美國利率居高不下，背後是中美“再全球化豪賭”

1/3、美國的利率到底高不高？

對全球投資者而言，這四年都是宏觀大年，不管是股票、黃金、債券、數字加密貨幣還是商品，交易的核心都是利率：從2020年的利率要降到多少，到21年的什麽時候加息，再到22年的加要到多少，再到23年的什麽時候開始降息，直到現在的還TM降不降息了？

不過，大部分投資者都是人雲亦雲，並不知道，當我們在談論利率時，我們談論的到底是什麽？

比如說，大家都在猜什麽時候降息，不言而喻就是現在的利率很高，可你就這麽肯定現在的利率很高嗎？

說現在的利率高，這是跟過去十幾年比，2008年以後，聯邦利率長期維持在1%以下，可再向前到2008年以前到1990´s，利率中樞就上升到4%左右了；可但如果放寬到上個世紀的70´s和80´s，5%的聯儲利率隻是下限，上限高達18%。

10年期美債收益率看得更清楚，在1950´s初，從最低點2%一路上升，最高點在1980´s初，接近16%，之後是一路下跌，70年形成一個完整的周期。

所以周期並不能給出高還是低的答案，站在小周期看，可能是高了，會降下來，但如果站在一個70年維度的大周期看，萬一我們正站在類似上個世紀的1960´s那個高利率時代的開始呢？

另一個讓大家覺得美國利率太高的原因是中美利差，過去幾十年，中國的利率幾乎都是高於美國的，主要是因為大部分國家與美國的利率之間都要維持一個信用利率，如果長期低於美國，就會導致貶值。

可這個利差倒掛，是我們要解決的問題，並不是美國的問題，除非你不在乎貶值，比如日本。這就導致我國這兩年央媽很忙，一邊要降低利率刺激經濟，一方麵又要維持匯率。

所以不能用中美利差說明美國利率太高。

當然，還有更有道理的說法，美國經濟承受不了這麽高的利率——而這正是加息要達到的效果。

高通脹的原因在於居民端收入增長快，至於原因，之前是財政大規模補貼，但從今年開始，財政支出實際上已經開始緊縮，主要驅動力變成了工資的上升。加息的目的，就是要以經濟衰退和失業率提升為代價，打壓需求，解決高通脹的問題。

不過，“高增長+高利率+高利率”的宏觀組合本身並不危險，這應該是我們更熟悉的劇本了，在2015年以前，我國代表真實利率供應關係的民間利率長期在20%以上。這麽高的利率，也沒有把經濟弄垮，更重要的原因是中國經濟和居民收入增長太快了，各種投資和消費對資金的需求量大，會自然推動利率的上升。

目前美國的房貸利率高達7%，房價還是一路上漲，像不像我們2015年以前的房地產市場？

所以利率高也高不過我們當年。

還有人認為，長期高利率的國債日後產生的利息，就會讓美國財政破產。

這件事，有可能會發生，但也有可能不會發生，關鍵在於通脹和收入增速的對比，高通脹本身有利於債務人，5%的票麵利率減去3%的通脹，實際利率隻有2%——或者換一種更容易理解的說法，隻要工資收入增速不低於利率，增加的稅收就可以彌補增加的利息支出。

所以，真正危險的是滯脹，加息的目標一達到，通脹一降下來，就必須馬上降息，才能讓“收入、通脹和利率”這三者達到平衡。

這也是市場一直在預期降息的原因，但正是這一點讓人疑惑，為什麽通脹和收入增速沒有明顯下降的痕跡呢？是不是說利率還不夠高？

2/3、利率倒掛還會持續多久？

在說利率之前，還要理解自己說的是哪一個利率。

總體上，可以分為短端利率和長端利率，前者是代表聯邦基金利率，通常是銀行間的隔夜拆借利率，所以是“短端”；後者是代表以10年期國債為代表的長期利率，所以是“長端”。

這個“聯邦基金利率”，即我們平時說的美聯儲議息會議討論的利率，是一個央行可以主動調節利率的工具，目前的政策目標調控區間維持在5.25%~5.5%之間，由於聯邦基金利率不變，市場更喜歡觀察受此利率影響最大的兩年期美債利率，目前在5%左右。

但現在代表長端利率的10年期國債利率卻隻有4.5%左右，比2年期國債低0.5個百分點。

我們到銀行存款時，都知道期限越長，利率越高，因為資金的成本就是時間，利率一般都是長端高於短端，其差稱之為“期限差”，而像現在這種長端低於短端的，我們稱之為“期限倒掛”，期限差為負。

以前有一種說法，美國一旦發生“期限倒掛”，接下來就會進入衰退，過去十幾年的經驗也驗證了這一點。但這一次“期限倒掛”到現在已經快兩年了，說實話，美國的經濟是越來越好了。

在金融界，所有用歸納法總結出來的規律早晚都會被打臉，這是唯一不會被打臉的規律。

想要知道這個規律為什麽會失效，我們首先要知道為什麽會發生利率倒掛？這裏有兩種解釋：

前麵說過，短端利率的錨“聯邦利率”是受美聯儲控製的利率，是一個人為的利率，而長期利率都是市場交易出來的，就算是大權在握的日本央行想要實行YCC，不是發一個紅頭文件，而是下場瘋狂購買長期國債，才能把利率壓到零。

