文：任澤平團隊
導讀
90年代資產泡沫破裂後，日本經曆了三十年低溫經濟，持續的通縮，讓居民和企業失去活力、社會失去創新力。
貧富差距小、低欲望的三十年。日本尚未從資產泡沫破裂中完全恢複，又遭遇97年亞洲金融危機，徹底陷入名義增長停滯與慢性通縮的泥潭。居民消費和企業投資低欲望，居民收入和企業利潤不漲，失業率居高不下，資產價格震蕩下跌。
潛在增速下降、孤獨社會的三十年。勞動力短缺，勞動生產率放緩；老齡化消耗家庭儲蓄率，壓製投資；退休人數增加加大政府養老金和醫療費用的壓力，限製了GDP增長。
危機頻發的三十年。三十年裏，1997年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫、2008年全球金融危機、2011年東京大地震、2014年世界經濟放緩等等。危機持續加重日本經濟脆弱性，透支未來政策空間。
政策摸索試驗、多次失誤的三十年。當時日本的困境很難找到經濟理論、國際案例作為參考，隻能摸著石頭過河。後來熟知的零利率、QE也是在日本首次實行。90年代泡沫破裂後，財政貨幣政策力度加大，但並未重視僵屍企業隱患，導致1997年日本銀行業危機；1999年零利率政策，沒有堅定錨物價，2000年經濟形勢剛有起色立馬取消，加重了通縮預期，影響央行公信力；2007年次貸危機，未及時放鬆貨幣，在蔓延到全球金融危機後，日元升值疊加全球貿易萎縮，嚴重衝擊出口，日本成為最慘的發達經濟體。
經濟不確定性加劇政治混亂的三十年。2006-2012年的六年內、六任首相上台，並且經曆罕見的政黨更替。1955年以來自民黨幾乎壟斷了日本首相的位置，2009-2012年三任民主黨上台。
國內產業固化、企業出海尋機遇的三十年。日企出海部分緩解了國內低物價、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業發展。日本國內失去創新活力，出海成為企業發展的選擇，從製造業到非製造業、從大企業到小企業，海外收入占GDP的比重日益擴大，對外投資回報率整體增長。
安倍經濟學出現後，經濟溫和回升，但距2%的通脹目標還有很大距離。1）安倍經濟學為疫情前日本最大規模的刺激：延續零利率，量化寬鬆、日央行下場購買國債，持續加大風險資產的購買規模、降低風險溢價，前瞻指引、明確錨定2%的通脹目標，YCC靈活控製長短期利率目標區間。2）財政旨在穩定宏觀經濟，由於稅收難以覆蓋財政支出，日本政府通過發債和部分時段上調消費稅支持。社保支出占財政支出的三成左右；總債務占GDP比重雖高、但專注每一期的債務利息支出，債務壓力相對穩定平衡。
疫情以後，全球漲價、日元貶值給日本帶來輸入性通脹，日本CPI（2021-2023）年均1.8%，出口拉動經濟增長，消費、企業利潤和設備投資出現回暖，就業率提升，漲薪意願強烈。
總結日本“失去的三十年”，我們得出六點經驗啟示：
第一，日本“拖延式”處理不良債權的方式風險大，需要準確判斷經濟形勢嚴峻性、迅速做出反應、保證未來經濟活力。
第二，日本陷入長期停滯的根源在於慢性通縮，物價長期低迷容易形成一致預期，屆時政策實施難度將非常大。
第三，日本資產泡沫破裂後，擔心引起道德風險，政策後知後覺，導致金融風險蔓延，最終演變成銀行業危機。
第四，安倍經濟學主要精力在放水刺激經濟，財政政策用於社保支出和債務清償。2023年日本總債務占GDP比重雖高達230.1%，但日本專注每一期的債務利息支出，2022年為73萬億日元，債務壓力相對穩定平衡，並未發生債務風險。
第五，日企出海部分緩解了國內低物價、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業發展。
第六，中國與日本在市場、體製和經濟發展階段等方麵有根本不同，中國消費潛力大、宏觀調控能力強，且處於經濟增速換擋期、仍有很大的以創新驅動經濟增長的空間。
避免陷入“流動性陷阱”、“資產負債表衰退”，可以通過財政擴張配合貨幣寬鬆，擴大需求，帶動就業，拉動經濟增長，迅速、大力、重落實。提高通脹預期、名義GDP增速，提振居民和企業信心。
可以考慮：通過擴大就業增加收入、提振消費；中央加杠杆，發行長期建設國債，組建住房銀行，加大社保支出和就業支出；刺激新基建、新質生產力，兼顧穩增長和高質量發展；加強產權保護，鼓勵民營經濟發展；經濟補貼等多種形式鼓勵生育，既提高增加嬰幼兒數量帶來的消費，又可緩解人口老齡化。
