中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間2024年11月7日晚，港股盤後發布2024年度第三季度財報（截至2024年9月），要點如下：
1、整體業績：毛利率再超預期。中芯國際本季度實現收入21.71億美元，環比提升14.2%，符合指引區間（環比增長13-15%），符合市場預期（21.72億美元）。公司本季毛利率20.5%，略超指引區間上限（18-20%），好於市場一致預期（18.9%）。公司本季度收入和毛利率的增長，主要得益於晶圓產品均價的提升。
2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自於產品均價的帶動，出貨量環比微增。這主要是公司本季度12寸晶圓出貨大幅增長，結構性帶動產品均價的提升。公司本季度產品出貨量環比增長+0.5%，而產品均價環比提升13.6%。
3、業務進展情況：消費電子是主要增長來源。公司本季度消費電子業務占比提升至43%，是公司最大的收入來源，主要受相關產業鏈客戶補庫存的需求增加。公司本季度中國區收入占比再創新高，達到86%。綜合來看，國內消費電子類的客戶是公司本季度增長的主要驅動力，公司仍受益於國產化需求的增加。
4、下季度指引：中芯國際預期2024年第四季度收入環比增長0-2%，對應21.7-22.1億美元，略好於市場一致預期（21.3億美元）；毛利率18-20%，符合市場預期（18.97%）。
海豚君整體觀點：中芯國際本財報整體還可以。
從季度數據看，公司收入端符合預期，毛利率再超市場預期。業績增長，主要來自於均價的提升。其中出貨量環比增長+0.5%，而產品均價環比提升13.6%。在12寸產品出貨占比提升的帶動下，公司整體毛利率本季度實現結構性拉升。
從公司下遊出貨結構來看，手機業務環比略有回落，而消費電子是公司本季度增量最大的一項。結合高通披露的IoT業務看，消費電子類中部分產品當前處於產業鏈補庫存的階段。芯片國產化仍在持續推進，本季度公司在中國區的收入占比進一步提升至86%。
對於下季度指引，海豚君認為是中規中矩的。由於四季度通常不是公司的出貨旺季，在收入端略有增長，毛利率受到折舊攤銷等成本端的壓力，仍維持在20%附近的水位。
至於市場比較關心的資本開支，公司本季度回落至11.79億美元，同比/環比均有40%左右的下滑。西方國家出口限製的加碼，一定程度上影響了公司本季度的資本開支（例如9月開始荷蘭政府加大了ASML部分DUV產品的限製）。
存貨情況繼續好轉、產能利用率重回90%，公司業績也在逐漸向好。雖然折舊攤銷仍在高位，但隨著公司產能利用率及產量的增長，相關成本也會繼續攤薄，進一步有利於毛利率的回升。整體來看，雖然半導體周期仍未完全回暖，但在國產化需求的帶動下，公司經營麵已經在逐漸轉好。後續可以通過公司的電話會繼續關注公司對中國消費電子和智能手機部門的複蘇持續性、政府對本土AI芯片的支持情況以及公司對先進節點的發展情況等具體信息。
雖然公司業績麵逐漸向好，但當前股價中已經報了包含了部分預期。公司雖然明年仍將有接近30%的增長，但當前市值對於2025年的預期業績大致已經達到25-30倍的PE。後續的進一步打開上漲空間，仍需要政策麵、公司管理層或經營麵帶來更多超預期的亮點。
以下是海豚君對中芯國際的詳細分析：
一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率
核心指標 1：收入端
2024年第三季度中芯國際實現營收21.7億美元，環比增加14.2%，符合指引區間（環比增長13-15%）。公司本季度的出貨量環比微增，而價格端環比有較明顯的提升。
從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：
1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到2122千片，環比增長0.5%；
2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1023美元，環比提升13.6%。
從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是產品均價的提升，而公司產品的出貨量僅有略微增長。
隨著下遊客戶拉貨的增加，公司本季度業績明顯好轉。本季度產品均價的回升，主要是12寸產品出貨量提升，結構性推高了公司的產品均價。此外，本季度公司的資本開支回落至11.8億美元，環比減少47%。海豚君認為這一部分也受西方國家出口限製加碼的影響。
展望2024年四季度，中芯國際給出了收入環比增長0-2%的季度指引，對應21.7-22.1億美元，略好於市場一致預期（21.3億美元）。四季度通常不是公司的出貨旺季，本次指引環比微增，也是可以接受的。
核心指標 2：毛利率
2024年第三季度中芯國際的毛利率為20.5%，環比提升6.6pct，好於市場一致預期（18.9%），略超指引區間上限（18-20%）。
對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：
單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本
1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1023美元，環比上升123美元/片。
2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為324美元，環比下降9美元/片。
3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為490美元，環比增加48美元/片。
