飛天持續“降價”，貴州茅台也有“煩惱”？

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2024年3月4日攝於重慶渝北

貴州茅台似乎遇到了一些“麻煩”。

近段時間，飛天茅台市場批發價下跌引發關注。據今日酒價平台數據，4月10日，24年飛天茅台原箱的批發參考價為2790元，散瓶批發參考價為2505元。而3月10日，原箱和散瓶的批發參考價分別為2980元和2705元。一個月內，批發價分別跌了190元和200元。

受此消息影響，貴州茅台（600519.SH）股價在4月8日-10日連續3天下跌，僅在4月8日一天，貴州茅台的市值便蒸發超600億元。

截至發稿，即4月11日，24年飛天茅台原箱、散瓶的批發參考價略有回升，分別為2800元和2530元。

值得一提的是，貴州茅台2023年營業收入1476.94億元，歸屬淨利潤747.34億元，分別實現了19.01%和19.16%的增長。但業績增長也未能緩解市場的顧慮，飛天茅台為何出現了價格波動？

01

批發價持續下跌

有分析認為，有多個放量因素造成了飛天茅台批發價的下跌。

市場猜測，飛天茅台酒批價波動的原因之一，跟375ml巽風酒放量20萬瓶有關。資料顯示，巽風酒是貴州茅台去年12月31日推出的數實融合產品，僅通過巽風數字世界發售，規格為53%vol 375ml，與飛天茅台同屬茅台酒品類。

目前375ml巽風酒官方售價為1498元/瓶，折算500ml飛天約1997元/瓶，其價格更低。因此，首批20萬瓶的放量，也迫使飛天降價。

隨後，貴州茅台回應稱，巽風酒計劃量占茅台酒全年投放量比重小，不會對茅台酒價格體係產生影響，目前茅台酒動銷情況良好。

此外，飛天茅台在今年3月的市場投放量較往年同期有較大幅度提高。有消息稱，今年3月，茅台酒在傳統銷售渠道的分配比例達到了全年總量的約13%，而以往同期這一比例大約是7%。如果再將1月、2月的25%分配量也計算在內，那麽今年第一季度，茅台酒在分銷渠道的投放量已經占到了全年總量的近40%。

同時，3、4月份也是白酒消費淡季，有一定降價屬於正常現象。

因此有分析師認為，市場短期高頻跟蹤下，任何波動都會被捕捉和放大，繼而引發羊群效應，加大恐慌。下跌主要係假期茅台批價下行所帶來的影響，更多的是前期市場對白酒板塊估值修複到位的認可，繼續上行需要更多更強的催化劑。

也有機構調研表示，有大商表示批價高於2500元都不會有恐慌心態，即使低於2500元，也認為茅台會出手幹預，信心較足。假設後續直銷渠道發貨量增加而需求端跟不上，從而造成經銷批價中樞向下，至少從公司業績端來看，砍掉的是渠道利潤這部分泡沫，普飛直銷渠道增量帶來的是業績端的增厚，公司未來幾年確定性依然非常強。目前看，在需求端仍表現剛性情況下，公司仍有能力通過階段性的市場調控，保證批價、業績穩定，因此無需過度擔憂。

值得一提的是，一直以來，由於供不應求，飛天茅台存在著“價格雙規製”，其產品市場價遠高於1499元/瓶的建議零售價。

去年11月，貴州茅台時隔6年再度提價。上調53%vol貴州茅台酒（飛天、五星）出廠價，平均上調幅度約為20%。以飛天茅台969元/瓶的出廠價為基準推算，此次調整後出廠價格約1169元/瓶。

僅提出廠價，建議零售價不變，也被視為貴州茅台要進一步“回收”經銷商利潤，推動渠道改革。

據媒體報道，由於價格雙軌製的存在，經銷商能以出廠價在貴州茅台拿貨。按照官方規定，經銷商應該以1499元的價格銷售，或低於1499元的價格對外批發，監督渠道用建議零售價銷售。但由於飛天茅台的價格波動，市場價遠高於建議零售價，大量煙酒店都是以比市場零售價低的批發價拿貨。

權圖醬酒工作室曾在今年2月發布《2023-2024中國醬酒產業發展報告》，報告認為，茅台去年的提價標誌著茅台又開始恢複市場化機製，並有望在未來兩三年內消除市場價格雙軌製，壓縮渠道暴利，逐步理順茅台酒的各級市場價格體係。

02

非標產品貢獻收入

目前，貴州茅台依舊很能賺錢。

4月3日，貴州茅台發布了2023年年度報告，其營業收入1476.94億元，同比增長19.01%；歸屬淨利潤747.34億元，同比增長19.16%；經營活動產生的現金流量金額為665.93億元，同比增長81.46%。

