恒大結局己經注定，不能確定的隻是時間而已。——香櫞，2012
恒大從杠杆到公司治理，我所討論的一切都被證明是正確的，而香港證監會沒有考慮我的報告。——香櫞創始人Andrew Left，2021
恒大事件雄辯地說明：要及早發現上市公司的造假，靠監管機構和審計機構是遠遠不夠的，必須引入香櫞這樣的“啄木鳥”，市場的力量才是最強大的力量。這些做空機構，本質上是“自掏腰包、風險自擔”的審計師，我們為什麽不熱烈歡迎呢？
香櫞指控恒大欺詐
華爾街流傳著一句名言：“Bulls make money, bears make money and pigs get slaughtered（多頭掙錢，空頭掙錢，豬被宰殺）”，其中“空頭掙錢”說的就是讓不少上市公司聞之色變的做空機構。
其中，香櫞（Citron Research ）一度以做空中資企業而聞名。
2012年6月，香櫞創始人安德魯·萊福特(Andrew Left)發布了一份長達57頁的報告指控恒大欺詐，報告中有一句被曆史證明很了不起的預言：“恒大結局己經注定，不能確定的隻是時間而已。”
十二年後的2024年，恒大被中國證監會認定“造假手段特別惡劣，情節特別嚴重”。遺憾的事，早在2016年，香櫞就被香港法院裁定散布虛假信息做空恒大，被罰5年禁入香港市場。
不僅如此，在2021年初的散戶逼空事件中，香櫞被迫認輸，宣布放棄發布做空，“香櫞研究將不再發表’做空報告’。我們將專注於為個人投資者提供多頭投資機會”。
恒大事件成為香櫞抹不去的傷痛。2021年6月，恒大爆雷。但對香櫞而言，太遲了。香櫞在其社交平台上哀怨發文：
“香櫞和恒大的故事表明，在香港做空存在困難。雖然我們對恒大最近的爆雷明顯保持沉默，但多年的審判和數百萬的法律費用已成為過去....盡管被罰款，聲譽受損，並被禁止交易5年，我們仍堅持我們的警告，並在許多法庭上為我們的恒大分析辯護。我們可能得不到道歉或退款，但有時真相就是足夠的回報。”
香櫞創始人Left的內心更是洶湧澎湃，“恒大的情況由來已久……從杠杆到公司治理，我所討論的一切都被證明是正確的，而香港證監會沒有考慮我的報告……迫使我花了幾百萬來保護自己。我(十年前)所寫的一切都成了事實。”
香櫞是如何捉妖的？事出反常必有妖。
香櫞發現一個問題：恒大資產規模增速幾乎是內地同行的5倍。
從這種“不正常”出發，香櫞通過冷靜、專業的分析，發現：
恒大五宗罪
1、恒大管理層至少使用了6種會計手段來掩蓋資不抵債的事實。在減計約710億元虛增資產後，真實賬麵淨資產應該是-360億元。
2、過去5年，恒大通過賄賂政府（注：後來被廣州、儋州的反腐所證實），廉價獲取大量土地儲備。恒大購地成本比同行業低了67%，這是不正常的信號。
3、為應付龐大的現金開支，恒大設計了一整套龐大而複雜的龐氏騙局融資計劃，該計劃的延續必須依賴於永續增長的銷售回款和表外債務處理。
4、恒大的商業模式嚴重不穩定，管理層不得不努力工作來掩蓋快速惡化的財務狀況，然而下降的房價將導致恒大的財務把戲戛然而止。
5、恒大管理層胡亂揮霍資產，包括向足球等領域投資超過25億美元以滿足許家印的個人愛好。
恒大財務造假的6種手法
手段1：恒大通過合營公司股權合作的方式變負債為少數股東權益。在一些名為股權合作的項目上，又與合作股東簽有股份回購協議，即明股實債。
2010年1月恒大發行利率13%的美元優先票據的發行條款中披露：恒大正在收購一些二手項目，意向是100%收購，但截至目前隻收購了這些項目大部分或少部分股權，而本次債務融資所得款項正是要用於收購這些項目餘下的股權，大約56億元。
截至2009年6月30日，恒大尚有116億元已簽合同、尚未支付的土地款。兩項合計，這意味著截至2010年1月，恒大約有172億元人民幣的負債沒有體現在報表中。
手段2：恒大虛增銀行存款。據香櫞測算，恒大2011年上半年銀行存款利率為0.33%，下半年為0.45%，低於同期銀行活期存款利率。
同時，碧桂園、世茂等4家房企的平均存款利息上半年為1.12%，下半年為1.07%。恒大的銀行存款利率嚴重低於同行，很可能虛增了銀行存款，大概從119億元虛增到284億元。
手段3：恒大虛增了“許家印個人愛好項目”的資產價值約120億元。萊福特選取了恒大年報中地產主業以外的“其他業務”的數據：資產162億元、收入9億元、虧損2.5億元。
香櫞認為這162億元對應的就是足球、排球及文化產業等幾項虧損業務的資產，高估嚴重，合理估值應該是42億元左右，虛增120億元。
