本周全世界關注焦點是美國國債，但動蕩根源卻出在日本國債市場。
背後的邏輯很簡單，日本資金流入推高了美國國債和美國股市（美元也是如此），而日債收益率飆升，吸引這部分資金回流，套利交易的平倉導致美國金融資產大幅拋售。其傳導鏈條是“日債收益率飆升 → 套利交易平倉 → 美債、美股、美元遭拋售”。
日本國債市場是全球第二大債券市場，而日本是全球最大的美債外國持有國，日本資產有巨大的能量放大短期市場波動。
第一，本周日本40年期國債收益率一度飆升至3.7%，觸及2007年開始發行以來的最高水平——同日美債收益率開始飆升，10年期美債收益率觸及4.6%。目前日債收益率仍舊遠高於近幾年以來的平均水平，這意味著美債收益率短期也難以降溫。
在過去低利率時代，日資大量流出，進行所謂“日元套息交易”：以極低成本融資（借日元），買入高收益的美債、美股。當日債收益率上行，日本機構出於“久期匹配”或收益率需求，擇機回補日債，平掉部分海外“日元套息”倉位。這類套利頭寸的平倉，會在短期內釋放日元買盤並產生美元賣壓，進而給美國資產帶來拋售壓力。
第二，巧合的是，在日本債券收益率飆升的同時，美國自身的財政赤字擴大（眾議院通過“大而美麗法案”），加速了美債收益率上行。不過，非常奇怪的是，到目前為止，日本國債的拋售尚未導致其他日本資產（日股、日元）的下跌，反倒是美元、美股、美債遭遇了拋售。
第三，不僅是日美，歐美多數發達經濟體的長期國債收益率都有不同幅度的上行：美國30年期國債一度觸及5.09%，英國30年金邊債漲至5.54%，德國也重返3%高位。這反映了全球“期限溢價”普遍抬升，投資者對長期通脹與債務可持續性的擔憂正同步傳導到各國市場。這場債券市場波動是全球性的，正在發出可怕的信號。
美債是表，日債是裏。關注“幕後資金流動”比盯著“眼前價格波動”更重要。
當每個人都對美國國債如此癡迷時，他們忘記了真正的鬧劇在日本。
