最近，Wheel Pros的破產在海外引發了一場對接續基金的爭論。
Wheel Pros是全球最大的汽車改裝輪轂供應商，2018年被美國一家新銳PE機構Clearlake Capital收購，今年9月8日因為巨額債務無法償還而請破產保護，詳細情況可以看一看我前麵寫的《欠債100億，PE又幹黃一個項目》。
隨著Wheel Pros破產程序推進，更多的信息也逐漸爆了出來。
外媒近日的一篇報道稱，Wheel Pros在2021年進行過一輪接續基金重組交易，這次交易帶給Clearlake Capital接近10億美元的利潤。也就是說，項目雖然幹黃了，但Clearlake Capital早就賺的盆滿缽滿，唯一血本無歸的是接續基金的LP們。
報道稱，雖然2024年已經發生過不止一起接續基金失敗，但Wheel Pros的破產第一次震驚了整個行業，這起失敗使得接續基金內在的利益衝突問題再次引發關注。
大家都知道，最近一兩年全球PE行業都資產堆積成山，使得PE機構們越來越沉迷接續基金，規模呈指數增長。傳統上，接續基金被認為有“撿漏”屬性，風險比一般的PE基金更低一些。但Wheel Pros的慘痛結局表明，情況並非總是如此。在IPO市場形勢慘淡之際，接續基金使得PE機構們資產可以把資產賣給“自己”，這是否隻是在掩蓋問題，而不是解決問題？
170億估值清零，黑石也踩坑了
咱們從頭捋一下Wheel Pros接續基金暴雷的始末。
Wheel Pros原本是一家“小而美”的公司，它於1995年成立，專門為改裝車提供個性化定製輪轂，二十多年來在這個小眾市場做到了全球頂尖。
Clearlake則是一家管理規模超過800億美元的頂級PE。並且，相比於其它頂級PE，成立於2006年的Clearlake還非常年輕，發展勢頭非常猛，曾被《金融時報》稱為“世界上成長最快的PE公司之一”。
2018年4月，Clearlake看中改裝車市場的潛力，收購了Wheel Pros，估值不到4億美元。據媒體報道，Clearlake當時動用了兩隻基金，一共投入了大約1.3億美元的股權資本，其餘為杠杆。
然後，Clearlake率領Wheel Pros在改裝車市場展開了一係列並購。在2020年底的一篇新聞稿中，Clearlake宣布已經支持Wheel Pros完成了8次收購，收購對象包括另一家知名定製輪轂供應商MHT Luxury Wheels、UTV和雪地摩托懸掛組件供應商ZBroz、專注於豪華車和越野車定製輪胎設計、製造的公司TSW等等。
通過曆時三年的大並購，Wheel Pros的公司規模急劇擴張，不僅成為全球定製輪轂市場的霸主，還將業務延伸至汽車懸架、照明等其它配件，形成了一站式的汽車改裝商業帝國。相應的，Wheel Pros的估值自然也是大幅提升。
2021年，初始投資Wheel Pros的基金麵臨到期，Clearlake決定采用接續基金來完成退出。Clearlake新發起了一隻名為Icon Partners III的單項目接續基金，專門用來接盤Wheel Pros。據報道，Icon Partners III以大約24億美元（約170億人民幣）的估值收購了Wheel Pros，原基金則退出了公司。
美國賓夕法尼亞州政府雇員退休基金是Clearlake的LP，其披露的年報顯示，Wheel Pros項目返回的投資收益超過了初始投資金額的五倍，是Clearlake近五年來回報最高的一筆退出。
作為GP，Clearlake也收益頗豐。報道稱Clearlake在接續交易中獲得了接近10億美元的利潤。可以說，Wheel Pros至此成為Clearlake的一個爆款項目，帶來了極為豐厚的投資回報。
沒想到的是，Wheel Pros的成功隻是曇花一現。僅僅三年後，估值24億美元的Wheel Pros申請了破產保護，股權價值歸零。Icon Partners III的LP們成了最慘的冤大頭，徹底的血本無歸。
而且，這些冤大頭們還都不是無名之輩。為Icon Partners III出資的機構有全球最大的PE機構黑石，以及英國老牌PE機構Pantheon和ICG，它們都是這個市場上最專業的玩家。
這是最好的時代，也是最壞的時代
Wheel Pros已經不是今年第一起暴雷的接續基金事件了。
今年3月，全球最大的生物質顆粒製造商Enviva申請破產，它背後的股東也是一隻接續基金。2010年，Enviva被PE機構Riverstone的可再生能源二期基金全資收購。2020年，Enviva在Riverstone主導下進行了資本重組，可再生能源二期基金退出，新組建的接續基金接盤，接續基金的LP有阿聯酋的主權基金穆巴達拉、高盛等。
相比於PE市場，PE二級市場通常被認為是一個風險較低的市場。摩根士丹利的研究顯示，2018年至2023年期間，延續基金的投資損失率明顯低於傳統的收購基金。
Cambridge Assosiate比較了2000年-2019年的S基金和其它另類投資基金的回報率差異，發現S基金的回報率總體上比PE基金、VC基金都要更加穩健。回報最高25%分位的S基金，平均回報率要顯著低於最高25%分位的PE基金。但與此同時，回報最低的25%分位的S基金，平均回報率顯著高於最低25%分位的PE基金。並且，即便是回報最低的S基金也沒有出現虧損。再加上S基金的投資回收期更短，S基金被認為是“新手”投資者想要在私募股權市場進行多元化配置時的首選。
