紫金礦業10年10倍：超級大牛股的底層邏輯

國際金價，一路狂飆。7月17日，COMEX黃金價格一度逼近2500美元大關，再刷曆史新高，較年初累計大幅上漲400美元。

金價驚豔之表現，驅動A股黃金板塊持續逆勢走強。其中，4900億的紫金礦業持續獲得資本市場追捧，今年以來股價大漲逾50%。

拉長時間看，從2014年6月以來，紫金礦業股價累計大漲970%，儼然已從周期股華麗轉身為成長股。

未來仍可期嗎？

01 護城河

經過30餘年的發展，紫金礦業已經從福建上杭縣小礦企壯大成為全球跨國礦業巨頭。截止2023年末，紫金礦業在全球16個國家擁有30座礦山，銅、金、鋅（鉛）資源量分別為9547萬噸、3456噸、1240萬噸，位列全球第5、第7、第4。此外，還擁有銀資源22773噸，鋰資源1411萬噸。

2023年，公司銅、金業務營收占比分別為25%、42%，但毛利占比為47%、25%。礦山產銅、金毛利率為55%、45%，顯著高於其他冶煉品種。按照地區來劃分，境外收入從2015年的3.2%提升至2023年的21.2%。

拉長時間看，2005—2023年，紫金礦業營收從30.7億元膨脹至2934億元，年複合增速高達28.8%，且每年均保持正向增長。歸母淨利潤從7億元增至211億元，年複合增速高達20.86%，除2012-2015年負增長外，其餘年份同樣年年正增長。

紫金礦業曆年營收表現，來源：Wind

能夠取得如此成績，必然有過人之處。經過研究觀察發現，低成本礦業資源是紫金礦業核心競爭力之一。因為公司涉及的礦產資源大多為大宗商品，價格由商品市場來定價，公司自身唯有通過降低資源成本，來保持競爭優勢，以致於在行業順周期時，獲得更多利潤，在行業逆周期時能夠確保自己能夠活下來。

其實，在礦業領域保持低成本競爭優勢並不容易，紫金礦業算是一個典型代表，主要有兩個招數。

第一，逆勢抄底並購，資源好，價格低。在銅礦等大宗商品持續下跌之際，多數礦企利潤虧空，“活下去”成為現實目標，紫金礦業卻大舉開展並購。比如，卡莫阿銅礦、巨龍銅礦、博爾銅礦、佩吉銅金礦等一批世界級礦山項目，均是在礦業市場低迷期以較低代價取得。

第二，低成本開采與勘探技術。紫金礦業擁有同行不具備的超常規開采技術，可以把低品位礦開采出效益來。

最典型例子就是紫金山，在開發初期幾乎被國家地質部、中國黃金協會判了死刑，認為是不具備經濟開發效益的貧礦。紫金礦業通過一些列的開采技術攻關，最終使紫金山成為單體儲量最大、黃金產量最大、礦石成本最低以及經濟效益最好的“中國第一大金礦”。

此外，公司通過自身勘探技術就礦探礦，實現大幅度增儲。比如，並購卡莫阿銅礦後進行探礦，探獲銅金屬量1888萬噸的卡庫拉超大型高品位銅礦床。

其實，紫金礦業50%以上銅、金資源和90%以上鋅（鉛）資源為自主勘探獲得，單位勘查成本顯著低於全球同行。

總之，紫金礦業生意核心是占有稀缺礦產資源，通過不斷並購、自主探勘等方式擴大資源量，保持手裏麵有餘糧，維持業務長期可持續。同時，低成本礦山資源是一把殺手鐧，是業績常年保持增長的核心邏輯之一。

02 驅動力

紫金礦業在今年初大漲之前，高位盤整了三年，也側麵說明了業績基本麵較為硬核，畢竟宏觀市場β極為糟糕，多少大白馬都被腰斬了。

後來，伴隨著市場紮堆周期以及金、銅齊齊大幅暴漲刷新了多年未破新記錄，紫金礦業才迎來了新一波大漲，其市場價值也得到了更多投資者的認可。

接下來，紫金礦業的看點在於金價、銅價能否維持以年度為單位的趨勢性上漲（量增維度確定，公司預計2025年銅、金產量較2023年增長16%、32%）。若有，向上空間被打開，否則想象力並不大。

先看銅價中長期趨勢。

上一輪銅價趨勢性暴跌，還是2012—2015年。彼時，全球銅企資本開支大幅下滑，2016年甚至回到了次貸危機後的2009年。後伴隨著銅價持續回升，銅企資本開支有所回暖，但遠不及巔峰時的2013年。

主要邏輯在於全球優質礦山資源減少，整體品味呈現趨勢性下滑，銅企運營成本以及開采效益下滑，對供給端產生了約束。可以預期的是，即便今年銅價曾刷新曆史新高，未來資本開支也不會大幅上行，銅年產量並不會大幅上升。