中國經濟發展潛力巨大，隻要采取實質有力措施，發展新質生產力、新基建、新能源，提振股市樓市信心，保護民營經濟活力，放開並鼓勵生育，將大幅提振信心，信心比黃金重要。如此，我們的經濟大有希望。
目錄
1 背景：失去名義增長的三十年，如履薄冰、摸索試驗的三十年，對抗慢性通縮的三十年
1.1 1991-1996年：泡沫破裂，資產負債表衰退
1.2 1997-2007年：銀行業危機，零利率和QE，處理不良債權
1.3 2008-2012年：全球金融危機，日本成為最慘發達經濟體
1.4 2013-2019年：安倍經濟學，經濟溫和回升、但CPI仍未到2%目標
1.5 2020年—：史上最大力度刺激，輸入性通脹，衰退到溫和複蘇？
2 原因：潛在增長率下降、有效需求不足、慢性通縮、政策應對不及時
2.1 潛在增長率下降：人口老齡化、資本回報率下降、僵屍企業壓製創新力
2.2 資源稟賦：本國市場狹小、進出口依賴度高，易受外部衝擊
2.3 長期低通脹預期形成慢性通縮
2.4 政策應對的時間和力度不對
3 應對：開動印鈔機，加大財政支出，企業出海
4 啟示：中日並不相同，短期修複產出缺口，長期提升潛在增長率
正文
1 背景：失去名義增長的三十年，如履薄冰、摸索試驗的三十年，對抗慢性通縮的三十年
90年代日本資產泡沫破裂後，進入了“失去的三十年”。日本失去的是名義增長，90年代後期陷入長期增長停滯與慢性通縮的狀態。
1991-2019年，日本名義GDP僅增長了0.7%，工資和薪金增長0.8%；CPI同比年均0.4%。
通縮的背後是內需不足、“消費—生產”循環受阻。名義GDP增長長期停滯意味著名義工資上升空間有限，消費能力擴張受限，物價難以上升；物價長期低迷，又會形成社會一致預期，居民無擴大消費動力、企業無提高投資動機，社會活力不足，經濟難以增長，由此形成惡性循環。
1.1 1991-1996年：泡沫破裂，資產負債表衰退
20世紀90年代以來，日本資產泡沫破裂，資產負債表衰退。
多數企業從事商業資產投資，土地和股價暴跌，企業大量破產、信貸需求下降，投資低迷；
居民收入縮水，消費傾向降低；
銀行工商業貸款多以房產為抵押，企業停止還款導致銀行不良貸款增多、侵蝕銀行資本金，金融風險上升。
日本城市土地價格指數從1991年高點一路下滑，1996年已經下跌18.5%，且還在持續下跌；居民端股權及投資基金股份由1994年的158.3萬億降至1996年的151.6萬億，跌幅達4.2%；居民杠杆率在1990年達到高點68.4%，此後處於震蕩去杠杆過程；1994年底，家庭消費同比首次出現負增長，為-0.2%，相較於1990年二季度的8.4%下降了8.6個百分點。1991年1.1萬家企業破產，較1990年增加0.5萬家；1994年企業杠杆率達到高點143.8%。
為應對經濟衰退，貨幣政策持續大幅降低利率和數次大規模財政刺激，1996年經濟有所好轉，實際GDP同比為3.1%，達到泡沫破裂以來的最高點。日本貼現率由1991年7月的5.5%下降到1995年9月的0.5%；財政政策也進行了數次大規模刺激，1993年4月，補充預算超過2萬億日元；1994年2月和1995年4月，補充財政預算也均超過了2萬億，1995年9月甚至超過了5萬億日元，主要用於基礎設施建設、住房投資和中小企業等。
1.2 1997-2007年：銀行業危機，零利率和QE，處理不良債權
1996年經濟形勢的好轉僅是曇花一現，1997年日本外部遭遇亞洲金融危機衝擊、出口下滑；內部提高消費稅，加重內需不足困境。1997年4月日本提高消費稅，壓製消費，1997年私人消費同比為0.6%，較上年下降1.4個百分點，1998年消費轉負；三季度，亞洲金融危機擴大蔓延至印尼、菲律賓等新興經濟體，而他們是日本出口鏈上的重要經濟體，日本出口快速下降，當年出口同比11.1%，1998年下降到-2.4%。
金融業內部長期存在不良貸款的結構性問題，90年代日本泡沫破裂以後，銀行等金融機構為了隱瞞不良貸款，選擇損失挪移（將資產和負債轉移給子公司或者利用抵押品降低損失）和常青化（增加放貸，以便借款人能夠支付利息，掩蓋不良貸款），銀行監管不透明並未嚴查不良貸款情況，最終，1997年11月和12月，日本銀行業危機達到頂點，三洋證券、山一證券和北海道拓殖銀行因不良貸款、經營虧損而倒閉。
