成也新冠，敗也新冠，美國知名藥企輝瑞的興衰啟示

2024-07-13，Evaluate 發布最新報告，對2030年全球製藥市場進行了最新預測：到2030年，全球營收TOP10排名，輝瑞排名大降，和諾華下滑至前十末位。

曆經業績腰斬、股價大幅下跌、排名“大跳水”後，輝瑞的未來讓人疑惑。

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輝瑞的財報：成也新冠，敗也新冠

如果單看2023年藥品銷售額，美國輝瑞在2023年仍然以585億美元的銷售額而位居全球藥品銷售額第一。但輝瑞在新冠產品的需求驟減、RSV疫苗上市表現不佳、減肥藥臨床失利,腫瘤藥物遭遇狙擊,以至於其CEO被評為2023年生物製藥領域最差CEO，要知道兩年前的疫情期間他可是最佳CEO的。到2024年3月16日，輝瑞公司的市值跌到了隻有1,580億美元，遠低於其競爭對手禮來的7,160億美元。

接下來再看其2023年報。2023年輝瑞全年營收為584.96億美元，同比下降42%。淨利潤為21.19億美元，同比下降93%，股價下跌了約36%。

根據最新財報，輝瑞2024年第一季度的收入為149億美元，與上年同期相比下降了20%。

下降主要歸因於COVID-19相關產品新冠疫苗Comirnaty和新冠藥物Paxlovid的收入大幅減少。報告的淨利潤為31億美元，較上年同期下降了44%，而調整後的淨利潤為47億美元，下降了34%。

業績下降的背後，是輝瑞遭美國退貨，這是成也新冠、敗也新冠。

2019年至2022年的四年中輝瑞的營業收入分別為409億美元、416億美元、813億美元和1003億美元，淨利潤則是161億美元、92億美元、220億美元和314億美元。可以很明顯地看出輝瑞的營收及淨利潤都是從2021年開始爆發，2022年達到巔峰的。

2020年全球性新冠疫情爆發，2021年和2022年大規模流行，輝瑞應時而發，成功研製出Comirnaty疫苗（“Comirnaty”這一品牌涵蓋了包括原始配方、二價（針對原始和Omicron BA.4/BA.5變種）以及2023-2024年新配方的多種輝瑞-BioNTech COVID-19疫苗。②和Paxlovid口服藥，從而大賺。

2022年末，輝瑞以1003.3億美元的營收，成為首個銷售額規模超過千億美元的製藥巨頭。而新冠疫苗和新冠治療藥物Paxlovid貢獻了一半以上的應收。

然而，從2023年起全球疫情逐漸得到控製，疫苗與口服藥大大減少，2023年這兩類產品的銷售額加一起僅為125億美元，少了78%。預計2024年新冠類產品的銷售額將降至80億美元。

雪上加霜的是，Paxlovid遭遇美國政府的巨額退貨——原來是美國政府此前在輝瑞那裏訂了不少Paxlovid，後來新冠疫情逐漸消散，根據協議買方有權將多買的Paxlovid退給輝瑞。財報披露，美國政府一共退了650萬盒Paxlovid，讓輝瑞不得不在2023年第四季度扣減35億美元的營收，導致了輝瑞2023年第四季度出現淨虧損。③

除了新冠業務的重創外，輝瑞原本最大的依仗——抗腫瘤業務部門也表現不佳。

2023年，該部門超半數藥物銷售出現下滑，其中營收排名第一的乳腺癌治療藥物Ibrance受到競爭對手禮來Verzenio的衝擊繼續下滑，銷售額同比下降6%至47.53億美元。此外，前列腺癌治療藥物Xtandi和另一款乳腺癌治療藥物Trazimera的銷售額也出現下滑，導致該板塊整體營收下滑3%。

更為糟糕的是，輝瑞在GAAP基礎上出現了虧損。令人費解的是，盡管銷售大幅下滑，但公司的運營費用卻並未相應減少。與五年前同期相比，銷售成本下降了22%，但銷售和管理費用僅微降1%，研究成本也僅下降了4%。這無疑加劇了公司的財務壓力。

根據最新財報，輝瑞2024年第一季度的收入為149億美元，與2023年同期相比下降了20%。這主要歸因於COVID-19相關產品新冠疫苗Comirnaty和新冠藥物Paxlovid的收入大幅減少。報告的淨利潤為31億美元，較2023年同期下降了44%，而調整後的淨利潤為47億美元，下降了34%。