全球主要銅企資本開支，來源：東吳證券

需求端，中國消耗了全球50%以上的銅，過去消費主力行業為電力、家電、地產等，未來需求增量極小，但新能源會有較大增量。據CRU預測，2030年銅需求量為3000萬噸，2022—2030年年複合增速為2.4%。同期，新能源銅需求量增速為14.5%，將貢獻大部分增量。

整體看，銅價中樞在未來幾年保持高位，乃至再刷新高的概率較大，基本可排除出現上一輪趨勢性暴跌的情況了。

再看國際金價，未來幾年震蕩走高的確定性更強。主要有兩大驅動邏輯。

一方麵，主流觀點認為，美聯儲在今年內開啟降息周期幾乎是板上釘釘。

今年6月，美聯儲議息會議決議，將3月預期年內降息3次下調為1次，同時還將明年降息幅度下調，展現很是鷹派的一麵。這一度讓資本市場驚慌失措，黃金短時間內有一波調整。

但很快這一預期又發生了明顯變化。一來，從過去一周鮑威爾的多場講話看，態度已經明顯出現了鴿派轉向。二來，經濟數據上，本月早些時候公布的非農就業、CPI也都出現了降溫，支撐美聯儲利率預期變化。

截止最新，據芝商所美聯儲觀察工具顯示，9月美聯儲降息概率已經上升至90%。這一波降息預期升溫，驅動著國際金價時隔2個月再刷曆史新高。

倘若美聯儲在9月如預期降息25bp，那麽就如同打開了番多拉魔盒，未來維係降息狀態的時間周期會比較長。那麽，美債利率有望保持高位下行趨勢，美元實際利率走升，對金價是一個中期維度上的驅動。雖然，金價前期大漲也對降息進行了部分定價，但並不充分與徹底。

另一方麵，全球央行持續購金行為成為驅動金價未來上漲的重要驅動力。

2022—2023年，全球央行淨申購黃金1081.9噸、1037.4噸，接近全球金產量的30%，占需求量的20%以上。而在2011-2021年間，央行每年購買量在510噸，占黃金需求量的10%。

具體看，2022—2024年5月，中國、土耳其、波蘭、新加坡、印度成為本輪增持黃金前5的國家，累計增持超過700噸。

2022年至今央行增持量，來源：光大證券

不過，中國央行在今年5月、6月均沒有持續增持黃金，終結了此前連續18個增持記錄。但這並不代表著全球央行購金趨勢性行為逆轉了。今年一季度，全球央行購金290噸，刷新季度購金量曆史新高，土耳其、中國、印度排名前三。年內來看，印度央行黃金淨購買量已超過中國央行，成為第一大買主。

為什麽俄烏衝突之後，全球多家央行紛紛開啟大增持呢？

2022年，美國悍然凍結了俄羅斯6000億美元外匯儲備，導致新興市場國家對美元資產信心下降，衝擊了原來外匯儲備均以美債為主的配置格局。因此，全球多國央行進行外匯儲備多元化配置將會是中長期趨勢，黃金成為重要資產選擇方向。

從以上兩個大邏輯看，金價上漲大趨勢較為明朗。不少國際大頭行亦堅定看多金價。比如花旗集團近日也表示，對2025年金價的基本預期是每盎司2700—3000美元。

從金價、銅價中長期走勢看，紫金礦業此前上漲有較為堅實的邏輯支撐。此外，在中短期內，A股風險偏好大幅改善的可能性不大（表征為地產觸底複蘇，宏觀經濟實現良好複蘇），市場風格仍會集中在高股息為首的周期股上，紫金礦業也會是受益者之一。

03 尾聲

4900億的紫金礦業成就了不少億萬富豪，包括董事長陳景河、福建首富陳發樹、廈門首富柯希平等。在資本市場上，也成就了不少私募名將，包括2019年便殺入的鄧曉峰、董承非、周蔚文等明星基金經理。

如今，內外資主力機構可謂紮堆紫金礦業。截止2024Q1，前十大股東序列中，香港中央結算（H股）占比21.7%，北向資金占比5.98%(最新為7.77%，持股市值296億，位列A股第八大重倉股)，阿布達比投資局占比0.55%，高瓴旗下HHLR持有0.54%。

內資公募方麵，截止2024Q1，一共有1106家基金持有，總持股股數為31.5億股，持股市值高達580億（按照最新股價計算），位列公募第5大重倉股，僅次於茅五瀘和寧德時代。

如此豪華的機構持股陣容，在A股並不多見，其實也暗示了紫金礦業未來的潛在空間，業績的良好預期也能夠支撐這樣的抱團。

當前，紫金礦業最新PB為4.36倍，位於最近10年估值上線區間，已出現了一定估值溢價，但也沒有達到2015年6月、2021年2月那時的估值泡沫階段。

紫金礦業PB走勢圖，來源：Wind

即便如此，紫金礦業可能依舊是A股周期股結構化行情下的不差選擇。當然，現在估值已有溢價，投資性價比已沒有年初大漲前那麽適宜了，謹防回撤動蕩之風險。