分產品來看，茅台酒收入1265.89億元，同比增長17.39%，毛利率微降0.07%至94.12%；其他係列酒收入206.3億元，同比增長29.43%，毛利率增長2.54%至79.76%。

直銷渠道已經成為了貴州茅台重要的銷售渠道。2023年，批發代理收入799.86億元，同比增長7.52%，毛利率為89.29%；直銷收入672.33億元，同比增長36.16%，毛利率95.46%。從業績來看，直銷渠道貢獻了近4成的收入，其增長和毛利率表現都優於批發代理渠道。

值得一提的是，在此次年報中，貴州茅台不僅公布了i茅台數字營銷平台收入，還公布了首次其他線上平台收入。i茅台銷售收入223.74億元，同比增長88.29%，毛利率96.09%；其他線上平台收入18.31億元，毛利率為95.95%。

近年來，除了推出自營的i茅台外，貴州茅台也不斷嚐試新的數字平台，如2023年1月上線的巽風數字世界。依托數字平台，貴州茅台推出了節氣酒、飛天53%vol 100ml、375ml巽風酒、散花飛天等非標茅台酒產品，進一步完善茅台酒的產品布局。

中泰證券曾在研報中表示，非標茅台酒接棒經典飛天，推動多元高質增長。預計茅台酒收入依然能在兩年維度維持雙位數以上增速，主要源於茅台酒產能能夠支持高個位數量增，同時增長邏輯由單一大單品飛天的量價邏輯轉為飛天、生肖、精品三大單品，且文化酒和老酒有望貢獻額外增量。

同時，中泰證券預計非標茅台酒在茅台總營收中的占比從2020年的23%提升至2023年的40%，到2025年有望達到43%。經典茅台酒（飛天、五星、小茅等）在茅台總營收中的占比從2020年的64%下降至2023年的43%，到2025年有望降至36%。預計近兩年主要以控價為主，到2025年消費進一步複蘇後有望小幅放量。

也有觀點認為，通過擴大直銷渠道收入占比、推出非標茅台酒，貴州茅台也在逐步回收渠道利潤。

03

茅台也有壓力

據中國酒業協會數據，全國白酒行業實現總產量629萬千升，同比下降5.1%；完成銷售收入7563億元，同比增加9.7%；實現利潤總額2328億元，同比增長7.5%。白酒產量持續下降，營收、淨利潤卻在增長，產業結構性調整、集中分化等現象更加凸顯。

中國酒業協會發布的《2023中國白酒產業發展年度報告》指出，2023年是中國酒業新周期的轉折之年和分化之年。隨著產業結構和產業周期進一步深調，白酒行業馬太效應持續加劇，酒企麵臨的壓力與挑戰倍增。

庫存高企、動銷緩慢成為普遍問題，白酒行業已處於存量競爭中，各大白酒企業都在通過年輕化、數智化，提升營銷布局，以搶奪更多市場。

對貴州茅台而言，其相繼聯名推出冰淇淋、巧克力、咖啡等產品，上線i茅台、巽風數字世界，也是為了擴大市場影響力。

同時，貴州茅台的銷售費用也逐年上漲。財報數據顯示，2021年-2023年，貴州茅台的銷售費用分別為27.37億元、32.98億元、46.49億元，分別同比增長7.44%、20.47%、40.96%。在2023年財報中，貴州茅台表示，銷售費用增加主要是由於廣告及市場拓展費用增加。

顯然，在行業大調整下，貴州茅台也感到了一些壓力。

在茅台集團2024年度市場工作會議上，茅台集團黨委書記、董事長丁雄軍提出，2024年堅持“產品、渠道、品牌、終端”四端並駕齊驅。這也意味著，貴州茅台或許會進一步提高對銷售費用的投入。

此外，《2023-2024中國醬酒產業發展報告》指出，2023年，除茅係產品外，幾乎所有主流醬酒產品價格幾乎全麵倒掛。因為前幾年醬酒市場爆發，渠道主動或被動壓貨過多。近兩年消費下行，導致渠道供大於求，價格倒掛。2024年，醬酒市場將快速淨化，大量貼牌產品出清，渠道庫存和價格倒掛問題將逐步緩解，進入相對良性發展周期。

對貴州茅台來說，目前已形成了貴州茅台酒、茅台1935、茅台王子酒，以及漢醬、貴州大曲、賴茅組成的千、百、十億級大單品格局，在行業地位和市場把控上，擁有一定主動權。不過在行業調整的大背景下，疊加消費淡季、消費人群變化等因素，貴州茅台也會麵臨一定壓力。