“這次應該不一樣”，這次本應該成為一個選股者的市場，在這個市場中，精明的主動投資者將不再跟隨指數，可以展示他們的勇氣，但恰恰相反，主動型管理基金仍然跑輸了大市。
當然，市場有效派人士認為，大多數基金經理都無法戰勝市場。但是，如今還有一個未被充分認知的結構性問題注定要發生在主動型基金經理身上：我們一直處於一個“狹窄市場”時期，其中少數股票的上漲占據了市值增長的最大份額，這些股票包括科技“七巨頭”，即蘋果（AAPL）、微軟（MSFT）、穀歌母公司Alphabet（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、英偉達（NVDA）、 Facebook母公司Meta Platforms（META）和特斯拉（TSLA）。因此，任何基金經理，隻要炮製出一個高度多樣化的股票投資組合（畢竟，這是大多數基金經理受聘的職責），就注定會表現不佳，因為超出“七巨頭”的持股隻會拖累業績。
晨星（Morningstar）數據顯示，2024年上半年，隻有18.2%的主動管理型共同基金和ETF跑贏了以市值加權的標普500指數為基準的基金，這比2023年全年的19.8%有所下降。在過去十年中，跑贏了標普500指數為基準的主動管理型基金比例隻有27.1% 。
今年上半年，主動型基金的表現尤其受到限製，因為“七巨頭”帶來的回報占標普500指數總回報的近60% 。在2023年標普500指數的回報中，這7隻股票也占了一半以上。出色表現意味著它們在標普500指數中的權重已經上升到了30%左右，《紐約雜誌》聲稱，這是“美國股市有史以來最少的公司集中了最多資本的時期”。
如果你有一個高度集中的投資組合，而且還持有這全部7隻股票，你就能大賺一筆。但是大多數基金經理都持有一個多樣化的投資組合，其中沒有一隻股票通常可以占到投資組合的5%以上。這就意味著，哪怕憑借智慧或運氣你持有了 “七巨頭”中的所有股票，最多也隻會占投資組合的35%（5%乘以7），另外的65%將不得不由表現較差的公司組成，其中不少股票必然會拖累整體業績。
你可能會說，好吧，這隻是2024年上半年的情況，自年中以來，“七巨頭”已有所降溫，在正常市場中，基金經理更有可能做出正確的判斷。但事實證明，正常市場往往就是狹窄市場。請記住，在“七巨頭”之前，還有FAANG股票（Facebook、亞馬遜、蘋果、 Netflix 和穀歌，這五家公司在2017年的平均回報率接近50%），而標普500指數的回報率為21.8%。FAANG股票當年占據了標普500指數市值的10%以上，在2017年21.8個百分點的總體市場回報中占據了4.3個百分點。2020年期間，FAANG股票市值飆升至該指數總市值的20% ，創下標普500指數有史以來的最高集中度，直到現在。
在“七巨頭”和FAANG股票之前，二十世紀九十年代後期還有過一些狹窄市場，比如“四騎士”：微軟、思科（CSCO）、甲骨文（ORCL）和英特爾（INTL）——在90年代後期的科技繁榮時期共同引領市場走高。在1999年，這四家公司加上戴爾（DELL）占據了全部500家公司總市值的42%左右。再往前回溯半個世紀，盡管有數千隻上市股票，但“漂亮50”（Nifty Fifty）：西爾斯（SHLD）、伊士曼柯達（KODK）和寶麗來（已被收購）等公司隻是少數幾隻獲得不成比例回報的股票之一。
事實證明，狹窄市場並不是全新的、暫時的或者極不尋常的事情。亞利桑那州立大學的亨德裏克·貝森賓德（Hendrik Bessembinder）教授評估了自1926年以來過去90年間在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克交易所交易的每一隻美國普通股的終身回報率。
他發現，在這90年期間，僅僅86隻股票就貢獻到了股市創造財富總量的一半。與此同時，全球隻有不到一半的股票為投資者帶來了回報，隻有42%的股票在存續期間的收益超過了無風險國債。再換種方式說，這個世界上成千上萬隻股票中，不到4%的股票就貢獻了幾乎所有的市場收益。
狹窄市場的長期盛行表明，建立一個由80至100隻股票組成的典型機構投資組合，很可能會不可避免地減少而不是增加回報。但大多數基金經理都知道，他們需要展示一個多樣化程度很高的投資組合，其中包括幾十家公司，因為“集中投資組合”是一種被大多數投資者視為風險過高的產品。
一些主動型基金一直以“隱秘指數化”（closet indexing）而臭名昭著，它們創建的投資組合幾乎（但不完全）反映標普500指數，從而保證其業績永遠不會過度偏離基準。但是，如何建立一個隱秘的狹義市場投資組合呢？你可以提供一個集中的投資組合，比如說由25隻股票組成，如果你買入了 “七巨頭”中的大部分股票，或者當時房間裏的大象，你就會做得很好。但這是一個巨大的市場風險，也是一個巨大的營銷風險。
簡而言之，隻要市場是狹窄的，選股者就仍然承擔著艱巨的任務。
關於作者: 哈維·D·夏皮羅（Harvey D. Shapiro）是一位駐紐約的金融作家和谘詢師。
