作者｜Eastland
頭圖｜電影《飛行家》
2024年10月31日，春秋航空（SH：601021）發布《2024年第三季度報告》顯示：今年前三季營收160億、扣非淨利潤超過26億，是A股最賺錢的航空公司。
中國國航（SH：601111）體量遠大於春秋航。今年前三季營收達1281億，但扣非淨利潤僅為4.3億。
廉價航空公司（Budget Airline）亦稱“低成本航空公司”，其核心理念是——守住“安全送達”這個底線，把省下來的錢與乘客分享。
業績波動股的估值
1）營收已達國航的八分之一
春秋航空以航空客運為主，占營收的99%。貨運業務均為客機腹艙載貨，占營收的比例約為1%。
2014年，營收73億、相當於國航的7.4%;
2015年、2016年，營收增速分別為10.5%、4.1%；
2017年至2019年，營收連續實現兩位數增長，2019年達148億、相當於國航的10.9%；
2020年疫情襲來，營收跌36.7%、至94億。同年，國航營收跌幅達49%；
2021年，營收回升到109億、約為2019年的73%；
2022年，營收再度重挫至84億、僅為2019年的57%；
2023年，營收大幅增長114%、達到創紀錄的179億。這個營收相當於國航的12.7%。
2024年前三季，營收160億、同比增長13.3%，相當於國航前三季營收的12.5%。
營收從國航的十四分之一到八分之一，春秋航空用了十年。
2）國航差的不是盈利能力
“萬物皆周期”，當標的公司營收、淨利潤出現大幅波動，貼“周期股標簽”於事無補。不如從過往業績的平均值著手。例如常用的“席勒估值法”，就是以10年淨利潤均值為分母計算市盈率。
先看春秋航空：
2014年，扣非淨利潤3.8億；
2015年，扣非淨利潤6.5億，自2014年累計10.3億；
到2019年，扣非淨利潤穩步增至15.9億，自2014年累計355億；
2020至2022，連續三年虧損，至2022年末累計淨利潤降至10.3億；
2023年，春秋航空扭虧，扣非淨利潤22億；
2024年前三季，扣非淨利潤26億；
自2014年到2024年前三季，春秋航空淨利潤累計58.5億；
再看國航——沒有比較就沒有傷害：
2014年至2019年扣非淨利潤累計達355億；
2020至2023年，國航4年虧742億！
2024年前三季，國航扣非淨利潤13.6億；
自2014年到2024年前三季，國航累計虧損25.1億。
國航並非輸在盈利能力，而是抗風險能力——若非因疫情虧掉740億，過往十年盈利穩超1000億。
應對疫情
1）可用座位公裏（ASK）
可用座位公裏（ASK）指期內每架客機飛行裏程與可售座位數乘積的總和，基於航司對未來市場需求的判斷。相當於房地產公司的土地儲備、股民的倉位。
從2020年初疫情爆發，到2024年9月末，國航、春秋運力投放策略可概括為四個字：殊途同歸。
國航
2020年Q1，ASK為407億客公裏，約為2019年Q1的58%（其中1月，ASK為247億客公裏、同比增長4%；2月，ASK暴跌至71億客公裏、同比下降68%；3月，ASK跌幅為62%）；
2020年Q2，ASK為2019年Q2的35%；
2020年Q3、Q4，ASK分別為2019年同期的57%、67%；
此後國航ASK震蕩下行，至2022年Q2跌到2019年Q2的23%；
進入2023年，國航運力投入極速恢複。後三季度分別達到2019年同期的76%、106%、116%。顯然急於把失去的奪回來；
2024年前三季，ASK達2682億座位公裏、相當於2019年前三季的125%；其中，國內航線ASK為2019年前三季的153%。國航航線為2019年前三季的86%；
春秋航空
2020年Q1，ASK為102億客公裏，約為2019年Q1的78%（其中1月，ASK同比增長17.3%）；
2020年Q2微跌至2019年Q2的74%；下半年運力投入達到2019年H2的96%；
2021年Q1、2022年Q1分別達到2019年Q1的110%、98%！
2022年遭到“毒打”，運力投放積極性仍遠高於國航。
2023年Q2進入恢複期，國航、春秋運力投放策略如出一轍。
2024年前三季，ASK達417億座位公裏、相當於2019年前三季的129%；其中，國內航線ASK為2019年前三季的161%。國際航線為2019年前三季的73.4%；
國航、春秋運力投入積極性差異集中於疫情三年（2020~2022）——後者對複蘇偏樂觀，超能力投入更積極。
2）客座率
收入客公裏（RPK）指期內每架客機飛行裏程與可乘客人數的乘積的總和，它與ASK的比值就是客座率。
國航