在新冠期間名聲大噪，無論疫苗還是藥物都是一品難求的輝瑞，才過一年就陷入如此困境。人們不禁要問，輝瑞究竟玩的是什麽把戲？

輝瑞強化非新冠藥物，控成本不減研發

再度審視年報，對於輝瑞來說，業績的下滑似乎遠沒有外界看來的尤其是預期的那麽糟糕。

首先其新冠肺炎業務的營收損失低於預期。先是政府退貨少於預期。

輝瑞報告稱，截至2023年年底，已有650萬劑Paxlovid被退回，而它早些時候表示，它將收到790萬劑退貨。退貨疫苗數量大大低於預期，為其節省了約7億美元的損失。再是疫苗收入減少與預期持平，2023年其新冠疫苗Comirnaty收入下降了61億美元，同比降幅達54%，至54億美元，與市場預期一致。最後是新冠藥物下降少於預期。Paxlovid的收入下降了50億美元至-31億美元，而市場預期為-35億美元。④

其次非新冠產品營收上升。

如果把兩款新冠疫苗Comirnaty和治療藥物Paxlovid的影響排除在外，輝瑞其他產品的收入實現了11%的增長。其中RSV疫苗銷售額為5.15億美元，vyndaqel的銷售額為9.61億美元，vyndaqel是一種延緩遺傳性心髒病引起的神經損傷的疫苗。其血液稀釋劑Eliquis與BMS合作銷售，帶來了16億美元的收入，同比增長約9%，高於市場預期。

然而，也有不達預期的，一是輝瑞公布的Prevnar係列疫苗營收為16億美元，同比下降約8%，遠低於分析師預期的20億美元，二是乳腺癌治療藥物Ibrance的營收同比下降約13%，至11億美元，低於市場預期。

另外，輝瑞潛在的爆款產品，就是正在臨床試驗的減肥藥物danuglipron，遭遇患者不良反應，而被迫停止第三期實驗。但輝瑞並沒有放棄減肥藥danuglipron的開發。⑤

輝瑞的營收增長得益於Vyndaqel家族、Eliquis、Prevnar家族等關鍵品牌的強勁銷售，以及腫瘤學藥物的優異表現。這些非新冠產品的增長，夯實了輝瑞繼續增長的基礎。

另外輝瑞在產品研發上的顯著進展，如呼吸係統合胞病毒（RSV）疫苗Abrysvo的臨床試驗獲得積極結果，無疑為未來潛在的市場拓展和收入增長打下了基礎。

總體來看，輝瑞2024年第一季度的財務報告呈現出一種複雜的態勢。盡管其新冠係列產品需求減少的確使其相比2023年同期收入減幅明顯，但其並沒一蹶不振，相反通過強化非新冠產品組合實現了穩健的業績。

同時，輝瑞也開啟了控成本不減研發的自救。2023年下半年，輝瑞宣布了一項35億美元的成本削減計劃。2024年5月22日輝瑞再次宣布了一項新的多年期成本削減計劃，預計到2027年底將節省約15億美元。

具體說來，一是輝瑞的銷售成本下降了31%。二是人力成本下降和建廠成本縮減，通過裁員和停止建造工廠的方式，預計將實現40億美元的淨成本節省。

但其研發費用未減。2023年在營收與淨利潤大幅下降的情況下，輝瑞的研發費用支出可沒有非常明顯的下降，達到了106.8億美元，僅比2022年的114.3億美元少了7.5億。近兩年的平均研發支出超過110億美元。

這個數字我們可能沒有印象，如果深究一下，A股所有醫藥企業全年發生的研發費用加在一起還沒輝瑞一家多。這傳遞著一個信號：輝瑞在努力控製成本，同時不忘研發投入，以保持其產品的競爭力。

