近日，中國資本市場資深專家、中國政法大學教授劉紀鵬在接受鳳凰網副總編輯張濤訪談的時候，發表了一係列令人震撼的觀點。劉紀鵬表示，A股從2007年到現在，已經十五六年在3000點徘徊了，到2023年10月是第52次破3000點了，現在A股上市公司有5300多家，融資額世界第一，但大股東減持頻頻破壞了資本市場穩定，投資人普遍都掙不到錢。
劉紀鵬認為，A股的問題很多，但主要有幾點，第一點是A股有3900家公司大股東持股在45%以上，形成一股獨大；第二點是上市公司缺乏製衡機製，獨立董事不履責，中介機構受公司雇傭提供服務，無法起到資本市場看門人的責任；第三是證監會和交易所是一家人，監審不分家；第四是誰是資本市場上帝的問題模糊不清，從證監會下屬公司到交易所到中介機構，都認為上市公司才是上帝，沒有人為投資者負責。
反做空一線認真觀看了鳳凰網財經頻道《封麵》視頻號已發布的視頻，認為劉紀鵬的深度解讀非常有意義，因此將視頻整理成文字發表，以饗讀者。
A股為什麽總在3000點徘徊？
張濤：為什麽中國股市一直會徘徊在3000點，根本的問題是什麽？
劉紀鵬：我覺得從2007年開始到現在，實際上已經到十五六年了，在3,000點左右徘徊。這個裏邊中國股市的發展實際上是33年，積重難返，就是很多曆史遺留的問題。在這一個時期裏集中爆發出來了。我們如果從過去由證監會審變成三個交易所各自審，這裏邊中國人的經驗還不充分。所以你看我們一共5300多家公司，基本上從第一個1000家我們花了11年，第五個1,000家我們就花了兩年。也就是說在這種背景下上市的數量我們成了世界第一，融資額我們是世界第一。大股東減持，那就更是中國特色。另外就是投資人普遍都掙不到錢。
所以我想在這裏邊為什麽是這3,000點啊？這裏邊我覺得既有標的問題，也有本的問題，我們平均一下，這3,900家公司基本上大股東的持股比例在45%以上，你在45%以上，我們就沒有這樣的一個現代公司結構的這種股權結構了。而且更嚴重的就是上市公司的質量是第一的，上市公司的質量裏邊就在於一個平衡的機製。比如說執行董事是管運營，非獨立董事是管監督，二者要平衡。但是我們這種格局。獨立董事是董事會聘的，董事會是大股東控製的。所以大股東來控製的選拔獨立董事，獨立董事的使命，又是要保護全體股東。
獨立董事製度誕生於西方，上個世紀七八十年代，那麽它的使命就是要保護所有股東來製約職業經理人。在中國不一樣，中國基本都是一股獨大呀。一股獨大的大股東這兒還都赤膊上陣在前線幹的，所以就嚴格說，我們在中國獨立董事的使命就是要保護中小股東，製約大股東。可是你讓他去製約聘請他的人，他製約得了嗎？顯然治理結構也沒有。
我舉這麽一個例子，就類似於這樣的事兒很普遍，你比如像公募基金的問題。公募基金我們現在都是契約式，但是美國現在基金業發展最發達，股市搞了200多年的，他們的基金裏邊還有公司型基金。我們現在一上來就學到最先進的全是契約式，證監會那一批，這邊就可以圈錢了。圈錢收費又是3-8%，旱澇保收。就是你不管你虧賺，我這兒都是穩拿，我的標的額是多少？是我就按這個總數去拿3-8%，所以就出現了我們大家最近議論的叫什麽？什麽藍現象這樣的例子，你說給股東虧兩三百億，他的管理費拿到33個億，就出現這樣的現象，現在辭職了。
所以這種現象，就是說我們今天的股市還是，怎麽說呢？我們的散戶占絕對比例，很多人說中國股市就要進一步過渡到都要機構投資人。可是這樣的機構投資人，這樣的製度是不合理的。所以我們找不到信任的合格的投資機構投資人。所以在這種背景下我就舉這兩個例子，這就是我們為什麽長期在3,000點，就是我們的證監會跟交易所之間的關係也不清楚。注冊製背景下，核心是監審分離。