外部衝擊、內需不足、銀行業危機三重因素，日本自此陷入了長期停滯，實際GDP增長率長期低於2%，CPI同比常年在0%左右，甚至負增長。
政策采取大規模經濟刺激，從零利率到QE（2001-2006年），力度不斷加碼。貨幣政策操作目標從價到量，由此前的無擔保隔夜拆借利率變為金融機構存放在央行的準備金餘額，預期管理、前瞻指引，明確零利率和QE退出條件為CPI（剔除新鮮食品）同比連續幾個月在零或以上；以及必要時購買長期國債壓低長期利率。
1）1999年2月零利率政策（ZIRP）：1999年2月，日央行宣布將無抵押隔夜拆借利率降至0.15%，隨後降至0.03%左右。日央行行長做速水優（Masaru Hayami）承諾，零利率將持續到通縮預期消除。
2000年GDP增速回升，私人消費持續回暖，設備投資觸底反彈，但通縮情況並未改善。2000年實際GDP增速由-0.3%上升為2.8%；私人消費同比1.5%，較上年增加0.4個百分點；私人設備投資同比由-4.8%升至6.0%。2000年CPI同比為-0.7%，核心CPI同比為-0.4%，均較1999年下降0.4個百分點。
2）2001年3月首次QE：2000年日本經濟好轉，零利率取消，但通脹尚未出現改善；隨後美國互聯網泡沫破裂，日本出口受阻，日央行於2001年3月再度啟用零利率並調整貨幣政策，實行第一次量化寬鬆政策壓低長期利率，一直持續到2006年3月日本經濟好轉。
顯然，日央行2000年取消零利率過於倉促，可能是因為考慮到零利率會對高度依賴利息收入群體不利（如養老金領取者），且缺乏相關經驗。開啟QE後，2001年3月至2006年3月，日央行總資產由113.6萬億日元擴張至2006年3月的153.1萬元日元，擴張幅度達34.9%；國債占比最大，日本政府債券占總資產比重在65%-71%左右。
小泉上台後，政策的核心是結構改革：增強企業活力，關鍵的措施是處理不良債權；其餘措施包括，打破終身雇傭製、年功序列，改革企業用工製度；積極推行民營化、市場化，財政整頓，削減財政赤字，將郵政係統改製為企業、並可以向公眾出售股份，精簡公共工程、以及調整醫療費用結構等。
不良債權產生於資產泡沫破裂，主要來自泡沫時期的不動產投資。對不良債權的處理經過了護衛船團模式下全麵兜底，到市場化救助，再到小泉純一郎上台後全麵清理三個階段。
1）1991-1996年，主銀行製度下產生大量僵屍企業，政府主導，堅持護衛船團模式、全麵救助，鼓勵大銀行兼並有危機的中小銀行。同時，采用寬鬆的財政和貨幣政策，希望通過經濟的恢複緩解。
2）1997-2002年，打破全麵兜底、監管體係改革、完善存款保險製度和過渡銀行製度：1997年亞洲金融危機，大銀行難以承壓，開始破產。
注資方式上，1998年《金融再生法案》和《金融健全化法案》分別從金融機構處理破產和防風險角度出發，並非全麵注資兜底，明確根據銀行業內部改革績效決定是否注資；1998年國會批準的處理不良資產的60萬億日元中，有25萬億用於銀行注資，其餘用在了機構破產後對存款者的保護和過渡銀行等方麵；
監管體係上，設立金融廳，為日本金融監管最高行政部門，負責對銀行、保險和證券業的監管；日本銀行（日央行）擁有獨立性，可獨立執行貨幣政策，共同承擔銀行監管；
製度改革上，存款保險機構可將健康資產轉讓給其他金融機構、或者由過渡銀行國有化，三年內再轉讓；不良資產由整理回收機構處理。
3）2003-2005年，小泉純一郎嚴禁新增不良債權，明確大銀行壞賬率在2005年3月底前降到2022年3月的一半；製定“金融再生計劃”，全麵統計清理銀行壞賬，通過整理回收機構和存款保險機構收購破產債權；建立產業再生機構，政府注資且依靠市場力量整改，提高企業競爭力，根本上避免不良債權。
小泉改革下經濟景氣逐漸好轉，不良貸款率下降到底部，GDP和消費、投資均有回升；不良貸款率下降到底部1.8%。2006年銀行不良貸款率下降到1.8%，距2001年的高點下降了2.4個百分點。2003-2006年名義GDP同比和實際GDP增長平均分別為0.5%和1.7%，比1997-2002年平均高0.8和1.3個百分點；私人消費和私人企業設備投資同比分別為1.1%和4.0%，比1997-2002年平均高0.1和4.3個百分點。