疫情前，國航客座率保持在80%一線。2019年2月、8月，分別為84%、84.6%，顯然受春運和暑假影響；最低點出現在12月，為78.9%。
2020年1月基本正常，2、3月客座率均低於60%，較2019年同期下降30多個百分點；2021年Q1，客座率為68%；
疫情衝擊下，航司大幅減少運力投放（即ASK）。比如2022年Q1，僅為2019年Q1的40%，但實際情況比航司預估得更糟，客座率還是隻有61%。其中，國內航線63%、國際航線26%；
國航隻好進一步降低運力投放，2022年Q2的ASK僅為2019年Q2的23%（其中國際航線ASK僅為2019年Q2的2.3%）；但降得不夠，2022年Q2客座率跌破60%。其中，國內航線54%、國際航線51%(運力投放不到原來的40分之一，客座率僅略高於五成)。
春秋航空
春秋航空客座利用率走勢與國航可謂“神同步”，但總壓國航一頭：過往19個季度，客座率平均比國航高12.8個百分點！
2023年到2024年9月末，運力投放出現報複性增長。這回“押對了”，客座利用率終於回到疫情前水平。
3）客公裏收益
春秋航空客座率高的原因很簡單，就是低價——正常情況下，客公裏收益約為國航的70%；疫情期間不到國航的60%：
2019年，春秋、國航客公裏收益分別為0.36元、0.53元，春秋相當於國航的67.8%；
2020年，春秋客公裏收益低至0.3元，僅為國航的58.9%；
2022年至暗時刻，春秋、國航客座率大跌、客公裏收益不降反升。說明機票價格已無下降空間。
2023年，春秋、國航客公裏收益分別為0.61元、0.41元，春秋相當於國航的67.6%，回到疫情前的比例；
2024年前三季，春秋客公裏收益0.54元，相當於國航的73.2%；
客公裏收益對應的是航司實收的機票價格。按2024年H1的數據，每運送一位乘客飛行1000公裏，春秋、國航收入分別為393元、537元，相差144元。
成本結構
航運營成本包括燃料、機場起降/停機、折舊、薪酬、保養等四大項，合計超過成本的90%。例如2023年，春秋航空四大成本合計142億，占總成本的92.5%（總成本為153億、占營收的86%）。
燃料
正情況下約占營業收入30%，與國際油價正相關、與客座率負相關。
例如2020年，WTI現貨均價下降30%，春秋、國航燃料占營收的比例分別下降3.7個百分點和5.1個百分點。
2022年，客座率大幅低於正常年份，春秋、國航燃料占營收的比例分別達到驚人的47%、43%。
從燃料成本看，國航更能從國際油價下跌中獲益，對客座率下降的“抵抗力”也略強於春秋航空。
機場起降/停機
2019年，春秋、國航機場起降費用分別占營收的16%、12%，國航勝；
疫情導致客座率下降，機場費用占比提高合乎情理。但在“最慘”的2022年，春秋、國航機場費用占營收的比例均與2019年持平（誤差不超過0.2個百分點）。說明經過博弈，機場與航司共擔了疫情造成的損失。
折舊
春秋航空隻有一款機型——空客A320，無疑是為了降低維修保養成本。
2019年，春秋用於飛機租賃/保養及折舊的成本合計26.3億、占營收的17.8%，國航這個比例超過20%；
隨後幾年，春秋航空此項成本持續增長。2022年因客座率暴跌，春秋航空飛機成本達營收的35.8%；而國航達到驚人的47.1%。
2023年，春秋航空飛機成本達33.9億、占營收的18.9%，較國航低6.8個百分點。
薪酬
2019年，春秋、國航薪酬成本分別為營收的16.8%、14.5%；
2020年、2021年，兩航司人力成本同步上揚。
2022年非常時期，春秋航空薪酬占營收的26.8%；國航則攀升至37.1%;
2023年，春秋、國航人力成本分別回落到營收的16.3%、16.6%；
麵向共同的航空從業人員市場，航司薪酬水平差距不會太大。在疫情期間，春秋用工策略更靈活，國航更“人性化”。
“六字真言”
財報裏，春秋航空總結出“六字真言”是：“兩單”、“兩高”和‘兩低“。
“兩單”指單一機型、單一艙位。春秋航隻有A320一相機型，隻有一種艙位，可安置186個座位。國航同款飛機，帶頭等艙、商務艙隻能容納約150個座位。多數情況下，頭等艙、商務艙客座率更低。
“兩高”指高客座率、高飛機日利用率；“兩低”指低銷售費用、低管理費用；
六字真言效果顯著：首先是春秋航空毛利潤率遠高於國航。例如2023年，春秋航空毛利潤率達21%，國航僅為5%；
其次是春秋航空銷售費用率遠低於國航。例如2024年前三季，國航銷售費用達50億、占營收的3.9%；同期春秋航空銷售費用為18.7億、不到營收的1.2%。
從抗風險能力到費用控製，春秋航空都勝於國航。
