“醫藥一哥”即將換人，恒瑞醫藥還行嗎？

“醫藥一哥”，即將換人？

先來看兩張營收圖，左邊是恒瑞醫藥，右邊為百濟神州。

左：恒瑞醫藥總營收，右：百濟神州總營收圖源：廣發證券

前者創立於1970年，是業內公認的“醫藥一哥”，後者成立於2010年，是閃閃發亮的“藥壇新星”。

2020年，兩者總營收相差256.1億元，那時的恒瑞一個季度賺的，比百濟神州一年賺的還要多2倍。

隨著2024年一季度的業績公布，兩者差距隻剩6億餘元，而“新星”仍以同比超70%的增速狂奔，“老大哥”卻才好不容易從水下探出頭來，以不到10%的增速，緩慢爬坡。

按照這個速度，在今年的二季度或者三季度，我們或許將看到醫藥領域曆史性的一幕：

醫藥一哥，要換人了。

彼時，距離孫飄揚再度出山掌舵恒瑞，正好三年。這或許是一代“藥神”，最不願意看到的一幕。

仿製藥寒冬已到，創新藥卻還未熬出光明，屬於恒瑞醫藥的時代，真的要落幕了？

恒瑞醫藥，來到了生死存亡的關頭。

“老大哥”恒瑞，怎麽就失速了？這得從它的發家史說起。

按照分類，藥品一般可以分為：創新藥和仿製藥。前者研發難度高、投入大、風險大，但利潤也大，療效也最新最好。後者則是等創新藥專利過期以後，對原研藥品進行仿製，安全和療效差不多，但是價格更為低廉。

比如，《我不是藥神》中白血病治療藥物——格列衛（甲磺酸伊馬替尼），2004年初入中國時原研藥價格高達23500元（120片/盒）。而隨著國產仿製藥的獲批，國產甲磺酸伊馬替尼片最低價格已經降至144元/盒（60片/盒），約為原研藥最初價格的1.2%。

中國作為一個現代醫學起步較晚的國家，其製藥行業的發展史，實際就是一部仿製藥的發展史。

新中國成立後的三十年，缺醫少藥的局麵常常掣肘著國民，“三大神藥”——土黴素、紅藥水和紫藥水，三種有毒的藥物被廣泛使用。

直到改革開放，大量合資企業的進入，才讓中國藥企與國際接軌，通過仿製，完成對常見進口藥的覆蓋，並一發不可收拾。

《中國仿製藥的發展現狀分析》提到，截至2017年底，中國有4000多家原料藥和製劑生產企業，其中90%以上都是仿製藥企業。近17萬個藥品批號中，95%以上都是仿製藥。

恒瑞醫藥的發家史，就離不開仿製藥。

1990年，32歲的孫飄揚出任恒瑞醫藥的前身——連雲港製藥廠廠長。

等著這個中國藥科大學的高材生的，是廠裏的賬上隻躺著8萬利潤，兩任廠長都難以扭轉，廠裏麵擺的，也隻是幾口大缸、幾口大鍋，用來罐裝紅藥水和紫藥水。

孫飄揚上任後的第一件事，就是革新產品，瞄準高端仿製藥， “做大廠不想做的，小廠做不了的。

第一個被他盯上的是癌症化療藥物“依托泊苷”（代號“VP16”）——“在那個年代腫瘤患者很少，大型製藥廠不會想到這一塊，加上有技術壁壘，小廠也做不了。”

他花光了廠裏所有的現金，買下了這款專利。隨後推出的VP16膠囊，一炮而紅，第二年藥廠營收達到120萬元，利潤漲幅達1500%。

嚐到甜頭的恒瑞，持續在這個賽道布局，甚至提出目標：“隻做首仿藥”，實現腫瘤、麻醉等領域的進口替代。

此後直至今日，恒瑞的仿製藥收入仍然占比過半。

然而，恒瑞的失速，正是來自四麵楚歌的仿製藥市場。

2021，就是拐點之年。

這一年的1月8日，恒瑞醫藥股價創下曆史新高，最高漲至96.91。峰值之後，便是一路下滑，最低到了44.01，縮水一大半。

原因被很大程度地指向了——集采策略失誤。

在中國醫改的版圖中，藥品集中帶量采購是重要一環。

2018年11月14日，中央全麵深化改革委員會審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》，拉開了中國藥品集采序幕，即由國家或地方政府相關機構組織“帶量采購”，實行“招采合一”“量價掛鉤”，醫院報量，企業自主參加、自主報價、以量換價。