1.3 2008-2012年：全球金融危機，日本成為最慘發達經濟體
2008年全球金融危機，美歐等國家紛紛采取大規模刺激計劃，日本的金融市場相對穩定，並未立即擴大央行資產負債表，導致日元被動升值、疊加世界經濟衰退，日本作為出口導向型國家，外需轉弱與內需不足，形成危機；從2006-2012年共6年，6位首相上任，經濟下滑、政治不確定性相互加強，日本成為發達國家中GDP受損最嚴重的國家。美國自2007年8月連續降低聯邦基金利率，2008年12月降至0%-0.25%，進入零利率時代；2008年11月開啟第一輪量化寬鬆，先後三次，購買資產約3.9萬億美元，資產負債表擴張至最大。歐盟也推出史前最大規模刺激計劃。日本則在2008年10月下調貼現率25bp至0.5%，下調政策目標利率20bp至0.3%；2008年12月再度進入零利率，提高日央行每年購買國債規模2.4萬億日元至16.8萬億日元。2009年美國、歐元區、日本實際GDP同比分別為-2.6%、-4.4%和-5.7%。
日本於2010年10月推行全麵寬鬆政策(ComprehensiveMonetary Easing，CME)，旨在降低風險溢價和期限溢價，CME下資產購買範圍更加豐富，包括國債、商業票據、公司債券、ETF和日本房地產投資信托基金（J-REITs）等；但刺激政策並未帶來經濟、資產價格和物價的實質性回暖。2011年日本實際GDP同比為0%；CPI同比自2009年起連續三年為負，2011年為-0.3%，降幅較上年降低0.4個百分點；日本股市低位徘徊，從2010.10月推行全麵量化寬鬆到2012年，東京日經225指數平均在9336點，而2003-2006年平均為12250點。
1.4 2013-2019年：安倍經濟學，經濟溫和回升、但CPI仍未到2%目標
2012年12月安倍晉三上任，采取了日本史上最大力度規模的刺激，被稱為“安倍經濟學”，主要有三大措施：
一是超寬鬆的貨幣政策，明確在兩年內實現2%的通脹目標，2013年4月推出量化質化寬鬆政策(QQE)，在大規模購買資產空間有限的情況下，2016年1月引入負利率，2016年9月實行收益率曲線控製(YCC)，分別控製短期利率和長期利率，旨在壓低長期利率，刺激投資；降低風險溢價，增強風險資產的吸引力；明確物價目標，提升通脹預期；
二是大規模財政刺激計劃，刺激企業投資；
三是結構性改革，涉及改善公司治理、支持中小企業、科技創新、基礎設置、育兒、提高勞動力市場活力等。
日本經濟溫和回升；通縮情況大有改善；推動企業治理，企業利潤持續上升，疊加大規模購買ETF和房地產上市投資信托(J-REITs)等風險資產，資產價格觸底反彈；除此，對就業、女性勞動力參與率等也有一定提振。2013年至2019年，名義GDP與實際GDP連續為正；2014年在大規模刺激下物價快速上行，2014年5月，CPI同比為3.7%，是自1992年以來的最高值；2017-2019年，CPI與核心CPI同比正增長；2013-2019年，日本6個主要城市的土地價格指數和日經225指數增長了18.2%和59.8%；2013-2019年，失業率下降1.6個百分點至2.4%；女性勞動力參與率快於整體，整體勞動力參與率提高了2.8個百分點至62.1%，而女性勞動力參與率提高了4.4個百分點至53.3%。
雖然安倍經濟學取得了積極的效果，但物價、消費、對內投資並不盡如人意，日元避險屬性削弱政策效果：物價距離2%的目標還有較大距離；安倍經濟學旨在通過日元貶值促進出口、提振經濟，2015年下半年日元避險屬性疊加世界經濟轉弱，日元升值，出口同比轉負並持續14個月；盡管就業有改善，但居民消費者信心指數仍持續走低；日企海外投資擴張迅速，但國內投資意願較低；盡管就業改善，消費者信心指數抬升，但並未改變整體向下的趨勢。2013-2019年，CPI同比為0.8%、核心CPI同比為0.7%，較2%的目標有較大差距。2015年10月日本出口同比為-2.4%，出口持續負增長14個月，2016年11月出口同比為-2.2%；2016年12月出口回正。
1.5 2020年—：史上最大力度刺激，輸入性通脹，衰退到溫和複蘇？
疫情以來，在供應鏈緊張、全球大宗商品價格上漲的情況下，日本進口依賴度較高疊加日元貶值，輸入性通脹壓力大，微觀主體被動提高通脹預期，日本通脹達到了1992年以來的最高值；經濟在2021年開始恢複至疫情前，消費、企業利潤和企業設備投資出現回暖，就業率提升，漲薪意願強烈。
