或許也是52TOYS發展十年來最大的問題——“讓人既看得見，又記不住”，多位行業相關人士如此總結。
52TOYS的產品。圖/視覺中國
不願當泡泡瑪特第二
2015年誕生的52TOYS，算得上“出生在羅馬”。
其創始人之一，也是公司現在的CEO陳威，2000年底曾在北京鼓樓開過遊戲店，起初是順帶賣賣日本、美國的遊戲和動漫周邊，後來幹脆轉賣收藏玩具，並拿下萬代、孩之寶和麥克法蘭等國際知名玩具品牌的代理經銷權，還可以分銷給其他終端零售商。
52TOYS的另一個創始人黃今，2008年時投入桌遊《三國殺》及網絡版的聯合開發，這款遊戲風靡全國前，他還有過帶一後備廂《三國殺》卡牌“掃街”的經曆。過往接受媒體采訪時，他自述從小就喜歡變形金剛、高達等變形玩具，算是“資深玩具愛好者”。
當時，衍生品這一國外IP已經成熟的變現模式，國產遊戲、動漫、電影等IP卻仍在探索初期，這也意味著機會。2012年，這兩個愛玩兒的北京男人一拍即合，打算憑著二人在產品設計與開發、市場拓展、銷售渠道建設等方麵的經驗，做中國原創的IP玩具。
用陳威的話說，他給國外很多玩具品牌做過“月嫂”，對怎麽養孩子也門兒清。
於是，陳威與黃今共同創辦樂自天成公司，最早為《三國殺》開發衍生品，比如甄姬、呂布等武將的模玩。也是在這一過程中，被陳威定位為收藏玩具的52TOYS品牌得以醞釀。
彼時，泡泡瑪特尚在代理銷售海外IP產品，更像是雜貨鋪。52TOYS則已經開始做自有IP、拿IP授權，開發扭蛋、鑰匙扣、拚裝模型、手辦等從輕到重的衍生品，劍指“中國的萬代”。
不過轉年，泡泡瑪特押中設計師IP MOLLY，盲盒+IP潮玩的模式開始起飛，其於2020年底登陸港交所後，正式成了大眾熟知的中國潮玩賽道代表。不情願地，52TOYS也就此開始了被拿來與泡泡瑪特對比的一生。
“52TOYS和泡泡瑪特故事不一樣。”陳威曾在接受采訪時多次表示自己無意做泡泡瑪特第二，並強調二者的不同——泡泡瑪特做的是潮流玩具，52TOYS做的則是收藏玩具，不僅限於盲盒，還包括手辦、拚裝模型、變形機甲等，能開發的IP類型也更為豐富。
在他看來，行業真正的發展方向是多元化，定位為潮玩會窄化企業和行業的發展空間。
從IP和品類上看，52TOYS確實長成了多元的樣子。
招股書顯示，截至去年末，52TOYS擁有NOOK、Sleep、Lilith、猛獸匣、Panda Roll（胖噠幼）等35個自有潮流、科幻及文化IP，以及《蠟筆小新》《貓和老鼠》《小黃人》等80個授權IP；產品矩陣橫跨靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲、拚裝玩具、毛絨玩具、衍生周邊（如耳機殼、紀念章、磁鐵）等。
疊加之下，52TOYS年均上新超500個SKU，目前共有約2800個SKU可供銷售。
52TOYS產品品類。圖/招股書
這也讓52TOYS一度成為資本的寵兒。天眼查數據顯示，2017—2021年，其五年間共完成六輪融資，投資方包括啟明創投、中金資本、前海母基金等。2021年C輪融資時，其估值達到42.5億元。
但隻是行業第三
但問題是，陳威定義的更廣的賽道，還沒能撐起一家更大的公司。
起碼從營收上看，52TOYS與同賽道的其他玩家差距不小。去年，位居中國IP玩具市場份額第三的52TOYS，營收不足第一泡泡瑪特的二十分之一、第二布魯可的三分之一。
若把時間拉長，營收規模落後的同時，52TOYS的增長也不盡如人意。
