油價要變天了？大摩警告：供應敘事將從緊張轉向過剩

摩根士丹利日前發布研報表示，原油市場在第三季度將繼續保持緊張狀態，但到第四季度市場將恢複平衡，而2025年可能會出現供應過剩。基於這一展望，大摩預計，明年的布倫特原油價格將回落到70美元中高位。

研報表示，第三季度石油市場依舊緊張，國際油價最近兩個月的期貨價差處於曆史高位。此外，差價合約曲線呈下降趨勢，北海實物差價上漲，西非油種也上漲——所有這些都是實物原油市場強勢的跡象。

同時，這種緊張狀況也反映在庫存上。全球原油庫存在4月和5月有所增加，但在6月轉為下降，並在7月繼續下降。過去四周內，商業原油庫存以每天130萬桶的速度減少，支持現貨價格的恢複。

大摩認為，目前的緊張局麵有三個明顯的推動因素：1）季節性需求的強勁，2）OPEC+減產延長至第三季度末，3）非OPEC增長的短暫停頓。這些因素共同推動了上述庫存的減少和價格的恢複。而這種情況可能會在夏季保持，並可能使布倫特原油價格保持在80美元中段。

然而，展望未來，有兩點值得注意。首先，原油市場的強勁並沒有在成品油市場上得到反映。盡管季節性需求支撐，但成品油庫存的減少最多隻能說是溫和的，煉油利潤率也在下降。

其次，上述三個因素在第三季度之後都會發生變化從9月到12月，OPEC的總配額增加了50萬桶/天，而從2024年12月到2025年9月，又增加了220萬桶/天。同時，大摩預計非OPEC生產將再次加速。

此外，計劃外的煉油廠停產率異常低。簡而言之，煉油廠正全力運轉，推動原油需求。因此，原油市場可能比實際情況更為緊張。同時，這也產生了大量的成品油。根據近期煉油利潤率的趨勢，這導致了成品油市場的一些疲軟。

大摩表示，第三季度存在大量供給赤字。然而，這種情況在第四季度消失，市場將恢複到均衡狀態，並在2025年轉為供過於求。

明年，大摩估計非OPEC國家可以增加約150萬桶/天的供應。同時，根據最近的公告，OPEC可能也會增加約100萬桶/天。這表明供應增長約為250萬桶/天，相比之下，大摩假設需求增長為130萬桶/天，這與長期曆史趨勢率一致，且與2024年類似。綜合來看，這表明明年石油市場可能會供過於求，供給剩餘量約100萬桶/天。

盡管當前因素指向這一方向，但實際上，一些數字需要改變才能使市場更接近平衡。然而，油價可能需要下跌才能實現這一目標。

基於這一展望，大摩表示，繼續預測布倫特原油價格將在第三季度保持在80美元中段，並可能在第四季度庫存穩定時也保持這一水平。

然而，根據目前的情況，大摩認為2025年價格將回落至70美元中段，而到時估計將會有新的支持因素出現。

首先的支撐因素來自OPEC。在6月2日OPEC公告前的幾周內，布倫特價格一直在80美元中段波動。因此，合理的預期是，如果布倫特價格保持在該水平附近，額外的OPEC+供應量將出現。不過，OPEC高級部長們也表示，如果明確需求不足以吸收這些額外供應，OPEC可以調整這些計劃。因此大摩懷疑，如果布倫特價格跌至70美元中段以下，OPEC可能會進行調整

而第二個支撐可能來自美國頁岩油。盡管頁岩油生產增長遠不如2012-14或2017-19年的“快速增長”時期，但美國仍是非OPEC供應增長的最大貢獻者。沒有美國的增長，強勁的非OPEC供應增長可以滿足所有全球需求的論點不成立。

因此，雖然大摩預測2025年會出現供過於求的情況，並對2025年的價格持謹慎態度，但鑒於有心得支撐因素，所以不預計價格會降至70美元中段以下，OPEC和頁岩油將在這一水平提供支撐。