2021-2023年，名義GDP、實際GDP年均同比分別為3.1%、1.8%，較2019年增加2.9、2.2個百分點；私人消費和企業設備投資年均同比分別為1.2%和1.5%，較2019年增加1.8和2.2個百分點。
CPI年均同比為1.8%，較2019年增加1.3個百分點，2023年日本CPI同比升至3.2%，主因貶值加劇輸入性通脹。
企業銷售額同比5.5%，較2019年上升7.0個百分點；雇員報酬同比為2.0%，與2019年持平。
為了應對新冠疫情衝擊，日本出台空前的財政貨幣刺激計劃。
財政政策上，分別於2020年4月和5月出台兩輪刺激計劃，共計225 萬億日元，約占2019年日本GDP的40%，用於支持中小企業、家庭部門和醫藥企業等，包括對中小企業、個體經營者發放補貼、對資金困難企業免息貸款和符合條件企業暫緩繳納法?稅和社會保險費等，向家庭部門發放“生活援助補貼”以及補貼醫療企業生產治療新冠藥物、支持口罩生產等。
貨幣政策維持現有的YCC下的QQE框架不變，擴大風險資產的購買規模，延長貸款期限、擴大合格抵押品範圍、加強信貸支持，尤其是對中小企業與家庭部門。具體表現在，在降低風險溢價上，擴大公司債、商業票據、ETFs、J-Reits的購買規模，2020年3月宣布將ETFs和J-Reits購買規模增加一倍，延長公司債的最大剩餘期限至5年等；在信貸支持上，允許以公司債、住房貸款信托受益權和資產支持證券等為抵押品，金融機構可獲取一年的零息貸款，上限是金融機構的合格貸款餘額。
但日本經濟總體恢複偏溫和，在主要發達國家中恢複速度偏慢，通脹水平低於主要發達經濟體。外需好於內需，主因日元貶值拉動出口。2023年以來GDP增速又有所放緩。2021年以來，日本實際GDP同比低於美國、德國、英國、法國等發達國家；2023年以來，日本實際GDP增速整體下行，由2023Q1的2.6%下滑到2024Q1的-0.2%。結構上，淨出口拉動實際GDP增速最大，2021年淨出口私人消費和企業設備投資分別拉動GDP 1.0、0.4和0.1個百分點；2023年消費和出口增速放緩，進口負增長，2023年私人消費、出口和進口同比分別為0.6%、3.2%和-1.3%。
未來日本經濟能否持續恢複有待觀察。日本經濟複蘇的主要貢獻因素是淨出口，來自日元貶值，但日元過度貶值損害進口企業利潤；由輸入性通脹引起的經濟複蘇能否真正變成內生動能並持續，需待時間檢驗。
2 原因：潛在增長率下降、有效需求不足、慢性通縮、政策應對不及時
2.1 潛在增長率下降：人口老齡化、資本回報率下降、僵屍企業壓製創新力
日本長期的通縮表明需求衝擊對日本影響更大，但供給側因素也決不能忽視。即使有效的政策刺激提振了需求，供給側若不能解決，增長依舊會低迷。
在“失去的三十年”裏，日本人口老齡化、勞動力短缺；對內資本回報率下降，轉而尋求海外市場；盡管日本研發支出在GDP的比重高於OECD國家，中高科技產品出口具有競爭力，但隻是側重於製造業，零售、運輸、金融服務等服務業存在著進入壁壘與價格控製，拖累整體生產力，中美之間的全要素生產率差距在拉大。
人是最根本的因素，日本老齡化在供需上均限製了GDP的發展：勞動力短缺，勞動生產率放緩；退休人數的增加加大養老金和醫療費用的壓力，同時老齡化消耗家庭儲蓄率，對投資的支持能力下降。
從國際看，2022年日本65歲以上人口占比29.9%，老齡化程度居世界第二，勞動年齡人口占比僅58.5%，在全球主要發達國家中墊底，遠低於OECD成員國平均64.8%的水平，勞動生產率在38個OECD成員國中排名30、31位。
從日本國內看，20世紀60年代以來，日本勞動年齡人口增速、勞動生產率增速與經濟走勢基本同步變化。1961年-1975年是日本勞動年齡人口增速、勞動生產率增速最快以及GDP高速發展的時期，三者平均增速分別為1.5%、12.7%和7.7%；而90年代以來，日本實際GDP增速僅為1.5%，勞動年齡人口負增長為-0.4%，勞動生產率增速僅為0.7%。