過去審查，我們還有一些中介機構參加，律師、會計師、學者、評估師這些都能參加。發審委，核準製我們表決就是7:4，是吧？那麽現在，現在我們也是三個兒子在審，審的渠道裏全是證監會係統的，是吧？交易所的、地方證監局的，加上中國證監會這幾個著名的就是這幾個部裏邊的上市部、發行部他們在一起審，遇到分歧還是5:3，就是這麽回事，所以就出了這麽多的問題。所以核心問題就是中國股市之所以15年在3,000點，就是在於積重難返。這些問題在這個時期集中暴露起來了。
這個暴露的結果也就是說給我們投資人的提醒，你比如說我們說這個發行人，他們要教育投資者，開展投資者教育這是在中國提了20年的口號。嗯，這句話對不對啊？就是圈錢的要教育出錢的，所以我們圈錢的是誰呢？不就是以上市公司為核心，是以券商為龍頭的律師、會計師、評估師，還有交易所，這些人吃的都是這個市場。我們每年至少要5,000億以上這些錢被這些人拿走了，他們靠是靠的是股市，吃的是股市，但是他們為掏錢的衣食父母服務了嗎？
誰是中國股市的上帝？我就在證監會的會議上跟中金公司的老總就為這個問題就爭論過，當時是肖鋼同誌，他說上市公司是他的上帝。我說肖主席你聽聽我們的這些中介機構都認為上市公司是他們的上帝，可是誰在掏錢？投資人在掏錢，整個都是顛倒的。所以我們今天一定要把開展發行者教育、融資者圈錢教育要提到日程上來。
我們每次一家公司上市成功敲鍾，都得伴隨著要宣誓，要宣誓今天我又籌到了5個億，不用還本付息的錢，我要對我的衣食父母宣誓，我要對你們負責任，監誓人就應該是證監會，要有一個專門的——我們的這個融資者教育局局長，應該就是把融資者教育局搞出來。
原來我們叫投資者保護局，現在改成融資者教育局，就到那去監視，你上市你就得宣誓，要有這種儀式感，這種儀式感從裏到外的內容是非常重要的。所以你說我們股市走到今天（2023年10月）第52次3,000點了，這次又破了。那麽我們到底問題在哪？怎麽解決這兩大問題？這次一定要說清楚。不能夠再是我們說2007年我們上了6,000多點，2015年我們上了5,000多點。我們今天哪怕你再上個4,000點又回來了，又變成割韭菜了。
現在這種格局就很容易，這樣的監管政策製度格局很容易再被割韭菜。因此一定要標本兼治，一定要把眼前和長遠在綜合考慮。
如何重塑資本市場格局？
張濤：按照您的這個說法，這個是不是整個資本市場的很多基礎製度都需要這個重新架構了？要重塑。
劉紀鵬：我覺得你這個問題說的好。我們下一步就是說，我們怎麽標本兼治啊，我們就必須要重塑中國資本市場的格局，這個市場裏邊兒是融資者的天堂，投資者的地獄，這天堂裏邊兒就是減持，現在都被這3900家民營，這個夫妻、兄弟、父子這些家族公司看到了，所以他們都把減持看得很重，因此減持當中那是最吸引人的，所以上交所在2019年開通科創板的時候就有一條規定，就是這公司裏邊兒你可以列上你的核心技術人員。核心技術人員和高管這部分的股份12個月就可以減，現在大股東股份三年。但這部分股份他說過去也三年，現在你可以12個月就轉，那這部分轉流通可以，你不能說你也得12個月呀。可是現在把這部分就給了我們證監會辦的一個公司。中證金公司——中國證券金融有限公司，證券金融有限公司給券商，券商就把他們借給了這些（機構），這些機構或者個人就賣出去了，就上市的當天這些不能流動的股份就可以賣出了。
這種現象已經有49家了，所以這種要不是這次大家盯得緊，這又劃過去了，所以我們的證券監管部門說金地股份是合規的，大家就覺得你合的是誰的規呀，證券法裏邊兒說了，你這非流通股不到規定時間你就不能流通，可現實中你怎麽就流通了呢？所以這種情況，資本金融是一個高度創新的金融，這裏邊兒我們的股票市場和股票是天使還是魔鬼，這裏邊兒大家曆史上曆來是有爭議的。因此它那個不好的一麵，一定要人能夠防範，所以美國的證券法也一樣，讓狐狸看雞窩都是這樣的典故。一定是要有經驗的人來守住監管這道大門。