既然是市場行為，說明很多人寧可買利率更低的長期國債，鎖定未來10年的利率，其潛台詞是——高利率無法持續，美國經濟早晚會衰退，利率也早晚會降下來，如果此時買入，可以坐享未來降息的收益。

這就是第一種解釋，衰退論。

這也是為什麽一旦經濟數據變差，美聯儲降息的預期變強，10年期國債利率的下降比2年期國債更明顯。

相反，短期國債受美聯儲利率政策的影響更大，而且是公開的目標——美聯儲通過公開市場操作將利率維持在高位，誰敢作對呢？

短端利率是實實在在的利率，而長期利率是“實實在在的利率+對未來的預期”，國債期限越長，“對未來的預期”占比越高，變動彈性就越高。

“衰退論”是以往曆次倒掛的通用解釋，它能解釋短期倒掛，但對持續兩年的倒掛解釋力有限，特別是在二次通脹越來越明顯，美聯儲年內降息的預期越來越弱的情況下，仍然維持倒掛，就有點解釋力不足了。

所以還有第二種解釋。

3/3、再全球化下的利率倒掛

不考慮央行的主動調節的話，利率與經濟狀況成反比，經濟越好，對資金的需求越高，利率也越高，經濟越差，對資金的需求越少，利率也越低。

但美元有點特點，美元是全球的貨幣，它體現的經濟狀況，不僅僅是美國國內經濟。

美國的企業債一般是短期的，受短端利率影響更大，而企業債與企業經營行為直接相關，對經濟景氣度更敏感，而且以美國本土企業或在美國業務較多的企業為主，所以短端利率更能體現美國國內經濟狀況。

而長債以國債為主，需求是全球的，大部分國家的外匯儲備都是以美國長期國債為主，全球資產管理公司的投資品種中，長期國債占比也非常高，所以長端利率相比短端利率更能體現全球經濟狀況（隻是相對而言）。

簡單說，這一解釋認為，利率倒掛是因為美國經濟相比全球經濟更強，或者說，加息對全球經濟的傷害比美國更大。

但是這個解釋可能會讓我們不舒服，因為全球GDP第一是美國，第二就是中國，不就是在說，中國經濟拖累了全球？可明明中國GDP增速還有5%，而美國隻有2%，憑什麽說是美國更強。

主要原因我以前的文章《日本經濟到底行不行？日本股市漲出泡沫來了嗎？》中有過分析，上麵都是實際GDP，是減掉價格上漲因素後的量的增長，如果把價格因素還原進來，中國的名義GDP就降到3%，而美國就升到了5%。實際GDP適合判斷國家的實力，但當你衡量對資金利率的影響時，還要看包括了價格因素的名義GDP的增長。

以往，美國、中國和全球經濟通過“製造業全球化”連係在一起，中國和美國是共同的發動機，美國提供消費需求，中國提供製造業產能，美國的信用擴張提供美元把消費需求帶到中國，中國央行就必須印人民幣換美元，進行相應的貨幣擴張和信用擴張，支持製造業擴大產能。

大家都是同一個經濟周期，誰先衰退誰先繁榮都是前後腳，自然利率倒掛隻是短暫的。

但2018年以後，美國開啟了“再全球化”，製造業供應鏈從中國再次向全球分散，這個過程疊加疫情對各國經濟的割裂，導致了中美經濟周期不同步，通脹與通縮並存，美國利率長時間倒掛等怪現象。

分析到這裏，我們看到美國利率居高不下的時代大背景，中美圍繞“再全球化”的博弈，這對雙方而言，都是一場豪賭：

對美國而言，“製造業再全球化”背後是全球資本的重新分配，美國是最大受益者，其核心機製是資本回流造成的股市上漲和高就業率造成的居民收入的增長，但推升了國內的通脹，被迫加息。

對中國而言，“再全球化”造成了大量的產能過剩，經濟通縮，資本撤離，地產危機，但還是憑借龐大的規模維持國民經濟不至於崩潰，並且熬到了一季度對美出口的向上拐點。

現在的賭局已經到了最後階段，雙方仍在牌桌，而高利率的惡劣環境就是對雙方最後的考驗：

如果美國經濟繼續長時間經受高通脹高利率的考驗，則再全球化的節奏加快，進入一個“不帶中國經濟的複蘇”階段，各種脫鉤的動作不斷加大，則“再全球化”無法逆轉，美全勝，最終實現其戰略意圖，而其中一個後果是通脹長期維持在一定水平，利率也無法回到從前，進入類似1950´s開始的長期上行周期。

如果美國經濟率先撐不住走向衰退，分兩種情況：

一種是軟著陸，通脹、收入和利率三者先後緩緩回落，中國經濟的壓力減輕，中美雙贏，但“再全球化”的趨勢無法改變。

另一種是美國經濟硬著陸，經濟先失速，美聯儲被降息，但因為通脹而力度不夠，全球經濟快速陷入衰退，則中美全球經濟三輸，但“再全球化”的趨勢有可能被逆轉，對中國隻是短痛。

三個劇本，最終會走得哪一個呢？