4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為209美元，環比增加84美元/片。
通過成本分拆發現，公司本季度毛利率增長的主要來源於產品均價的提升。此外，在出貨量提升的規模效應影響下，公司本季度的單位固定成本（折舊攤銷）有所下降。雖然12寸片占比提升，增加了單位可變成本，但最終公司本季度單片毛利有明顯的增長。海豚君認為隨著公司出貨量的增加，部分成本項仍將繼續被攤薄，從而對公司毛利率有正向作用。
展望2024年四季度，中芯國際繼續給出了毛利率18-20%的季度指引，符合市場的預期（18.97%）。當前半導體還未完全進入景氣周期，仍處於回暖階段，而四季度本身也不是公司的出貨旺季。雖然公司的折舊攤銷仍在相對高位，但隨著公司出貨量大幅提升，有利於攤薄了公司固定成本等項目的單位成本，從而帶動公司毛利率的提升。
核心指標 3：產能利用率
產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。在半導體相對低迷時期，關注產能利用率指標，有助於掌握公司及行業的供需變化情況。
2024年第三季度中芯國際的產能利用率90.4%，本季度公司的產能利用率繼續回升，但還未回到滿產的階段。海豚君認為雖然手機、PC等整體市場需求仍相對疲軟，但公司的部分客戶仍有產業鏈備貨補庫存的需求。當前公司產能利用率已經重新回到9成，表明半導體行業的整體供需關係正在好轉。
二、業務層麵看中芯國際
看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：
2.1 各下遊市場方麵
本季度中芯國際的智能手機業務收入占比為24.9%，雖然占比回落，但季度收入仍在5億美元的相對高位。海豚君認為部分公司在上季度提前進行庫存補充，而本季度對手機客戶的出貨有所回落。消費電子業務本季度占比繼續提升至42.6%，是公司最大的收入來源，主要得益於產業鏈備貨補庫存的需求（結合高通IoT業務的高增長看）。
公司將過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平板業務占比為16.4%，工業與汽車業務占比較低為7.9%。電腦及平板業務有所回暖，而工業與汽車業務保持穩定。
綜合下遊各業務的表現，公司本季度收入的增長主要是消費電子、電腦及平板業務的拉動。
2.2 各晶圓尺寸
中芯國際從2022年一季度起不再披露各製程節點的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節點的收入變化情況。
本季度中芯國際12寸晶圓收入占比提升至新高，達到78.5%。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度12寸芯片的收入環比提升21.8%，而8寸片的收入環比下滑7%。總的來看，當前半導體市場（消費電子類產品）對12寸片的需求較為旺盛，而8寸片的需求相對較弱。正是在12寸片出貨的推動下，公司產品均價和毛利率進一步走高。
2.3 各地區分布情況
中芯國際重新調整了地區收入分布的口徑，從原來的“北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲”調整成了現在的“中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。
從本季度的地區收入來看，中國區收入本季度達到86.4%的新高，國內市場是公司的核心收入來源。受益於國內客戶對消費電子類產品及12寸片的拉貨，公司本季度業績明顯提升。國產化需求，仍然是公司重要的推動力。
三、經營數據看中芯國際
3.1 經營開支：政府性收入有所減少
從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是2.74億美元，有所回升，主要是本季度其他經營收入減少所致。
拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出1.79億美元，一般及行政開支1.36億美元以及銷售及市場推廣開支0.1億美元。一般及行政開支的減少，主要是三季度廠區開辦支出減少影響。此外，其他經營收入減少，是受本季度政府資金收入減少的影響。
3.2 經營指標：營運情況繼續好轉
從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：
①中芯國際本季度存貨28.77億美元，環比增加5%；
②中芯國際本季度應收賬款9.39億美元，環比減少24%。
③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為132.5% 和43.2%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨占比繼續下滑。存貨壓力的減輕，有助於公司毛利率的回升。
結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的經營變化趨勢。當2022年末存貨/收入突破100%，並持續走高的時候，公司明顯調低了產能利用率。而隨著下遊客戶需求的回暖，存貨也開始去化，公司也將產能利用率逐漸提升。當前存貨占比回落至130%附近，公司將產能利用率提高至90%左右。
3.3 EBITDA 指標：繼續回升
從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤11.57億美元，繼續回升。
分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），維持在53.3%。公司由於製造業重資產的特點，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。