在進行如此大規模調整後輝瑞的銷售、一般行政費用和研發支出保持一貫的穩定，顯示了其在優化運營效率方麵的深厚功底。

輝瑞正在進行的三場豪賭

梳理輝瑞的動作可以發現，輝瑞現在正在進行著三場豪賭，分別是賭疫苗與減肥藥布局，賭腫瘤市場和賭中國市場。

新冠期間，輝瑞與德國生物科技公司BioNTech聯手打造的Comirnaty疫苗快速研發與上市，在展示mRNA技術巨大潛力的同時，也讓輝瑞在疫苗界名利雙收。

除了新冠疫苗，輝瑞的疫苗版圖還包括Prevnar肺炎球菌疫苗、Eliquis抗凝血藥以及Vyndaqel家族等治療藥物，每年在疫苗研究方麵投入巨大。此外最有市場潛力的是預防流行性腦脊髓膜炎方麵的四價結合流腦疫苗（MCV4），可有效預防由A、C、W135和Y四種常見血清型腦膜炎奈瑟菌引起的感染，適用人群為6個月至55歲的兒童和成人，包括孕婦、哺乳期婦女、慢性病患者等。

但輝瑞在疫苗研發上的巨額投入並未完全轉化為市場優勢。雖然其布局廣泛，相關專業專利申請數量眾多，顯示出強大的研發實力，但在商業化方麵卻始終不順。比如上述具有極大市場潛力的MCV4，大中華地區隻有香港可用，還要提前預約。

除了疫苗領域，輝瑞也將巨大精力投入到市場更為遼闊的減肥藥行業。鑒於目前市麵上大部分減肥藥均為注射劑，且麵臨短缺問題，輝瑞的高管認為減肥藥片有望滿足巨大市場需求，定價策略也將不同於現有產品。但2023年輝瑞研發的兩款口服藥相繼折戟，給輝瑞的減肥藥前景帶來了巨大陰影。

但鑒於減肥藥巨大的市場，輝瑞不會輕易放棄。目前的看點包括：1）Danuglipron口服藥改成日一次口服後的早期臨床試驗結果如何；2）輝瑞有沒有可能繼續靠購買已經在2期臨床研究中展示良好的有效性和安全性的減肥藥小公司（比如Viking），來扭轉在減肥藥市場的無聲地位。（輝瑞的未來布局：押注癌症新藥，生物製劑占比將大幅提升 原創Dr. Mark/王宇歌Hanson臨床科研2024年03月17日 ）

癌症目前是全球製藥行業增長最為迅速的領域。輝瑞CEO Albert Bourla明確表示，公司將把未來寄托在這個充滿潛力的市場上。2024年2月29日的投資者會議上，輝瑞展示了其在腫瘤領域的目標，其腫瘤部門計劃轉向生物藥物作為其主要收入來源，到 2030 年將其管道中生物藥物的比例從 6% 增加到 65%。

輝瑞計劃重點聚焦四大癌種：乳腺癌、泌尿生殖係統腫瘤、胸部癌症（肺癌、頭頸癌等）以及血液腫瘤（多發性骨髓瘤、淋巴瘤等）。其四種已獲批的癌症療法中，維布妥昔單抗、恩諾單抗和替索單抗均為ADC藥物，已為公司貢獻了可觀的營收。

在藥物類型方麵，輝瑞將專注於小分子藥物，雙特異性抗體，抗體偶聯藥物（ADC）三項。值得注意的是，輝瑞正開發結合自身蛋白工程與Seagen ADC優勢的“新一代”ADC平台。雙方合作研發的ADC共計12款，其中6款已進入早期臨床階段。2023年，輝瑞在創新方麵取得了顯著進展，美國FDA批準了該公司9款新分子實體。輝瑞對ADC（抗體偶聯藥物）技術寄予厚望，並通過對Seagen的收購來加強在這一領域的布局。

預計到 2030 年，泌尿生殖係統癌症藥物將占輝瑞腫瘤銷售額的 35%（目前是20%）；其次血液科腫瘤銷售額將由目前的10%增長到占比25%；胸科腫瘤將由目前的10%增長到占比20%。

2024年2月29日，輝瑞開展了腫瘤創新日活動，輝瑞首席執行官Albert Bourla稱，輝瑞在以430億美元收購前百時美施貴寶（BMS）高管Clay Siegall博士創辦的，在抗體藥物偶聯物（ADC）領域的突出表現的Seagen後，係統地製定了新的腫瘤學戰略。這一舉動不僅讓輝瑞在ADC（抗體偶聯）藥物領域占據了有利地位，更凸顯了其在癌症治療領域的雄心壯誌。

