央行意外降息，為什麽說是曆史性的一幕

“此次降息，是邁向價格型調控改革、建立現代央行體係的關鍵一步。”

文 / 巴九靈

台風“格美”登陸了，在即將到來的暴風閃電中，央行也超預期地降息了。

先是3天前的7月22日宣布LPR降息10個基點，1年期和5年期的LPR分別降到3.35%和3.85%，接著將7天逆回購操利率從1.8%調整為1.7%。而在昨天7月25日，央行又將中期借貸便利（MLF）下調20個基點。

與此同時，五大國有銀行——中國銀行、工商銀行、農業銀行、交通銀行、建設銀行集體降低存款利率。這是2024年年內首次降息，也是2022年4月存款利率市場化調整機製建立以來的第五次。調整後的利率中，五年期整存整取年利率下調20個基點，從之前的2%降至1.8%，一年期存款利率也下調了10個基點，為1.35%。

存款利率首次跌破“2%”，是銀行必然之舉。

因為整個2023年，21家A股銀行存款新增超17萬億元，工行、農行和建行的存款規模增速均超過10%。2024年上半年，新增存款超過9萬億元。

然而，上半年住戶貸款隻增加了1.46萬億元，同比幾乎砍了一半。存款猛增，貸款猛降，銀行自然受不了，如今淨息差已經降到1.5%，低於1.8%的警戒線。隻有不斷降息，銀行才能化解危機。

但是普通老百姓恐怕不樂意了，在就業和收入預期不明朗的情況下，大家傾向低風險資產，定期存款和活期存款的比例，已經從2017年的“六四開”變為如今的“七三開”。而近一年多來，老百姓為了那點“卑微”的利息（保命錢）想盡千方百計。

有人開啟了“特種兵”模式，他們盯上了國有大銀行和地方小銀行的利差，從一個城市跑到另一個城市，騰挪存款，甚至穿梭於高息的村鎮銀行；有人積極地“走出去”，將錢投到了港股，或通過購買QDII基金等方式，在歐美、印度、東南亞進行全球資產配置。

沒有門路“走出去”的，就配置長期國債，導致國債收益率大跌，或者購買鎖定利率的理財型保險。

還有一種“變相”理財——提前還房貸。這就是為什麽今年居民存款增量同比去年少2萬億元。

如今，存款利率曆史性地滑入“1字頭”時代，根據“國有大行帶頭調整、股份製銀行快速跟進、中小銀行陸續跟進”的規律，以及繼續緩解銀行淨息差壓力的邏輯，未來利率將可能繼續下調——那時，理財特種兵們將集體“破防”。

降息，說到底還是在於提振信心，抬高資產價格。事實上，房子和股市，隻要有一個開始向好，普通人的預期和信心也就起來了。但是，明明降息能釋放資金進入資本市場，是一個好預期，但這兩天的A股有點“不太爭氣”，昨天滬指又失守2900點……

這是降息的微觀層麵。

不過從宏觀層麵來說，這兩天的降息卻有一定的曆史性意義。

我們知道，中國的利率傳導路徑為“央行—政策利率—市場基準利率—市場利率”，以前的政策利率是MLF，通過影響貨幣端的LPR和債券端的10年期國債利率來影響存款利率，而如今變成了7天逆回購利率（OMO），印證了此前央行行長潘功勝在陸家嘴論壇的發言。

7天逆回購利率，指的是央行從銀行手中買進有價證券，把錢給到銀行，成為銀行的資金成本，相當於央行短期向市場投放貨幣。等7天一到，銀行把錢和這7天的利息一起給回央行，這個利息就是7天逆回購利率。

OMO不僅體現了短期市場對資金的需求情況，也直接反映央行調控的意圖，而且是每日更新，意味著每天都能傳遞降息或升息的信號。而7月22日的那次降息，公告中說將OMO從原來的招標改為“固定利率、數量招標”，提前宣布利率變化。

因此國內外經濟學家將LPR和存款利率下調視為新利率框架的“首秀”。

智本社社長薛清和認為，“上周央行先下調了七天逆回購利率10個基點，緊接著LPR下調10個基點，標誌著中國貨幣政策中樞從MLF轉向七天逆回購利率，LPR與MLF脫鉤，開始錨定短期利率，向價格型調控改革、建立現代央行體係的關鍵一步。”