但是像這些事情，你說讓一個銀行行長突然到證監會當主席，他就不見得熟悉這個過程，因此我們像類似這樣的事兒很多，他以為讓投資者自願選擇，現在投資者選擇了。你說公募基金玩兒別人的錢，連個監管機構都沒有，他沒有監事會，也沒有獨立董事這些，你最後你就贖回吧，可是這個過程當中，我們2億的股民，6億的基民增值的效應產生不出來，而且都被割韭菜。
張濤：那像您剛才講的，比如說證監局當時的這個規定，他說是合規的，但是又跟《證券法》是衝突的，那他的部門法是跟上位法是發生衝突了？
劉紀鵬：他們不叫法律，交易所到底是個什麽機構？他能不能頒布法律？
張濤：他是個規定嘛，
劉紀鵬：所以那是上交所頒布的規定，證監會係統的一個規定，所以上交所頒布的規定，那他是不是證監會頒布的規定也難說。因此隻不過他們在這種背景下，我當時跟中金公司的董事長在討論當中，總經理，當時在爭論當中，他就說我隻能看到中金股是上市公司，所以上市公司是我服務的對象，我把他們當上帝。我就講你如果不考慮投資人，你這個市場是不能長久的，所以我們從發行者這一條線的隊伍，整個兒考慮的都是我要想競爭有力，我要競爭過其他的交易所，我就得要有最有利的條件，把這些上市公司，把他們都一看上交所好，都到上交所來，就是這麽回事。
張濤：他是主要想的是怎麽把企業吸引過來，而不是說讓投資者更活躍。
劉紀鵬：他說因為他們是有形的，一家一家公司我都知道，也是啊，那如果說我們證券市場出現的腐敗，這些送錢的送利的可不就是這些人嗎？
現在的交易所是個四不像
張濤：上交所的前副總經理劉逖，通過影子公司入股這個上市公司，然後被查，就是在全麵注冊製之下，你覺得這種利益鏈條怎麽避免？這種現象怎麽避免？
劉紀鵬：這種事情呢，說來說去，就是交易所今天的四不像。這是我們一個很重要的問題，四不像是什麽呢？我們的兩家交易所在成立的時候1990年，人民銀行批的，它是由地方政府當時在地方，比如深圳和上海管，是當時是采用的是會員製，我們大概到了1996,1997年，以後交易所就到了證監會，那麽這個會員製我們從2012年之後，就也沒有開過會員大會了，原來的理事長都是要起碼要走一個程序，要是選選拔出來的，嗯，就沒了，對後來任命啊，那你說他是不，他他不是會員製了，要選拔出來的，就沒了，後來任命，那你說他不是會員製了，那你說這是證監會的分支機構嗎？現在反正證監會主席都說要把交易所要挺在證券監管的前頭，他變成監管者了，交易所是監管者還是被監管的對象，這是需要我們認真討論的，他變成證監會的胳膊和臂膀了，他變成證監會的前哨陣地了，那無非就是它跟證監會是一頭了。
張濤：一個係統了。
劉紀鵬：一個係統了，監審不分，對吧，那麽還有人說它是公司製，因為它的收費也是很可觀的，直到今天我們幾次給交易所的這個收費降低，現在兩個交易所，2022年也仍然收了250億呀。公司製，所以你說它是會員製嗎？那麽另外它的編製方案上，它又是全民所有製事業單位，所以它四不像，但是好處都有，因此我們說搞注冊製，核心是監審分離，下放發審，全麵監管，做實保薦，這是16個字，這是我已經提了十幾年了，監審分離現在沒有做到，他還是一家人是吧，你說證監會和交易所之間的身份轉換，這也都是在我們眼皮子底下就公開就轉了，從交易所理事長到證監會當副主席，所以交易所實際上的級別比證監會也不低呀。這些部門兒可能還得聽交易所的，你這種情況怎麽監管呢，你像我們說的金地股份非流通股轉流通的問題，還有像那個福華股份的這些問題，這不都是發生在交易所嗎？你這些問題證監會敢不敢管，起碼是要把證監會在監管製度上這些問題要理清，要把交易所納入證監會的監管對象。