不過至少到目前，輝瑞腫瘤計劃還不是十分順利。競爭激烈的腫瘤賽道中，輝瑞目前的優勢並不明顯。

醫藥魔方統計的2023年全球腫瘤藥銷售額TOP30中，輝瑞僅占一種。而羅氏、BMS、阿斯利康、諾華四家各占5種。

來源：醫藥魔方⑥

在中國市場上，在2023年年報電話會議上，輝瑞高管透露了將中國列為頂級國際市場的計劃，並指出特定產品在這個市場有著巨大的增長潛力。

2023年1月根據國家醫療保障局、人力資源和社會保障部最新公告，輝瑞博瑞納®（洛拉替尼片）、康新博®（注射用硫酸艾沙康唑）、希必可®（阿布昔替尼片）、愛博新®（呱柏西利膠囊）、費蒙格®（注射用醋酸地加瑞克）、賽可瑞®（克唑替尼膠囊）、尚傑®（枸櫞酸托法替布片）、恩利®（依那西普注射液）、英立達®（阿昔替尼片）等九大創新產品成功納入國家醫保藥品目錄。

洛拉替尼的引入，隻是輝瑞近年來向中國引進的眾多創新藥品之一。於2022年獲批在中國上市，並於2023年進入醫保，適用於間變性淋巴瘤激酶（ALK）陽性的局部晚期、或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者治療，是全球唯一獲批的三代ALK抑製劑。⑦

據統計，輝瑞已向中國引入了60餘種原研藥及疫苗，而到2025年，公司還計劃進一步引入24個新產品、新適應症、新劑型。2024年2月1日的財報電話會議上，輝瑞執行副總裁兼首席國際商務官Alexandre de Germain透露，該公司將中國、日本、德國和法國作為頂級國際市場，通過特定國家的關鍵產品實現實質性增長。

值得一提的是，輝瑞在中國市場的布局遠不止於此。輝瑞在中國的研發中心是除美國以外全球最大的研發中心之一在產品研發方麵，輝瑞提出“兩個80%”戰略，旨在讓中國更早、更多地參與到輝瑞全球的研發活動中。

另外輝瑞計劃在未來五年內，公司計劃實現全產品線關鍵Ⅲ期及注冊申報的“China All-In”目標，即到2027年中國將參與全部關鍵Ⅲ期臨床試驗，並確保全球各治療領域的新產品都能在中國實現同步遞交。

輝瑞崛起的啟示

1848年，一對德國表兄弟查爾斯·輝瑞和查爾斯·厄哈特揣2500美金從歐洲前往美國，第二年其藥房在紐約布魯克林的磚房中開張。他們把原本口感很苦的一款腸道驅蟲藥與太妃糖混合配製，大獲成功，一舉贏得第一桶金。後又借勢美國南北戰爭，靠向北方軍隊提供大量軍需藥品發家。

到上世紀初輝瑞主要產品檸檬酸的檸檬主要來自意大利，但一戰爆發後，海上封鎖和意大利檸檬種植商的卡特爾協議（壟斷聯盟），讓輝瑞的原料供應受到了極大的限製。輝瑞研究出了以黑麵包黴菌新型發酵工藝生產檸檬酸的方法，成為美國最大的檸檬酸生產廠商。1929年，它幾乎壟斷了市麵上所有的檸檬酸生產。

1931年輝瑞在全球首次量產葡萄糖酸，之後又大規模量產維生素C，一舉成為知名的維生素產品供應商。

1943年3月，全球第一座青黴素工廠由輝瑞建成投產。經輝瑞同意，美國政府授權19家製藥公司，使用輝瑞創造的技術手段進行青黴素的量產。1944年諾曼底登陸一戰，美軍傷亡巨大，搶救傷員的青黴素90%都來自輝瑞。二戰期間，輝瑞提供了盟軍一半以上的青黴素，

青黴素雖然讓輝瑞全球聞名，但其專利並不是輝瑞的，很難避免同類仿造。1950年，輝瑞推出土黴素——這是其成立以來第一款原研新藥，土黴素成為首個使用“Pfizer”商標在美上市的藥品。作為輝瑞獨立發現的第一個抗生素，土黴素的麵世，標誌著其逐漸向製藥公司的身份轉變。

輝瑞製藥有兩大法寶，一是強大的科研能力。1960年，他們在美國康涅狄格州建立了全球最大的格羅頓實驗室，召集了高達4000名研發人員。它成為二十世紀下半葉，輝瑞崛起的關鍵。

二是強大的打通市場的能力。首開現代醫藥廣告先河，同時將醫藥營銷、渠道力發揮到了極致，它堅信“研發與促進患者獲得藥物一樣重要”。“適當研發+一流營銷=國際製藥領域話語權”，成了輝瑞征戰沙場的殺手鐧。⑧