而從全球競爭的層麵來說，降息更具有重要意義。

自疫情以來，中國一直在降息通道中，而美國處於加息周期，由此形成利率倒掛。一個本應該高收益的新興國家長期低利率，資金自然會外流。不過今年以來，隨著美國通脹超預期回落，美聯儲正考慮進行降息，隻是遲遲沒下定決心。

但還是發生了戲劇性的一幕：特朗普從刺客槍口活命，大大增加了當選總統的概率，到那時美聯儲降息基本上板上釘釘。特朗普出身產業資本，傾向自由競爭和降息刺激經濟，通過貨幣寬鬆能讓美元貶值，促使產業回流。他曾公開警告，如果美聯儲在大選前不降息，上台後將不會解雇現任美聯儲主席鮑威爾。

美聯儲降息意味著中美利率倒掛縮小，中國將有更大的貨幣政策空間。

什麽意思呢？就是主動權將在中國，我們可以選擇繼續降息，從而進入流動寬鬆周期。極低的利率，對實體、股市、債市都將是利好。因為美國降息，人民幣會相對升值，而中國跟著降，人民幣甚至還會貶值。

在財經評論員劉曉博看來，貶值並不是一件壞事，有利於增強中國商品競爭力，也降低了外國友人的旅遊成本，特別是傾向把資金移到海外的高淨值群體，資金恐怕要“打折”。

所以在低利率的背景下，資金恐怕會投入到“新質生產力”中去。

先簡單地交代完背景。而後續的問題是：未來到底會不會繼續降息，降息對宏觀經濟和投資的影響又是什麽，以及現階段普通人到底還有哪些投資策略，這些專業的問題，我們交由經濟學家解答。

大頭有話說

??首先，本次降息並不意外。

◎一是二季度名義GDP跌破4%，且連續五個季度名義GDP低於實際GDP，反映出需求不足和通脹較低，如果名義GDP增速持續下降，容易推高債務風險。

◎二是金融指標，6月份M2同比增速繼續下降，M1同比降幅進一步擴大，反映出市場流動性和資金活躍度均下降。

◎三是通脹指數，PPI和CPI延續較為低迷的態勢，提振通脹任務加重。

◎四是房地產投資、融資和銷售降幅均有所收窄但距離止跌企穩還有距離。

◎五是大會後，需要通過降息來釋放積極信號，提振市場信心。

??其次，從央行貨幣政策改革角度來看，本次降息具有曆史性意義和標誌性意義。

上周，央行先下調七天逆回購利率10個BP，緊接著LPR下調10個BP，這標誌著中國貨幣政策中樞從MLF轉向七天逆回購利率，LPR與MLF脫鉤，開始錨定短期利率，這是向價格型調控改革、建立現代央行體係的關鍵一步。

??第三，為什麽7月25日MLF利率下降20BP，而且是不按慣例出牌，在15日後開增加一次MLF操作窗口？

原因是：今年以來，國債利率持續下降，壓低了市場中長期利率，加上本周七天逆回購利率推動LPR下降，進一步推動市場中長期利率下降，作為央行中長期的政策性利率MLF需要跟隨自然利率和新的短期政策性利率而下降。這說明七天逆回購利率正在成為新的政策性利率，而MLF隻是跟隨性操作。所以，這次MLF下降幅度較大，而且是增加操作。

??第四，盡管七天逆回購利率、LPR均下降10BP，MLF下調20BP，降幅為2020年4月以來最大，但這不能理解為過度寬鬆，隻能算溫和寬鬆。

原因是：當前的經濟名義增速下降，需求不足，通脹較低；由於通脹持續較低，實際利率持續上升，而且維持較高曆史性水平，這容易抑製投資和消費，增加償債負擔和融資成本。基於當前的名義增速和通脹形勢，建議進一步較大幅度降息。

??第五，央行降息直接推動六大行和商業銀行降低存款利率。

原因是：近些年，隨著央行穩步降息，推動貸款利率下降，商業銀行淨息差持續萎縮，今年上半年六大行下降到1.5—1.6%的水平，這已低於合意淨息差1.8%的水平。本周，央行再度降息，商業銀行選擇同步下調存款利率，以降低付息成本和負債端的壓力，保淨息差和利潤。