資本投入對潛在增速的貢獻也在下滑，由於勞動力成本上升、日元升值、國內市場萎縮等原因；這也刺激了日企加速出海，90年代開始日本的GNI始終高於GDP；海外投資回報率帶動對外投資的擴張，2000年以來，直接投資增長接近六倍。資本對潛在增速的貢獻從1990年下半年的3.1%震蕩下降到2023年底的0.2%。1973年日本經濟高速增長期間投資率曾達到36.4%的高點，而1996-2020年固定資本形成總額從169.1萬億日元峰值降至145.3萬億日元，投資率從31.6%降至26.0%。
技術進步對經濟的貢獻整體放緩，美日TFP差距自90年代以來日漸拉大，並不是因為日本的研發支出低，而是由於僵屍企業影響創新力、行業管製等。日本的全要素生產率從1996年的0.75（美國=1）整體下降到2019年的0.66。
僵屍企業的存在影響了有生產力的企業的進入。日本產業可分為兩類，一類是汽車、電氣設備等在國際上具有競爭力的行業，帶動了日本的出口，但是其餘的零售、金融服務等行業，吸收了大量就業人員，但是生產效率極低，提高了運營成本。
1996-2021年，日本的研發支出占GDP的比重為3.1%，高於美國的2.7%、歐盟的2.0%。
2.2 資源稟賦：本國市場狹小、進出口依賴度高，易受外部衝擊
日本本身具有脆弱性，麵積、人口、市場有限，資源多數依靠進口、經濟發展主要出口，易受外部衝擊。1990-2022年，日本出口占GDP的比重增加了11.5%至21.5%；消費和資本形成總額占GDP的比重分別變動了5.1%和-8.9%，2022年為55.6%和26.6%。亞洲金融危機中，出口拖累實際GDP同比0.3個百分點，拖累程度高於私人設備投資和消費；次貸危機時，出口拖累實際增長4.0個百分點，高於私人設備投資和私人消費1.9和3.5個百分點。2022年日本出口和進口均居世界第五；主要出口載人汽車、電子集成電路、汽車零件、石油等；進口玉米，肉類、能源等。
2.3 長期低通脹預期形成慢性通縮
長期低通脹預期下形成的慢性緊縮是日本通縮頑固的重要原因。企業和居民達成價格不變的默認契約關係，企業害怕失去客戶，即便成本提高依舊保持原來價格；物價長期不漲，則企業利潤穩定，無擴大薪酬待遇動機；工資近乎不變，消費者不接受價格上漲，由此形成長期的低通脹預期的社會範式。
1）1997年日本遭受本國銀行業危機、消費稅上調後對本國消費的擠出以及亞洲金融危機，眾多金融機構倒閉，個體預防式儲蓄意識強烈、降低消費支出，對價格敏感；企業不敢提價，隻能凍結工資。
2）但之後經濟好轉時，物價依舊低迷，主要來自工資增長的乏力及長期的低通脹預期。對企業而言，90年代以後，預期經濟增長低迷，在保留現有中老年正式員工的前提下，大量雇傭工資低的非正式員工；同時，鑒於經濟不確定性高，而工資具有剛性，易上難下，在未確定經濟長期明條件下很難提高工資。作為消費者，工資不漲的前提是物價不變。
3）長期，社會形成低通脹預期，消費者忍受價格不變狀態下的工資凍結，企業承受不提高工資條件下的價格凍結。
2.4 政策應對的時間和力度不對
政策應對的時間和力度存在不足。如，在處理不良資產的問題上時間過久；1996年經濟剛好轉，1997年就上調消費稅且1997年亞洲金融危機爆發，內外需轉弱；1999年采取零利率政策，但與民眾的溝通不到位，民眾不清楚政策實施力度、持續時間，2000年經濟形勢剛有起色立馬取消；2007年次貸危機，在主要發達經濟體擴張資產負債表時並未及時行動，導致日元被動升值，衝擊出口，日本成為最慘的發達經濟體。
3 應對：開動印鈔機，加大財政支出，企業出海
日本的貨幣政策力度不斷加碼，刺激投資和消費需求、解決通縮問題，短期有用。
低增長、低通脹、低利率迫使央行不斷豐富貨幣政策工具與傳導機製，開資產負債表政策的先河。危機泡沫破裂後不斷壓降短期利率，首次試驗零利率政策；零利率對價格影響有限下轉數量型工具，日央行下場購買國債，首次開啟量化寬鬆政策；負利率壓低金融機構利潤、金融風險的不確定增加，通過YCC靈活控製短期政策利率和長期利率的目標區間。日本主要貨幣政策的工具可分為以下幾類：
一是降低短期利率至零、甚至負利率，如日本1999年9月實行的零利率，2016年1月引入的三級負利率體係。
二是壓低長期利率，如日央行下場購買長期國債。
三是降低風險溢價，提高風險資產的吸引力，如2010年全民量化寬鬆政策下，購買商業票據、公司債券、ETF和日本房地產投資信托基金（J-REITs）；QQE政策下進一步加大上述風險資產的購買規模。