上世紀六十年代，輝瑞也開始了多元化經營，其銷售額最高曾達到10億美元。但由此帶來的後果是錯失了為下一個生物技術時代。在此期間主要競爭對手默克開發出乙肝疫苗，禮來開發出胰島素風靡全球，而輝瑞卻悄無聲息。

進入八十年代，輝瑞主要代表作是消炎藥吡羅普康，是輝瑞首個銷量達到10億美元的產品；1992年問世的降壓藥絡活喜，也在全球市場獲得較好反響。但總起來講，其在製藥領域影響力大大降低。

進入90年代後，輝瑞開始反多元化，專注於製藥領域。諸多非製藥業務，統統被剝離。在製藥領域繼續大力投入，終於在1998年推出了萬艾可（就是俗稱的“偉哥”），其影響已遠遠超出了單純的製藥領域，成為許多成年男性的必備神器。

進入21世紀，輝瑞的發展策略再度調整。

作為製藥企業，輝瑞尤其令人深刻的不僅是其強大的科研能力使其在製藥領域推出一款款令人信服的產品，還在於其對產品擴展的現實抓手。

先是在業內展開大並購，主要目的之一是獲得已獲市場承認的潛力對手的明星產品，以縮短自身研發的時間。2003年600億美元收購法瑪西亞，將關節炎治療藥物塞來昔布收入囊中；2009年680億美元收購惠氏，拿下其生物藥和營養品業務，成為全球第一的藥企。彼時輝瑞和惠氏的銷售額分別是483億美元和230億美元。並購後，輝瑞從化學藥巨頭轉型為生物製藥領域巨頭，終於補上了落後了近20年的功課，也為此後輝瑞在新冠疫苗上的成功奠定了基礎。

2015年170億美元收購赫升瑞，擴大在仿製藥市場的份額；2016年140億美元收購美國抗癌藥生產商Medivation，在腫瘤領域擴軍。

尤為值得稱道的重磅收購是2000年輝瑞900億美元收購華納·蘭伯特，獲得降膽固醇藥物立普妥，成為全球最暢銷的處方藥。2004年其銷售額達到108.62億美元，成為全球首個單隻銷售破百億的產品。立普妥貢獻了輝瑞的兩成營收，幫助輝瑞成為美國第一、世界第二的製藥企業。

其次充分發揮其強大的渠道控製力，先從政府下手，輝瑞說服FDA同意其將立普妥與美降之（默克公司1987年生產的降脂藥）的對比實驗結果，列在立普妥的說明書裏。顯而易見的藥效對比，極具說服力。

後利用其強大的銷售網絡醫生進行大麵積飽和接觸，通過大幅提高醫生與藥品的接觸頻率，進而影響其對相關患者的藥品推薦。

因為藥品自研的不可琢磨性，輝瑞通過砸錢拿下有潛力的藥物，不失為一條捷徑。因為無論是自研還是收購，沒人知道會不會是爆款。即使那些明星藥物，也注定麵臨專利到期的問題，屆時仿製藥大軍將帶來衝擊。巨頭如輝瑞，也需要不斷地做出選擇。⑨

至此我們回顧了輝瑞的發展曆程以及當前所遇困境後所采取的政策。

輝瑞2023年的營業收入為584.96億美元，2024年預期可能要比華爾街的預期低50億美元左右。預計2024年營收為585億美元至615億美元，市場預期為604.9億美元；調整後攤薄每股收益預計為2.05至2.25美元，市場預期為2.22美元。⑩

由此可見，隨著時間的推移，新冠類產品占輝瑞總營收的比重越來越低，且剔除特殊時期的特殊產品後我們發現輝瑞的其它產品營收是在不斷上升的。輝瑞預計2024年全年的經營收入將同比增長8%至10%；而不包括Comirnaty和Paxlovid的收入以及Seagen的預期貢獻，輝瑞預計2024年全年經營收入將同比增長3%至5%。營收預期漲幅雖然不高但這是建立在新冠類產品銷售額逐年下降的基礎上的。

巴克萊分析師Carter Gould寫道:“越來越多的看漲投資者認為，輝瑞2024年的業績預測過於保守，我們認為現在就下定論還為時過早。”他指出，該公司更新2024年的業績預測可能還為時過早。