本次“降息”寬鬆比預期來的更快。

雖然二季度央行有點“收緊”的意思，但降息寬鬆是遲早的事。核心邏輯在於我們現在仍處在經濟弱複蘇的周期當中，國內的有效需求不足依然是最急需解決的問題。即便降息會對人民幣匯率造成一定壓力，但當前還是要以國內的經濟目標為核心，寬鬆的必要性有增無減。

但從時點上而言，比我們想象得要早一點。

因為原本央行正在通過賣債等一係列措施釋放“警示性收緊”的信號。主要目標是防止之前貨幣空轉的金融風險。因為之前的貨幣寬鬆力度較大，以至於有大量的資金沉積在金融體係內，比如大量銀行的資金湧入債市，尤其是這個長債市場，長端利率被空前壓低，央行多次提示風險但機構還是買買買，所以央行也是想通過收緊倒逼金融機構控風險。

所以我們看到本月的15日央行的MLF其實沒有降息。而一般而言，15日MLF不降息的話，後麵LPR也不會降息，但意外的是，這次先降了LPR，然後臨時又增加了一次MLF，同步下調利率，形式上是一次非常特殊的“寬鬆”舉措。

之前我們判斷目前的經濟基礎不支持收緊，一旦收緊經濟必然會再次回落，所以這種警示性收緊不會持續很長時間，應該在三季度的後期就能看到寬鬆的回歸。從目前的情況來看，這個切換比我們想象得還要快，7月份就開始釋放一個相對寬鬆的信號了。

當然，政策效果不會馬上體現出來，短期之內還是會經曆一個漸進式的滲透過程。

實際上，我們的貨幣寬鬆其實也持續了很長一段時間，隻是政策到實體經濟之間，有一個傳導鏈條，即通過更低的利率、更低的負債成本來刺激大家加杠杆，去支撐經濟需求的複蘇，但過去一兩年這個反應鏈條非常不順暢，尤其在居民部門。

由於當前買房的需求係統性下降，居民部門加杠杆的意願非常弱，而房地產市場和居民杠杆的這種走弱並不隻是單純的周期性現象，而是疊加了人口老齡化和供給過剩等中長期壓力。

貨幣寬鬆雖然有助於緩解房地產部門的短期下行壓力，但卻無力改變房地產的中長期基本麵。所以和以往相比，這種寬鬆的效果勢必會大打折扣。

目前的政策及經濟基本麵的變化對投資有一定影響。

??第一，長期來看，還是要降低收益的預期，因為利率下行是大勢所趨，無論是實體資產還是金融市場，投資的預期收益率都會下台階。

??第二，債券牛市短期來看還沒結束，主要受益於貨幣寬鬆和有效需求不足，但中期來看，性價比明顯下降，如果經濟逐步走強的話，債市的風險會逐步體現出來，相對而言，股市的性價比會隨之提升，但這種切換還需要一定的時間。

主要問題在於，經濟複蘇力度偏弱、通縮沒有結束，A股基本麵的企業盈利周期還看不到上行動力。所以盡管A股的估值已經很便宜，但目前仍處於磨底的階段，上行趨勢仍需等待基本麵的共振。

??第三，相對比較堅挺的，還是一些防禦性的資產，就是盈利比較穩定、出清壓力比較小的防禦性行業。但對於高成長性、高估值的進攻性行業，目前還沒有實現業績反轉，仍需要謹慎對待。

美國宏觀經濟數據疲軟讓市場對美聯儲降息的預期增加，造成美元匯率回落。如果美國經濟數據穩步放緩，那麽美元可能會全麵走弱。但是人民幣的情況例外，因為中國經濟數據也弱於預期。

除此之外，如果特朗普獲勝，人民幣也麵臨著下行壓力，因其擬對中國商品收取高額關稅。根據瑞士銀行的預期在極端情況下，人民幣匯率有可能上探8.0。

至於現階段中國股市主要的製約因素，一是投資者缺乏信心，二是宏觀經濟數據的疲軟，例如第二季度GDP增長不及預期，六月房價和消費數據也不理想。

因此此次降息被認為是對弱於預期的第二季度GDP數據的回應，在某種程度上表明中國人民銀行繼續支持性偏見。近期市場對美聯儲9月降息的預期越來越高，也可能為中國人民銀行現在降息提供一些回旋餘地。

投資角度，建議防禦型投資，例如黃金。在股市中尋求板塊的話，高息股票是避險區域。