重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發布的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控製投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①近期美股調整、A股港股強勁，東升西降的論調漸多。回顧2000年來美股8次大跌，A股港股表現均不佳。②美國市場化程度高，美股大跌往往表明美國經濟出現問題，美國經濟在全球占比高、影響力大，全球權益資產均難獨善其身。③最佳情景是美股震蕩、A股港股漲，類似1968-82年美日對比、2000-11年美中對比。AI革命如順利助力中國新舊動能轉換，中國資產有望再現類似20年前的重估。
美股大跌對A股真是好事嗎？
海通證券首席經濟學家 荀玉根
策略首席分析師 吳信坤
2月下旬以來美股調整顯著，標普500、納斯達克最大跌幅達10.1%、14.3%。而A和港股表現亮眼，年初以來恒生科技最大漲幅為48.7%、萬得全A為14.0%。其中03/10時納斯達克大跌4%，帶動歐洲、日韓等地股市走弱，但03/11萬得全A和恒生科技指數卻低開高走，最終收漲。近期中美股市間的冷熱差異使得市場對於東升西降、外資重估中國的討論再度熱烈，那麽美股大跌對於A股真是好事嗎？本文對此進行討論。
1.2000年來美股8次大跌，A股港股表現均不佳
近期美國衰退的敘事發酵是導致美股下跌誘因。今年初美股主要指數創下曆史新高，隨後2月下旬以來受特朗普關稅政策反複、美國政府大幅裁員等因素影響，市場對美國經濟前景的擔憂逐漸加深。3月3日亞特蘭大聯儲GDPNow模型預計2025年美國第一季度GDP增速為-2.8%，其中對美國Q1個人消費支出和私人固定投資增速的預測較2月28日呈現斷崖式下跌。受美國衰退敘事發酵影響，美股主要指數陸續陷入調整，至今標普500指數期間最大跌幅為10.1%、納斯達克指數為14.3%。如引言所述，美股下跌的同時，國內財政加力和Deepseek突破等宏觀和產業層麵積極因素催化下，A股和港股等中國資產“這邊風景獨好”，明顯跑贏美股。那麽後續美股走弱如演繹為大跌，對A股有何影響？我們以史為鑒對此進行回顧。
2000年來美股大跌時，A股港股表現不佳。我們以標普500指數來刻畫，將指數下跌超過15%時稱為大跌，2000年以來美股大跌共計8次。回顧上述美股大跌的背景，可以發現美股走熊背後往往是美國宏觀經濟和微觀盈利雙雙走向衰退，具體數據請見表1。例如：①2007年美國次貸危機擴散至債股等其他市場，美國經濟形勢急轉之下，實際GDP增速從07Q3的2.4%降至09Q2的-4.0%，硬著陸衝擊下美股大幅下跌，07/11-09/03期間標普500指數下跌57%。②20年初新冠疫情的爆發衝擊全球經濟，防疫措施對生產、消費產生較大負麵影響，美國實際GDP增速從19Q4的3.4%降至20Q2的-7.5%，疫情衝擊影響下，20/02-20/03期間標普500指數下跌34%。
當美股大幅下跌時，A股和港股通常不佳，而且跌幅並不小。我們以萬得全A指數代表A股，以恒生指數代表港股，2000年以來美股8次大跌時，同期A股和港股同樣是下跌的。美股8次下跌中A股跌幅均值為25.3%、港股為28.7%，與美股跌幅均值的29.0%相差不大。其中18/10-18/12這次美股下跌中跌幅明顯大於同期A股和港股，但實際上18/01-19/01在中美貿易摩擦和美聯儲加息等衝擊下A股和港股已經明顯下跌，期間跌幅分別為32.5%、24.4%。
2.地球是圓的，美股如大跌其他市場難獨善其身