2021年，藥品及耗材集采在全國推廣，直接改變了醫藥行業競爭格局。

過去藥企是緊盯對手，不斷通過技術研發、金牌銷售，鞏固自己的護城河。如今卻是不論企業大小、龍頭與否，都站在了同一起跑線，爭奪集采的份額。

在2021年第五批國家藥品集采中，恒瑞醫藥8個品種參與角逐，其中奧沙利鉑、苯磺順阿曲庫銨、碘克沙醇、多西他賽等都是超30億的大品種。

可以說，這一次集采，是恒瑞醫藥為鞏固原有市場的“保衛戰”。

結果，恒瑞醫藥的重磅產品碘克沙醇注射液和格隆溴銨注射液，雙雙失標了。兩者合占公司營收7.1%。

中標的產品，也出現了報價的嚴重失誤。以中標量最大的苯磺順阿曲庫銨注射液為例，根據財健道的報道，其報價158元，而另外兩家中標對手，分別報價241.8元和343.8元，差距懸殊。

新聞裏層出不窮的“靈魂砍價”，反映在恒瑞的股價與業績雙殺裏，刺痛著恒瑞人的心。恒瑞醫藥公布的2022年年報顯示：

自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿製藥共有 35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅74.5%。

2022 年 11 月開始陸續執行的第七批集采涉及的 5 個藥品，2022 年銷售收入 9.8 億元，較上年同期減少 9.2 億元，同比下滑 48%。

危急關頭，拯救恒瑞的還是創始人孫飄揚。當時，已經“退休”1年多的他再度出山。迎接這位63歲老人的，卻是更嚴峻的考驗：

中國藥企的競爭環境，已經徹底變了。

仿製藥寒冬降臨，“療效差”、“低仿”的仿製藥加快清理，有療效、有議價能力的創新藥重要性不斷顯現。

麵對國家大張旗鼓地推動創新藥發展，恒瑞醫藥並不是表現最出色的那個。

雖然恒瑞醫藥早在2008年開始布局創新藥，比百濟神州的成立時間還早兩年。

但首次代表中國創新藥出去和海外巨頭“硬碰硬”的，不是恒瑞，而是百濟。

百濟，僅僅用了7年，改寫了中國抗癌藥“隻進不出”的尷尬曆史。

時至今日，恒瑞最拿得出手的，還是2020年銷售額達48.9億元的PD-1卡瑞利珠單抗，這也是目前國內創新藥的銷售峰值記錄。

而百濟神州的一款澤布替尼，2023年在全球狂攬10億美元，成為國內首個“十億美元分子”。今年營收更是有望整體超過恒瑞醫藥。

恒瑞醫藥，還能行嗎？

我的看法是，恒瑞確實來到了一個非常危險的時刻，但也不是完全沒有翻身的機會。

恒瑞和百濟神州，代表了中國創新藥的兩種模式：

一種是自帶項目的海歸科學家+風投+CRO模式。比如百濟神州，美國國家科學院院士、和施一公齊名的TOP級科學家創始人，再加高瓴等資本陪跑全程，如此得天獨厚的基因是獨一份。

一種是從仿製藥起家，以仿促創，最終進軍世界級藥企，這條路來錢慢，但能走得遠。恒瑞和大多數傳統藥企走的都是這條路。

“恒瑞遇到的問題，是幾乎所有中國仿製藥轉型創新藥企業都會遇到的問題。”

“恒瑞有兩個戰略永遠不變：一是科技創新，二是國際化”