四是前瞻指引，即通過影響人們的預期降低利率，如1999年實行零利率時，時任日央行行長速水優承諾，零利率將持續到通縮預期消除，但在2000年就取消了零利率政策，反而加劇了對央行的不信任，產生更堅固的通縮預期；但在安倍經濟學期間，明確承諾實現2%的通脹目標，並希望在兩年內盡快實現。
五是貨幣政策的進一步演進，實行YCC政策，設定短期政策利率（-0.1%）和長期利率的目標區間（-0.1%至0.1%），可以相對購買少量國債情況下更加靈活地控製利率。2024年3月，日央行正式結束負利率和YCC，但維持寬鬆政策。
低利率以及央行難以將短期利率降至太過於負值的情況，意味著貨幣政策工具提振經濟和物價的能力有限。
財政政策注重中期可持續，取之以民用之於民，社保支出占財政支出的三成左右；總債務占GDP比重雖高、但日本專注每一期的債務利息支出，債務壓力相對穩定平衡。雖然日本政府債務占GDP的比重高達230.1%，但日本每期的利息支付相對穩定，2022年為73萬億日元。2023年財政支出中用於社保和債務清償支出分別占財政支出的29.9%和20.1%，較上年變動-3.2和2.1個百分點。
財政經曆了擴張-改革-再擴張過程，旨在穩定宏觀經濟，由於稅收難以覆蓋財政支出，日本政府通過發債和部分時段上調消費稅支持。
1975年以來，日本財政均為赤字狀態；90年代前，財政收支同升；90年代後，財政收入受經濟下行以及減稅政策下滑，財政支出擴張用來穩定經濟；長期財政赤字導致債券發行量大增，尤其是疫情期間。2020年用於財政支出的國債發行額為108.6萬億日元，較1991年增長了15.1倍。
日企出海部分緩解了國內低物價、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業發展。日企從製造業到非製造業、從大企業到小企業，海外收入占GDP的比重日益擴大，對外投資回報率整體增長、高於國內；海外企業利潤率多數情況下高於國內。
在國內需求疲軟、投資回報率低以及勞動力等成本高，以及日本製造業優勢下，政府通過立法、製度等鼓勵企業出海、推動金融與資本市場的自由化、國家化。1993年以來，日本的GNI持續高於GDP，且差值在擴大；1994財年到2022年財年，海外收入占GDP的比重從3%上升到近10%；1997財年到2020財年，海外子公司營收占總公司營收從37.5%提高了31.5%到69.3%。
政策協同上，“低利率+日元避險屬性+出口出海創收”有力降低了債務風險，至今日本尚未發生過債務違約。1）低利率降低債務利息償還成本。2）日本經濟的穩定性疊加全球最大的債權國之一的地位使日元成為有吸引力的資產之一。3）日本作為重要的生產國，傳統製造業優勢的奠基下，出海持續創收，日本中高科技產品的出口競爭力強勁，為本國經濟保駕護航。1990-2021年，日本中高科技出口占製成品出口的比重平均在82.1%，高於美國的69.4%、德國的71.9%、韓國的70.6%、中國的49.9%。
2024年一季度，日本政府債務占GDP比重達到231.0%，遠高於美國（120.0%）、歐元區（93.2%）、希臘（192.2%）、意大利（130.6%）等，但日本並未因債務風險產生危機。
日本超級寬鬆政策的代價是日本經濟體係十分脆弱，體現在兩方麵：
一是，財政政策受人口老齡化約束，限製了對經濟結構的調節能力。
二是，未來貨幣政策正常化充滿艱難。低利率環境壓低了日本的償債壓力，但也限製了日本加息空間。
2022年4月以來，持續高於2%的CPI意味著物價持續穩定，央行要開啟貨幣政策“正常化”之路，但力度有限。日本央行、商業銀行是國債市場的重要參與者，日央行持有78%左右的國債，若利率大幅上行，則會損害他們的資產負債表，嚴重會引起係統性風險；對政府而言，利率上行則債務壓力驟增，日本政府能承受的程度也有限。
事實也如此，2024年3月19日，日央行開啟貨幣政策“正常化”，退出負利率、結束YCC和結束ETF購買，但力度和影響均有限。實際加息幅度僅有10bp，2023年10月會議實際上結束了YCC，2022年、2023年實際上基本不購買ETF了。
4 啟示：中日並不相同，短期修複產出缺口，長期提升潛在增長率
第一，雖然，日本衰退時期經曆的經濟環境，有些中國也在經曆，比如地產下行周期，債務下行周期，人口老齡化，導致的信貸需求、內需不足。
但中日存在根本性不同。