2022—2024年，52TOYS營收分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，其複合年增長率為16.77%。同期內，泡泡瑪特營收從46.17億元增長到130.38億元，增長率為68.04%；布魯可則從3.26億元增至22.41億元，增長率為162.19%。
52TOYS、布魯可、泡泡瑪特營收對比。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報
“52TOYS營收規模有限且增速不高，主要歸因於市場份額的局限性和品牌認知度較低。”盤古智庫高級研究員餘豐慧表示，52TOYS尚未建立起強大的品牌效應，消費者對其產品的認同感和忠誠度有待提升。
這首先與其IP結構有關。
去年，52TOYS來自授權IP的營收占比為64.5%。但在北京社科院副研究員王鵬看來，52TOYS的授權IP很多並非獨家，因而存在同質化問題。以其線下店陳設中突出的迪士尼IP草莓熊為例，除迪士尼自身和52TOYS，泡泡瑪特、名創優品及旗下潮玩品牌TOP TOY、POTDEMIEL蜂蜜罐等多家公司均開發了相關產品。即便各家玩具載體形式有所不同，但也會削弱品牌差異化優勢。
此外，科方得智庫研究負責人張新原指出，相比於泡泡瑪特，52TOYS的自有IP缺乏記憶點和延續性，會導致用戶黏性不足。“缺乏現象級IP帶動整體銷售，品類分散導致單品類難以突破。”他總結道。
這或許可以從爆款係列的銷售情況中窺知一二。招股書顯示，在52TOYS的產品中，2020年獲得授權的《蠟筆小新》係列表現突出，累計GMV超6億元，其中3.8億元來自去年，約占公司全年GMV的四成；自有IP方麵，其猛獸匣係列及Sleep係列三年累計GMV均在2億元左右。
52TOYS的蠟筆小新發條玩具。圖/招股書
作為對比，去年，泡泡瑪特旗下爆款IP中，THE MONSTERS在LABUBU熱銷帶動下營收突破30億元，MOLLY過20億元，SKULLPANDA和CRYBABY也過了10億元；布魯可最暢銷的四個IP產品係列，奧特曼、變形金剛、英雄無限及假麵騎士，營收分別為10.96億元、4.54億元、3.10億元、1.70億元。（注：考慮到這兩家並無GMV數據可直接對比，這裏權且使用營收數據。）
其次，渠道布局也是限製增長的原因。
招股書顯示，近三年，52TOYS營收中超六成來自經銷商，包括玩具集合店、書店、電影院、便利店、遊樂園等；截至去年底，其擁有336家中國經銷商和90家海外經銷商，覆蓋超過20000個終端網點。自營渠道方麵，其在電商旗艦店外，還有品牌體驗店、無人零售機等線下終端，但其品牌店已從2022年末的19家收縮至去年末的10家，單是去年，便關閉了6家門店。
“分散的渠道難以形成品牌合力，而自營店收縮導致體驗式消費場景缺失。”領悟時代數字研究院首席研究員唐樹源分析。王鵬也表示，52TOYS目前倚重經銷商模式，會導致品牌對終端控製力弱，用戶很難在消費過程中形成清晰的品牌心智。
52TOYS也在招股書中坦承了依賴所帶來的一係列潛在風險——經銷商可能無法遵守協議規範，發生擅自向次級渠道售賣、擾亂價格體係、擅自使用品牌標識、進行不當營銷活動等行為，公司難以全程把控，從而可能影響品牌聲譽、產品動銷及整體庫存水平。
相較之下，泡泡瑪特則依靠自營門店和直營電商，建立起對銷售、庫存、價格及用戶體驗的全鏈路掌控；布魯可雖也做渠道分銷，但聚焦垂直場景如母嬰和教育門店，與品牌和產品的匹配度更高。