地球是圓的，20世紀80年代開始的這輪經濟全球化浪潮使得各國經濟通過國際貿易、資本流動、技術轉移形成了一個深度融合的有機經濟整體，尤其是21世紀以來全球一體化特征更明顯。雖然近幾年貿易保護主義抬頭、地緣政治衝突加大，全球一體化受到新的挑戰，但全球經濟一體化的大格局未改變，從經濟影響力上看，美國仍然占據著核心地位。
美國經濟體量占比高，全球影響力大。美國作為全球最大經濟體，2023年其GDP總量占全球的比重為26.1%。除了經濟體量外，美國在消費市場、科技創新、金融體係等領域同樣具備很大的全球影響力。一方麵，美國是全球最大的單一消費市場，23年美國最終消費支出占全球比重為26.5%；另一方麵，美國資本市場更是全球標杆，美股匯聚了全球最優質的上市企業，2024年底總市值達62.2萬億美元，在全球股市中占比接近一半。
美國是全球最大消費國，而中國是全球最大製造國，美國消費市場的高端化需求與中國製造的規模化優勢形成互補，因此中美之間經濟聯係更為緊密。從貿易依賴度數據看，24年中國對美出口占總出口的比重為14.7%，中美貿易額占中國貿易額比重為11.2%，美國仍然是中國僅次於歐盟和東盟的第三大貿易對象。盡管2018年中美貿易摩擦後，中美之間貿易依賴度有所下降，但美國其他的主要貿易夥伴（如歐盟、墨西哥、加拿大、越南等）對中國商品的進口有所增加。根據複旦大學一帶一路及全球治理研究院的研究，考慮了進口轉移之後，中美兩國的貿易結構仍然是高度互補、相互依賴的。
美股大跌意味美國經濟差，全球權益資產均難獨善其身。根據DDM模型，資產價格反映著市場對未來現金流的定價，股市走勢體現了投資者的經濟預期，是經濟的晴雨表。機構化程度更高、曆史波動率更低的美股被普遍認為是相對成熟有效的市場，其走勢與美國經濟基本麵息息相關。如上文所述，若美股出現持續性大跌，背後往往是美國宏觀經濟和微觀盈利雙雙走向衰退。而美國經濟具備全球重要性，與中國也有很高相關性，其經濟衰退和股市動蕩將通過國際貿易、金融市場等渠道傳導至全球，屆時全球經濟和股市也會受到負向衝擊。因此，曆史上美國大跌時，歐美、亞太地區股市也難以獨善其身，曆史數據詳見上文表1。
3.自勝者強，最佳情景是美股震蕩、A股港股漲
曆史上美股大跌時，美國宏微觀基本麵都走向衰退，這會給全球經濟造成負向衝擊。因此美股下跌時，A股在內的全球權益資產難獨善其身。那麽對於A股港股而言的最佳情景是什麽？我們或可參考1968-1982年、2000-2011年美股震蕩走平時，日股、A股港股跑贏美股的曆史經驗，其背後的核心驅動力是1970s日本和2000s中國經濟的崛起，正所謂自勝者強。
1968-1982年：美股震蕩走平，日本股市大漲。1970年代糧食危機和石油危機等影響，美國經濟增速放緩，1968年11月標普500最高108點，1982年7月最低106點，14年時間震蕩走平。與之相對的日本正式確立以重化工業為核心的產業發展政策框架，貿易自由化水平提升疊加持續引進先進技術，日本經濟得以飛速發展，1968-1981年間日本實際GDP增速中樞達5.4%。此消彼長之下，日本GDP占美國比重從68年的17%上升至81年的39%，成為世界第二大經濟體。經濟基本麵的相對變化也映射到股市上，基本麵更優支撐下日股走出牛市行情，較震蕩走平的美股取得明顯超額收益，1968-1982年日經225較標普500指數的超額收益為311個百分點。
2000-2011年：美股震蕩走平，A股港股上漲。與1970年代日本加速追趕美國類似，2001年後中國加入WTO後逐漸融入全球產業鏈，資本密集型重工業快速發展，成為驅動經濟增長的重要動能，2000-2011年中國實際GDP增速中樞達10.3%，同期美國僅為2.0%。這一時期中美之間經濟體量的差距迅速收窄，中國GDP占美國比重從2000年的12%上升至11年的48%，中國也超越日本成為世界第二大經濟體。A股和港股也明顯跑贏了震蕩走平的美股，2000年3月標普500最高1552點，2011年5月最高1370點，這期間萬得全A較標普500指數的超額收益為94個百分點、恒生指數較標普500指數的超額收益為49個百分點。