一是，中國正處於經濟增速換擋期、新一輪全球科技革命初期，意味著中國仍有很大的以創新驅動經濟增長的空間。1992年日本人均GDP已突破3萬美元。關鍵在如何激發社會創新力、引導產業高質量發展。如，加強知識產權保護，鼓勵民營經濟發展，新質生產力等。
二是，中國出口依賴度不高，中央調控能力強，財政、貨幣政策“以我為主”。當前政策效果掣肘於高負債，關鍵在找到溫和通脹去杠杆的辦法。如，發行長期建設國債，中央加杠杆組建住房銀行。
三是，中國消費潛力大；中國居民最終消費支出占GDP的比重為37.0%，日本、美國、英國、韓國分別為55.6%、68.8%、61.9%和48.1%。關鍵在出台提振消費的政策。如：加大社保支出和就業支出，通過就業增加收入、提振消費；鼓勵生育，提高經濟補貼（現金、稅收減免等）、加大托育服務供給、教育醫療投入等。2022年中國社保支出占GDP的比重為3.0%，日本為21.0%。
第二，日本拖延式處理不良債權的方式風險大，需要準確判斷經濟形勢、保證未來經濟活力。經濟衰退時，短期采取刺激性政策，努力推動經濟軟著陸是各國普遍采取、穩妥的措施。
日本90年代資產泡沫破裂後，發現了不良貸款的問題，認為是個別現象、責令企業處理，但危機時企業並無自救能力；判斷經濟是周期性衰退，寄希望於經濟的恢複，拖延式解決問題，一直到三一證券及一係列證券公司的倒閉，才開始注資處理，最後小泉純一郎上台，到2005年才真正解決，但是個體信心已耗散，企業活力大為下降，1997年進入長期增長停滯與物價通縮的階段。
2008年金融危機、歐債危機無一不是采取超寬鬆政策。雖然寬鬆政策也有副作用，可能會導致產能過剩、政策效果邊際減弱等；但是如果不刺激，讓居民和企業背負杠杆，需要更長時間，且帶來信心耗散、政策難有效果的風險。
517房地產組合拳出台後，一二線城市有築底跡象，但仍在低位。原因在於，需求端受製於居民購買力和預期不足，供給端受製於新房庫存、二手房掛牌仍需去庫存。房地產進入存量時代，供求關係和居民預期都發生轉變。5月，商品房銷售麵積和銷售額同比分別為-20.7%和-26.4%，較4月降幅收窄2.1和4.1個百分點；房地產開發資金來源同比-21.8%，較4月下降0.5個百分點，國內貸款轉正；房地產投資同比-11.0%，較4月下降0.5百分點；一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上漲0.6%。房地產市場底有賴於居民購買力和預期的改善。
第三，物價低迷會導致經濟活力不振，長期低迷則容易形成一致預期，屆時政策實施難度將非常大。安倍經濟學是日本史上最大力度的刺激，但對物價的提振效果不佳。
物價低迷會導致經濟活力不振：價格低容易導致企業銷售收入低，利潤少，影響投資能力和意願；進一步，企業預期未來價格不漲，則無提前投資動機；對消費者而言，預期未來價格不漲，則更容易儲蓄而非消費。
90年代以來，日本財政、貨幣政策力度不斷加大，刺激需求，提振物價，但都效果有限，因為社會形成不漲價的範式。渡邊努在其書《通脹，還是通縮-全球經濟迷思 作為“慢性病”的通貨緊縮》中寫到，1995年以後，日本的貨物、服務價格和工資幾乎停滯不前，社會形成一致預期，即慢性通縮，與美國形成鮮明對比。
2023年3月以來，我國物價持續低迷，CPI同比最高為2024年2月的0.7%，甚至有5個月的負增長；而PPI則自2022年10月以來，連續20個月負增長，刺激需求、提振物價刻不容緩。
第四，我們建議“住房銀行”和“新”一輪經濟刺激。房地產和經濟應有後續儲備政策，防止再次回落挫傷市場信心。如收儲存量房再貸款從3000億逐漸提升到1萬億，降低交易稅費和存量房貸利率，推出新基建項目擴大財政支出，大力建設綠電站、充電樁等，以及鼓勵生育補貼。
收儲庫存用於保障房邁出了重要而正確的一步，3000億再貸款是第一步，未來需要3萬億以上的住房銀行。同時，建立大規模住房保障體係，解決優質房企流動性和地方財政，緩釋金融風險，改善民生，一舉多得。多地正在積極探索去庫存與保障房、人才房相結合。
存量房貸利率還有調降空間。存量房貸利率仍然較高，雖然5YLPR、首套房貸利率下限多次下調，但存量房貸的“固定加點”水平仍較高，而517政策取消增量房貸利率下限，利差進一步加大。
可以通過人地掛鉤、增加熱點城市供地等更優化的方式調控樓市以實現供求平衡。