張濤：交易所納入證監會監管對象，
劉紀鵬：他是監管對象。所以交易所應該是公司製，比如我們現在8個交易所，證監會管了深滬北，這是三個股票交易所，這三個交易所行政上，北交所隻是新三板出資十個億成立的公司製，但這個公司製還是獨資的，我們其它的交易所，除了廣州交易所，廣州期交所是最好的。它裏邊兒有香港的股份，有地方的股份，有中央的股份，這樣的體製應該推行出來，就是你如果把上海市政府的股份也加進來，這樣的話有中國證監會，有上海，我們如果再有其他，比如港交所，我覺得這個治理結構就能形成了。
這個治理結構我們就能把香港，包括美國在推行注冊製這樣的過程中，好的經驗就能及時吸收進來了。證監會和交易所之間就能形成一個平衡，一個對立統一的關係，他不是一家人啊。發審委、發審中心要集中社會的中介機構的力量，這就是香港的模式。香港的這個注冊製，交易所審當中就是這樣，他是除了交易所，他也有社會上這些中介機構嘛，每次來大家報名，到這兒來充分披露。所以證監會跟交易所之間有一個平衡製約關係，它不是一家人，香港的交易所是上市公司，國有股份大概占百分之十幾，是國有的一家基金，就是這麽個過程。當然這樣的體製，我們從理論上說是合理，但是他得經曆一個較漫長的過程，現在我們需要把股市搞起來，就要推行積極的資本政策，資本的政策裏邊就得有規劃，誰來做這個政策，就是證監會啊。
張濤：比如說跟這個港交所呀，或者是跟這個美聯儲就是去相比，他覺得我們中國的好多監管政策，預期管理的水平還是比較弱。
劉紀鵬：現在我們沒有這塊兒，我們哪有這塊，你說你沒有規劃，你談什麽預期管理，
張濤：但好像也沒有人負擔起這個責任來做一個係統的複盤，檢討這個問題在哪，怎麽解決
劉紀鵬：這些都沒有，你說的這個問題，這涉及到中國證券監管體製的核心問題，我們現在這套體製沒有這樣的自複查機製
“一股獨大”是A股的核心問題
張濤：如果說從所有這麽多問題裏麵，我們現在要找一個，就是說抓一個關鍵的話，是不是就是。這個一股獨大？
劉紀鵬：我認為就是一股獨大。一股獨大的核心問題不僅僅他是把財富分配不合理了，因為很簡單，一股獨大，你上市前你搞到百分之七十幾，嗯，你這70%到你30%之間，你都有絕對的控製權。你隻能有一個30%的，那麽在這一期間這個股份的減持，你是放到上市當中，你的股價是吧？大家叫精準減持。
每到減持的時候我就把業績做得好，是吧？因為我一股獨大，我什麽決議都能通過，你說購並重組決議，還是我的業績多做一毛錢、兩毛錢？這在一個是我們現代企業裏邊是常見的事，是吧？所以在這種背景下，我們從70%到30%這麽大的一個空間是都按上市價格三十幾塊錢減持，所以今天我們的股市，當減持輸出的資金已經遠遠大於IPO流入的資金的時候，這個問題就尖銳了，所以我們就跌破了3,000點。因為大家沒有信心，你們都放到個人的減持上去了。可是你們說的是我們資本市場是培育現代股份公司的，現代股份公司，就應該把這個股份公司、上市公司做優做強。讓全體股東實現多贏。
因為我是做投行的出身，我很清楚這個一個企業從資產評估、溢價發行、掛牌交易這三級放大當中，他們原始股的價錢，五六毛錢真的。五六毛錢的股票就是一味的朝向融資者。那麽這種做法就使得每次的詢價，IPO的詢價也是個大問題，怎麽解決？因此我說我們要解決這種被動格局的第一招是什麽？這個問題我真的是認真想的，我就是要限製誰要上市，現在又排隊了，5,300多家，5,340家了，這些人就是為了上市減持，就這麽一條思路，這對民營企業，這對我們的家族企業是很典型的。因此誰上市誰就要把第一大股東的持股比例壓到30%，你們今後的精力就要放在上市公司上。把上市公司做強做優。