此外，在王鵬看來，52TOYS的多元品類雖能覆蓋更廣的用戶群，但也會導致用戶對品牌的核心認知模糊，長期可能削弱其市場競爭力。
辛苦賺錢到賺辛苦錢
營收規模有限的同時，52TOYS的賺錢能力也不算樂觀。
招股書顯示，過去三年，52TOYS的毛利率從2022年的28.87%提升至2023年的40.47%，但去年又小幅下降到39.92%。同期，泡泡瑪特的毛利率分別為57.50%、61.32%、66.79%，布魯可為37.91%、47.33%、52.60%。
毛利率提升之下，52TOYS的淨虧損卻仍在擴大。2022—2024年，其分別淨虧171萬元、7193萬元及1.22億元，淨虧損率從2022年的0.37%擴大到了去年的19.37%。
其經調整淨利潤雖然在2023年實現扭虧為盈，但過去兩年分別隻有約1900萬元、3200萬元。而去年，泡泡瑪特和布魯可的經調整淨利潤分別約是其100倍、18倍。
這也不禁令人好奇，動輒有天價交易的潮玩行業，怎麽會有頭部公司賺錢賺得這麽辛苦？
一方麵，授權IP擠壓了52TOYS的利潤空間。
張新原指出，授權IP營收占比高，也意味著其需要支付不菲的IP授權費用——尤其是麵對有更高議價能力的大IP版權方。招股書顯示，去年，52TOYS的IP授權成本達4575.5萬元，占全年營收7.3%，而泡泡瑪特的這一比例為3.9%。
而隨著迪士尼、三麗鷗等多個版權方的熱門IP授權在今年到2027年陸續到期，競爭的激烈、續約的不確定性、分成比例的提升等風險，也可能對其盈利能力進一步形成衝擊。
另一方麵，產品線的分散讓其難以通過規模化來降低單位生產成本。
毛絨玩具、機甲、手辦等不同品類在原料、生產流程與方式上有所不同，多品類矩陣之下，供應鏈複雜度被拉高。而根據招股書，52TOYS的所有產品均委托第三方代工廠製造，按慣例，其生產規模決定了對成本和效率的控製。從其當前的營收規模來看，其控製力相對有限。
“上遊IP多為授權而非自有，中遊生產依賴代工，下遊渠道尚未形成絕對優勢。”張新原總結，這讓52TOYS尚難形成自己的壁壘。
為了走出這樣的困境，52TOYS也做了很多嚐試。
譬如加大對自有IP的投入。2023年，52TOYS成立猛獸匣IP委員會，計劃通過小說、漫畫、有聲讀物等方式進行原創IP的內容延展，去年第四季度正式推出漫畫《猛獸匣：機甲紀元》。近兩個月內，52TOYS還先後推出了CiCiLu、Pouka Pouka、NINNIC三個新的潮流IP。
譬如出海。52TOYS的出海開始於2017年，初期以授權海外代理的方式先後進入日本、美國、東南亞等市場，到2022年5月開始布局海外電商。自2023年底，其授權品牌店先後在泰國、馬來西亞、北美、新加坡等國家和地區開業，海外擴張的步子開始大了起來。
不過，這些動作究竟能對公司業績有多大的提振作用，目前來看，仍需時間驗證。
在遞交招股書前不久，52TOYS剛剛完成了新一輪戰略融資，其估值來到42.7億元，較四年前僅微增約2000萬元。在這一背景下，其所押注的收藏玩具故事，能否在二級市場中讓資本為之欣然買單，或也存疑。
且更長期來看，52TOYS最終要解決的問題仍是如何真正成為更多人認識的52TOYS第一，而非泡泡瑪特第二。
而在多位分析人士看來，更清晰地聚焦，或許才能讓52TOYS走出現在這個豐富，但沒有明確主張的模糊地帶。