這是2021年8月20日，孫飄揚在恒瑞醫藥半年報後的投資者交流會上表露的觀點。

孫飄揚口中的兩個戰略，恒瑞給出的答案是：曆經10年，累計投資400億元，研發出了16款創新藥，另有90款餘款自主創新產品正在臨床開發。

國內臨床研究管線最多的，正是恒瑞醫藥，是百濟神州的兩倍有餘。哪怕是放在全球競爭格局中，恒瑞也躋身全球管線數TOP10藥企之列。

更多的管線，就意味著更大的成功率。

來源：醫藥魔方、國際谘詢機構Citeline

根據阿基米德Biotech，今年，恒瑞醫藥年內上市創新藥預計將超過20款，創新藥銷售占比有望達50%，未來2年將成恒瑞創新藥上市密集階段，預計有13款產品有望獲批，包括抗腫瘤藥物、術後鎮痛藥、治療幹眼症的眼科藥物、自免和代謝領域的創新藥等。

可以說，雖然麵對百濟神州的“重磅炸彈”，恒瑞一時沒有勝出，但我認為，一時一兩個單品輸給百濟，無可厚非，恒瑞的“後勁”是綿長的。

但留給恒瑞醫藥力挽狂瀾的時間，恐怕隻剩十年了。

在“2024揚州生物醫藥產業創新發展大會”上，免疫專家、吉林大學教授朱迅做出判斷：

未來十年中國醫藥的主旋律是中國消費和中國製造，而不是中國創造。

拿醫保目錄來說，雖然“推動創新藥發展” “醫藥工程堅持創新引領”的文件出了不少，但據《財經》報道，2023年，扣除掉續約藥品，在105款新入醫保目錄的藥品中，首仿藥仍是大頭，占比44%。

十年內，國內的醫藥環境，難以發生根本性變化。這將給恒瑞醫藥等一眾以仿製藥起家向創新藥轉型的傳統藥企，喘息調整的窗口期。

從其2023年業績也能看到，恒瑞正慢慢消化集采的影響。經曆2021年，2022年的營收和淨利潤雙降後，恒瑞在2023年重回正增長，實現營業收入228.20億元，其中，仿製藥仍然貢獻過半。

而這一年，恒瑞的研發投入為61.50 億元，居於國內第二。由此，恒瑞可以繼續靠著仿製藥帶來一半營收，以仿養創。

在我看來，恒瑞最大的希望，其實不在國內，而在海外。

一是創新藥本就極其難造，10年時間、10億美金（雙十定律）投入換來的僅有3%的成功率。

二是造了國人也買不起，歐美靠商業醫保用得起高昂的創新藥，中國依賴基本醫療保障製度，創新藥要進醫保目錄就得打骨折。

全世界創新藥價格窪地不在仿製藥大國印度，而是中國。“阿基米德Biotech”曾列舉，司美格魯肽印度定價為中國5倍，度普利尤單抗印度定價為中國3倍，奧希替尼印度定價為中國3倍。

國內沒有市場的灌溉，創新藥企業幾乎隻剩下出海一條出路。

把中國創新藥賣到海外去，也成了孫飄揚回歸後的主航線。

沒有百濟那樣天生的全球化基因，恒瑞的出海可謂是一波三折。

作為全球藥企最愛掃貨的管線眾多的“創新藥超市”，恒瑞具有自主知識產權的創新藥，被先後有償許可給美國、韓國、印度等公司。

出海經驗不足的恒瑞，鬧出BD（商務拓展）笑話，被中間商反手賺了幾十倍（中間商花2500萬美元從恒瑞買創新藥，5個月後10億美元賣出）。

交了“學費”後，恒瑞醫藥也開始學聰明了，跟海外資本一起“攢局”。

5月16日，恒瑞醫藥以60億美元的天價將其GLP-1係列管線打包出售給美國風投創建的Hercules公司，這場BD的總規模刷新了整個醫藥圈的眼界。除了首付款，恒瑞醫藥還將獲得Hercules19.9%的股份，可以參與後續分成。這種形式在國內還是新的探索。

但緊接著的5月17日，又傳來了PD-1聯合療法延遲在美上市的消息。PD-1產品推遲獲批上市的原因有很多，諸多競品在排隊等上市是一大原因，對於恒瑞來說，產品“多而不精”是很大的問題。

近五年來，恒瑞海外營收一直在6、7億元徘徊，占總營收比重未超過5%。2023年，恒瑞海外營收更是創下了5年內新低，隻有6.17億元，同比下滑20.93%。

如果十年周期內，恒瑞仍然未能靠創新藥出海扭轉局勢，那“醫藥一哥”能否留在牌桌上，都成問題。