2011-24年中國增長中樞下移、美股盈利高增，美股跑贏A股。當經濟發展達到一定階段後，資本驅動模式則難以繼續支撐經濟的高速增長。2011年以來，我國經濟增長中樞逐漸下滑，GDP增速中樞由2000-11年的10.4%回落至2011-2019年的7.4%，2020-2024年則進一步回落至5.0%。雖然2011年至今美國GDP增速中樞為2.4%，低於我國GDP增速中樞，但美國科技和消費產業的優勢使得美股企業盈利仍然向上。因此2011-24年美股明顯跑贏A股。
現在，AI革命助力中國新舊動能轉換，20年前的重估中國可能再現。1998-2000年中國產業結構調整期，供需失衡，陷入通縮。2001年開始中國通過城鎮化+加入WTO走出通縮，輕工業升級到重工業，成本端優勢是產業工人紅利，需求端動力是城鎮化+出口。2023-24年中國再次陷入通縮，二十大提出構建現代化產業體係，隨著AI革命進入應用端，中國工程師紅利出現，智能製造顯現比較優勢，且地產周期調整較充分。如果全球經濟整體平穩，中國基本麵可能類似01-05年，逐漸觸底回升，中國資產有望再次重估。
今年1月發布的國產DeepSeek-R1大模型，憑借著低成本、高性能的特點，或加速中美AI平權和AI應用的進程。我國在AI應用領域有望憑借龐大市場和用戶基礎為應用創新提供肥沃土壤，AI革命將成為驅動經濟新舊動能轉換的重要力量，未來AI應用、半導體、高端製造等領域有望湧現出更多有國際影響力的科技巨頭，或推動中國資產重估從宏大敘事走向現實。
風險提示：曆史表現並不代表未來，中美經貿關係加速脫鉤。
《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241006》
《牛還在——再議924行情性質-20250118》
《25年潛在的三大預期差-20250301》
法律聲明
本公眾訂閱號（名稱“海通研究之策略”，微信號“ht_strategy”）為海通證券研究所策略研究團隊運營的唯一官方訂閱號，本訂閱號所載內容僅供海通證券的專業投資者參考使用，僅供在新媒體背景下的研究觀點交流；普通個人投資者由於缺乏對研究觀點或報告的解讀能力，使用訂閱號相關信息或造成投資損失，請務必取消訂閱本訂閱號，海通證券不會因任何接收人收到本訂閱號內容而視其為客戶。
本訂閱號不是海通研究報告的發布平台，客戶仍需以海通研究所通過研究報告發布平台正式發布的完整報告為準。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書麵或口頭承諾均為無效，對任何因直接或間接使用本訂閱號刊載的信息和內容或者據此進行投資所造成的一切後果或損失，海通證券不承擔任何法律責任。
本訂閱號所載的資料、意見及推測有可能因發布日後的各種因素變化而不再準確或失效，海通證券不承擔更新不準確或過時的資料、意見及推測的義務，在對相關信息進行更新時亦不會另行通知。
本訂閱號的版權歸海通證券研究所擁有，任何訂閱人如欲引用或轉載本訂閱號所載內容，務必聯絡海通證券研究所並獲得許可，並須注明出處為海通證券研究所，且不得對內容進行有悖原意的引用和刪改。
海通證券研究所策略研究團隊對本訂閱號（名稱“海通研究之策略”，微信號“ht_strategy”）保留一切法律權利。其它機構或個人在微信平台以海通證券研究所策略研究團隊名義注冊的、或含有“海通證券研究所策略研究團隊或小組”及相關信息的其它訂閱號均不是海通證券研究所策略研究團隊官方訂閱號。
