（本文作者宋雪濤，天風證券宏觀經濟首席分析師；鍾天，天風證券宏觀研究員）
核心觀點
我們認為基於“雙重使命”視角下的美聯儲，依然沒有降息的急迫性和必要性。疊加消費的強勁印證了聯儲並未落後於曲線，我們推斷傑克遜霍爾會議的鴿派預期很可能落空。如果聯儲降息，充足的流動性以及“箭在弦上”的寬信用周期，疊加持續回暖的企業信心，將有望迅速對美國經濟帶來傳導作用。況且還有依然寬裕的財政空間，和民主黨為了大選做最後一搏的決心。
在非農、就業和零售等數據紛紛公布之後，市場開始聚焦於 8 月的傑克遜霍爾央行年會。期待鮑威爾對於美國經濟的最新看法，期待對於美國貨幣政策的更多框架性指引，期待釋放一些鴿派的信號。
我們認為本質上隻需回答一個問題：美國經濟到底處於什麽狀態？
總的來看，當前美國經濟在服務業和製造業加劇的分化中繼續增長。服務業仍然火熱；製造業雖麵臨高利率與去庫的雙重壓力，但更多存在於生產端；以汽車為代表的耐用品消費依然保持在穩健水平；整體經濟繼續呈現“不著陸”的趨勢。
勞動力市場中失業與就業持續脫節，與曆史上衰退前周期走勢相背；大量的非法移民增加供給，導致基於需求側引出的“薩姆定律”的預測效力減弱。
通脹中住房的拉動和二手車的拖累程度越發明顯，進而數據傳遞的信號有所扭曲。曆史最低水平之一的核心商品同比增速與反彈的PPI產生的背離終會收斂；前者向後者收斂的可能性將更大，即商品的大幅度通縮不可持續。
因此，我們認為基於“雙重使命”視角下的美聯儲，依然沒有降息的急迫性和必要性。疊加消費的強勁印證了聯儲並未落後於曲線，我們推斷傑克遜霍爾會議的鴿派預期很可能落空。
如果聯儲降息，充足的流動性以及“箭在弦上”的寬信用周期，疊加持續回暖的企業信心，將有望迅速對美國經濟帶來傳導作用。況且還有依然寬裕的財政空間（7 月已經兌現了寬財政的態度），和民主黨為了大選做最後一搏的決心。
“衰退交易”經曆了創造和消失，美股也基本收複了過程中的失地，且這期間公布的消費數據尤其強勁。
以最具代表性的酒店業和航空業為例：可比口徑下的酒店入住率與過去兩年接近持平，可用房間單位收入(Revenue per available room)較 2023 年進一步上行；7 月航空總收入同比增長 4.9%，飛行旅客數增長 9.9%。
如果以更廣義的零售消費口徑來看，在經曆了 4 月的“挖坑”之後，近期的零售數據全麵展現出美國消費的韌性。尤其是 7 月零售數據的三個主要口徑都繼續超預期增長，計入GDP的控製組零售 MA3 環比折年增速自 2 月以來持續升高。
消費的火熱與通脹的放緩呈現明顯的對比，原因是美國消費者也在追求“性價比”，但 “性價比”並不是不消費。消費最大的底氣來自於居民財富的持續增值，而財富的背後是兩個重要支撐：美股與地產。美股對消費的重要性不言而喻，而美國地產對於消費的推動幅度也不可忽視——據 IMF 測算，疫情至今美國地產對美國消費的拉動超過 50%。
勞動力市場除開此前的失業率 4.3%以外，其他數據並未指向放緩。比如，連續兩周申領 失業金人數低於預期；indeed 公布的職位空缺數進入 7 月後便不再下行，且薪資增速見底，反映出截至目前的企業雇傭需求仍然健康。
雇傭需求穩健的背後是企業財務壓力仍處於可持續水平。2021 年至今，淨利息支出並未明顯增加，反而有所下行，這也是與以往周期最大的不同。現金流充裕的企業在利率倒掛時選擇存短借長，反而受益於短端的高企，這也帶來了企業毛利率的大幅抬升。
最後，我們也想反駁通脹下行抬升實際利率的觀點。以掉期計算的一年期實際利率有所下降，接近年內最低水平，這也與聯儲公布的調整後金融條件（FCI-G）持續放鬆相對應。但實際利率短端的期限利差已經持續收窄，需要謹慎對待，防止實際利率曲線倒掛。
總的來說，我們認為市場是“雙重樂觀”，既高估了聯儲的降息的幅度，也高估了通脹的下行幅度。因此，對於即將到來的傑克遜霍爾年會，還是少一點鴿派；或者，No Dove。
風險提示：美國經濟放緩超預期，聯儲降息幅度超預期，美國住房通脹下行幅度超預期。