2000-2019年基金淨IRR分布，來源Cambridge Assosiate
然而，就是這樣一個“新手”友好的市場，2024年卻是接連暴雷，而且連黑石、穆巴達拉、高盛這樣的“老手”都紛紛中招。
有分析認為，最近幾年的PE二級市場有一些特殊性。芝加哥大學教授Steve Kaplan近日對媒體表示，自2021年以來利率大幅上升，給2020年和2021年達成的接續基金交易帶來了特別大的壓力。因為接續基金交易往往會給企業帶來更多的杠杆，這在浮動利率下存在風險。
在Wheel Pros的案例中，我們的確可以看到大致如此的劇情。
據報道，2018年Clearlake收購Wheel Pros後，後者大約增加了8億美元的債務。2021年Icon Partners III基金收購Wheel Pros的估值是24億美元，其中同樣包含了很高的杠杆。雖然具體杠杆率不得而知，但據標普的估計，Wheel Pros在接續交易後的債務收益比（debt-to-earnings）已經接近八倍。
緊接著，隨著利率水平上升，再加上Wheel Pros的盈利能力不及預期，公司很快就被債務壓垮。在申請破產時，Wheel Pros的總債務已經高達17.5億美元。
Wheel Pros沒有發布過財報，《金融時報》的計算認為，Wheel Pros在2023年的利息成本高達1.7億美元，而向法庭提交的文件顯示，其2023年的營業利潤僅6900萬美元，遠遠覆蓋不了利息。Wheel Pros的破產律師近日表示，該公司背負的債務是“難以克服的”。
3.2萬億資產堆積，PE越來越沉迷接續基金
在Wheel Pros申請破產之際，全球PE市場上接續基金正迎來曆史性的大爆發。貝恩發布的2024年全球私募股權報告顯示，2023年全球市場上S基金的募集規模相比於2022年增長了92%。
而且這樣的增長還遠遠不夠。貝恩的報告認為，目前全球S基金大約擁有2000億美元的可投資金，僅夠支撐約20個月的交易量。在私募股權市場對流動性的需求日益強烈的情況下，S基金存在巨大缺口，“有持續指數級增長的潛力”。Pitchbook也認為，目前市場上“超期運營”的基金越來越多，S基金的資本規模僅相當於超期基金退出需求的10%至20%。
實際上，這兩三年全球PE市場退出不暢，已經讓一級市場上積壓的資產規模成了天文數字。貝恩的報告給出了一個數字，全球私募股權上待售的公司股權總價值已經達到創紀錄的3.2萬億美元。各種基金都迫切需要辦法將現金返還給LP，保持飛輪運轉。
在各類S交易中，接續基金的崛起異常迅猛，甚至在這一輪加息之前就已經成為潮流。在2021年，接續基金交易規模創下650億美元的曆史記錄，與2016年相比增長了750%，成為最常見的由GP發起的S交易類型。
GP青睞接續基金的理由很好理解。接續基金一方麵能夠讓老LP的套現，另一方麵還能繼續保持對資產的控製並獲得未來的收益和管理費，可謂是魚與熊掌一個不落下。
但另一方麵，接續基金也麵臨很大的爭議。有養老基金的管理人對《金融時報》諷刺道，接續基金對GP太過友好了，這是他們發明過的最好的東西。還有更嚴厲的批評，丹麥最大的養老基金ATP的首席投資官Mikkel Svenstrup曾公開炮轟稱，GP們越來越沉迷於接續基金，可能引發一種“龐氏騙局”。
LP的不滿是可以理解的，在接續基金交易中，新LP和老LP都有可能利益受損，唯獨GP處處占便宜。
一個“小便宜”是carry。很多基金都會約定一個目標收益率，隻有在超過目標收益率的情況下GP才能提取carry。如果某隻基金整體已經無望達到目標收益率，甚至是虧損的，但若是挑出其中最優質的項目單獨賣給接續基金，GP依然可以獲得carry。
老LP們更大的擔憂是，為了能讓接續基金順利募集完成，GP有很強的動機站在新LP一邊，刻意壓低項目的估值，導致自己的利益受損。貝恩的報告認為，未來的接續基金要避免給人留下這樣的印象，必須依賴嚴格的盡職調查和獨立的第三方估值。
而新LP也未必能撿便宜。因為一旦接續基金交易完成，無論項目最終發展如何，GP都已經鎖定了利潤，加劇了代理風險。極端情況下，例如Wheel Pros陷入破產，新LP們已經血本無歸了，也不影響Clearlake早已套現了10億美元。
有一些措施試圖解決這個問題，比如GP通常要在接續基金做一些利益綁定，在接續基金中投入一定的資本。Clearlake在Wheel Pros的接續基金中投入了多少資金尚不得而知，但一般而言不會超過收到的carry。
當然，隨著接續基金繼續迅猛發展，這些問題未來有望通過更細致的交易安排得到解決。過去，PE二級市場的規模隻是整個私募股權市場的一個小小零頭，而現在越來越多的專業PE機構、以及主權財富基金等大型投資者在紛紛湧入這一市場，可能會帶來新的規則。貝恩的報告寫道：“明天的景觀將與我們今天看到的截然不同，可以肯定的是，聰明的人會找到一種方法來滿足市場對流動性解決方案的巨大需求。”