那比如說對很多企業來說，如果他要把他的就是第一大股東限製在30%，那就意味著他在前幾輪融資的時候把大量的股份都要交出去，那這裏邊就我們就需要在這前邊有個培育階段，就我的股市隻培養第二階段的企業。你第一階段你說你是一個私人企業，你持100%，你跑這上市了，這恐怕不合適吧？我們覺得這樣的結構治理結構也沒有啊。全是你一家說了算，董事會都被你控製了。那這樣的題材它能不出問題嗎？你就由著性子來了，我們現在股份公司或者股市製度當中，又是這樣的一個在自律管理或者說現代公司治理的基礎上，你這樣的話還有公司治理嗎？所以中國人的聰明才智就要走一條捷徑，是吧？你美國200多年，我們可能30年、40年就要走到你今天的。
因此在這個階段也有人提議說你第一階段你可以先到新三板培育，你在那把你的股份降下來。嗯，等你符合條件了，從那你再到這兒來，到深滬交易所來，作為公眾上市公司來申請。另外說句心裏話，你就說今天資本市場上，現代股份公司裏邊上市公司的第一大股東。我們查一下美國前100家，100強，200強、500強你查遍了，基本上。
張濤：幾乎沒有，我還特意去查了。
劉紀鵬：沒有就是沒有，你查沒有，我當時讓我的學生，我們查了好幾次了，就最大的股東就是特斯拉，特斯拉大概可能還占22%。貝索斯大概占12%，就這個數，再往後查，那你就是3%~5%，而且是機構。對，所以美國才出現股權高度分散了。
所以我們說像在美國今天能夠活下來的公司基本都是這樣的結構，因此這樣的製度，我們今天就是為了讓你朝向一個合理的製度，你第一大股東你占到30%可以了。三十這個比例嚴格說是結合中國的國情，我們提的一個比較保守的比例。我們沒有像西方，你說西方想搞基金一下都搞契約式，咱們三個人到證監會批一下，工商局辦個管理公司，咱就可以籌基金了，可以搞8隻、10隻的基金，然後可以搞上千億，然後咱們按照3~8%收手續費，甭管虧賺，這就是西方。
那為什麽不把西方那個股權結構學過來呢？所以我就說我們如果學過來，我們重要的是上市公司的質量就保證了，你任何一個決議都得通過董事會，董事會裏邊你占30%，是個大股東，但是你總得有人家比如說2/3通過，是吧？或者1/3的否決，這些指標它之間平衡著這個上市公司的治理結構趨向合理。
張濤：那比如說第一大股東。他就一直是持股30%，他也這個不太能去解釋嗎？因為他也怕喪失一定的控製權，那他的回報就取決於到手的分紅了嗎？
劉紀鵬：因為我們這些上市公司，我們現在雖然有5,000多家，其中有3,900家主要是涉及到減持，國有企業的減持一聲令下，或者說你仔細看一下，我們國有企業減持的並不是很多，因為減持它也到不了個人兜裏。因此在這種背景下，我們這個3,900多家公司已經是從全國兩三千萬的私人企業裏麵選拔出來的，你拿到了不用還本付息的錢，都被你控製，做你的事業，你在這裏邊你占30%這是可以的了，你難道還要再去靠減持嗎？你減持的話在你上市之前的階段可以完成。當然你說15%能不能當大股東，別人高度分散也是可以的呀。這之間的調劑餘量我交給你就完了。如果你的影響力好，你的能力強，你就是減到15%，大家也一樣請你在這當CEO。你當主要的執行者，就這麽回事。其實嚴格說我們的主要的執行者，他在這種漫長的過程中，他的威信並不是在於他是大股東強迫別人，而是在於他確實，好的公司一定是品質和能力都超強的職業經理人。他具有這種職能，是中國今天說大股東裏有沒有這樣的經理人？我覺得有。
張濤：很多後來的公司做的還是很不錯的。
劉紀鵬：是的，從發展上看，中國資本市場既要走出今天特殊性的矛盾，又要結合資本市場的共性，還得走出西方應用漫長的時間才能得出來今天的這種監管製度的好的經驗。我們也要能夠從這個過程中總結出來。
