經濟觀察報 記者 蔡越坤 1.12%、1.11%、1.10%——2024年1月至3月，信用債整體違約率呈逐月下降態勢。
華創證券固收團隊在一份研報中指出，一季度新增首次違約主體僅有兩家。從民企信用債違約情況來看，1月及2月民企債違約金額均未新增，3月民企債違約金額為56.32億元，民企債違約率呈階梯式下降；1—3月民企債違約率分別為9.80%、9.78%、9.80%，較去年第四季度有明顯下降。
2014年，超日債違約事件揭開了債券違約的序幕，至今已曆經了十年的演變。浙商證券研報數據指出，自2018年起，信用債違約發生顯著變化，當年違約主體數量達到60家，涉及的違約金額高達1045.37億元；違約主體以小型民企為主。此外，自2019年以來，大型企業的違約占比顯著上升。進入2021年，信用債違約主體以民營房地產企業為主，他們違約的趨勢持續顯現。
浙商證券研報稱，過去十年，民營企業違約（包含展期）占違約案例的85%，占違約總金額的83%。隨著違約數量逐漸減少，民企信用債存量規模逐年下降並且將難有較大增量，疊加政策支持，未來信用債違約環境將持續好轉，後續違約風險或將趨於緩和。
民企違約周期出現變盤信號
經過十年的演變，信用債違約市場經曆了深刻的結構性變遷，呈現出新的格局。
回顧信用債違約曆史，浙商證券研報稱，2014—2016年，信用問題及違約事件不斷湧現，以民營企業和周期行業違約為主，使得信用周期及產能周期受到關注；2017年，受益於信用周期仍處於高位，違約情況有所緩和；2018—2019年，違約主體類型多樣，出現了部分以北大方正、青海鹽湖和中民投為代表的大型企業違約案例；2020年，以永煤、華晨為代表的國企違約超預期，違約風險演化為流動性風險；2021—2023年，信用債違約以民營房企違約為主，但國企違約明顯減少。
浙商證券總結曆史上的違約債觸發因素有6個方麵：第一，經濟發展模式的轉型，即邁向高質量發展階段、落後產能逐步被淘汰；第二，投資回報率的降低，即投資時樂觀，還錢時悲觀，借錢投資或存風險；第三，金融監管的加強，即資管新規、信托壓降、明股實債的問題與退潮，融資渠道相對有所收緊；第四，貨幣政策“放鬆”之後的“收緊”；第五，2014—2015年，央行流動性、股權質押，債市大擴容等一係列問題出現，發債企業麵臨壓力；第六，債券市場快速擴容後兌付壓力：2018—2019年是第一批債券到期高峰，同時疊加了一係列問題和負反饋。市場的一致預期愈發增強，容易形成負反饋效應。
從回收率角度看，信用債違約之後，民企債違約回收率顯著低於國企。
浙商證券研報稱，國企債至今累計違約回收率為13.25%，民企債僅為4.19%。從時間序列的角度來看，違約民企債僅在2014年至2017年之間的違約回收率較高。然而，隨著民企違約數量的逐漸增加，市場對民企債的偏好度有所下行，民企融資難度上升，違約回收率逐漸下降至2023年0.53%的低位。
在近年來的政策支持背景下，國企債的違約回收率有明顯提升——2023年已升至36.58%的高位。
曆史上涉及債券違約（含展期）的主體共有313家，每年新增首次違約主體數量在2018年達到頂峰，為53家。自2019年起，每年新增首次違約主體數量整體呈下降趨勢，2023年僅為11家。其中，首次違約國企數量已於2023年清零。總體來看，違約信用債主體增量已得到控製。
城投標債零違約
城投債券作為信用債投資領域的重要資產類別，一直備受投資者青睞。長期以來，城投標債保持著零違約的紀錄。
當前，城投市場的等級利差處於曆史低位。浙商證券稱，這是“城投標債零違約”的結果。2018年，市場有不少聲音預判未來城投債可能會出現違約。最近幾年，此類預判明顯減少。
浙商證券認為，一個持續不違約，但基本麵仍受擔憂的品種，或有兩種結局：第一，首單違約發生，全體係利差大幅走擴；第二，持續不發生首單違約，越來越多的機構認同其不違約的特殊政策邏輯，導致做多機構大量增加，利差持續走低。在2023年下半年以來的“一攬子化債”政策的影響下，市場對城投標債的違約預期越來越低，進而使得市場利差壓縮到極致水平。
相比城投標債，2023年，城投非標債務違約等負麵輿情多發。據東方金誠評級不完全統計，2023年，首次出現信用風險輿情事件的城投企業超過158家，主要集中在貴州、雲南、河南、湖南等省份。
2023年7月，中央政治局會議首提“製定實施一攬子化債方案”，為地方化債工作提供了新的指引。同年8月，央行聯合金融監管總局和證監會召開金融支持實體經濟和防範化解金融風險電視會議，重申統籌協調金融支持地方債務化解工作，細化工作內容；同年10月，中央金融工作會議提出“建立防範化解地方債務風險長效機製”；同年12月，中央經濟工作會議提出，要統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要挑起大梁。
東方金誠稱，在化債政策的嗬護下，加之目前地方政府各個方麵力保債券剛兌的態度較為明確，短期內城投公開債發生違約的可能性很小，2024年行權到期的城投債安全邊際仍然較高。但無論是特殊再融資債，還是金融支持化債，都是短期內緩解地方流動性風險的手段。從中長期來看，要從根本上解決地方債務問題，還需要在穩定地區經濟增長、加速城投平台市場化轉型的同時，推進財稅體製改革，清晰、合理地劃分中央與地方政府之間的財權和支出責任，形成可持續的央地財政關係。
展望2024年，大公國際評級稱，仍需重點關注以下幾類風險，並提早進行信用風險的預警、防範與化解：一是關注民營房企及弱資質區域城投公司的再融資能力、還本付息能力及信用資質變化情況；二是關注償債能力弱化、到期壓力大的產業類行業尾部發行人的兌付風險；三是關注2024年債券到期企業和展期企業後續兌付情況及相關債券集中違約風險。