手段4：恒大投資的物業至少被高估了100億元，相當於其賬麵淨資產的三分之一。一個理由是恒大投資物業的租金毛收入不足投資物業評估值的1%，另一個理由是恒大高估了投資物業成本，同時低估了銷售物業成本。
也就是說，恒大在分攤土地和建安成本時，給住宅等銷售物業部分分攤得少，給商鋪、車位等投資物業分攤得多，而非按業界慣例平均分攤。
萊福特認為，這樣做既可以增加銷售物業利潤，也有助於提升投資物業估值。香櫞根據恒大報表上提供的明細數據倒推，計算出恒大的投資物業平均成本為7335元/平方米，而銷售物業隻有4260元/平方米。
手段5：2011年上半年，恒大資本化了60億元土地成本，沒有結轉到相應的銷售成本中。
手段6：恒大的其他應收賬款賬麵價值被高估了28億元。理由是其對應的其他營業收入偏低。
2011年10月，中國財政部在審計恒大2009年年報時發現，恒大未將旗下57家子公司並表，提供了不準確的資產信息，高估了成本和遞延所得稅。香櫞認為財政部發現了冰山一角，而恒大的獨立會計師普華永道卻對恒大財報出具了無保留意見的審計報告（意為審計完全通過，沒有任何問題）。
恒大模式“七大危機”
危機1：盡管恒大自稱合約銷售快速增長，2011年上半年同比增長146%，但客戶預收款科目不隨銷售增長變化，2010年底和2011年6月末的餘額皆為240億元。
危機2：雖然恒大口頭宣稱現金為王，但經營性現金流為負且總負債持續高速增長，從2008年到2011年末的總負債依次為153億元、401億元、613億元和950億元。恒大2008年至2011年的淨經營現金流入依次為-52億元、+22億元、-117億元和-37億元。
危機3：恒大2011年曾以25%的成本向信托公司借款人民幣67億元。
危機4：恒大管理層有充分的動機編造預售數據，虛報銷售數據有助於提高目標完成率，進而有助於刺激股價，投資者要小心這些預售數據未經審計。
危機5：恒大為維持銷售增長，上馬大量不賺錢新項目。香櫞以恒大在營口的3個項目為例來證明這一觀點，並引用了一位官員在媒體上的發言：“營口房地產市場存在嚴重的供過於求。”
危機6：恒大在丹陽的項目大幅降價，從均價8000元降至6000元，引發老業主維權。
危機7：媒體報道恒大出現大量裁員、向員工七折售房等現象，都預示恒大即將陷入流動性枯竭的困境。
對恒大和許家印的其他指控
（1）由於恒大大量土地儲備處於閑置狀態，如果中國中央政府要求各地嚴格執行閑置土地回收政策，恒大將被巨額罰款並失去大部分土地儲備。
（2）恒大的融資曆史就是一場龐氏騙局。許家印至少從2006年開始借大額高息債務，後續不斷借入更多新的高息債務來償還舊債。
2008年，許家印還向美林、德銀、周大福等機構融資5.06億美元，並就上市後一年內的股價與投資者簽署了對賭協議。2010年5月，恒大股價跌至2.00港元觸發了補償條款，許家印賠付了12億港元。
（3）許家印涉嫌學曆造假，許家印於2008年1月獲評世界傑出華人獎，隻是被美國某不知名大學授予了榮譽博士學位。此外，許家印雖然被武漢科技大學聘為管理學教授，但據媒體報道並未講過一節課。
（4）許家印那些“個人愛好”對股東而言既無戰略意義又極其昂貴。截至2011年底，恒大至少花了162億元在許家印那些“變態的”、不盈利的冒險項目上，恒大就像是許家印私人的“迪士尼樂園”，這些項目包括足球、排球、影視、動漫、經紀、院線等。
香櫞的結論
1、恒大事實上是資不抵債的，將麵臨嚴重的流動性危機。
2、恒大的商業模式是不可持續的，而恒大高層一直在通過龐氏融資來掩蓋公司惡化的財務狀況。
3、恒大的創始人有著糟糕的品行，從購買“郵寄學位”到耗費巨資搞不務正業的娛樂活動，管理層的不當行為令人震驚（筆者注：這印證了中央提出“兩個健康”的遠見——非公有製經濟要健康發展，前提是非公有製經濟人士要健康成長）
香櫞為何這麽厲害？
能在十年前預見恒大的終局，香櫞無疑展示了令人欽佩的洞察力。在此後的十年中，恒大並沒有實質性變化，除了規模越來越大。從這個意義上講，香港證監會和香港法院在判斷力上出現了失誤。
一個令人不安的假設是：如果沒有2020年的“三條紅線”，恒大是否會繼續末路狂奔，最終釀成更加慘烈的社會衝擊？！
恒大事件表明，中國房地產行業原來的模式存在諸多缺陷和漏洞，而恒大正是利用這些漏洞而風生水起。製度不完善，就會導致“劣幣驅逐良幣”。探索房地產業新模式，勢在必行。在這方麵，新加坡堪稱模範標杆。
香櫞提前十年預見恒大的終局，的確令人深思。須知：
1、香櫞依據的都是公開資料；
2、香櫞的質疑都是建立在合理的邏輯推理基礎之上的；
3、事後看，恒大的諸多異常數據，並不難引起懷疑。
但，為什麽香櫞能看破恒大騙局，其他人不能？
其一，天下熙熙，皆為利來。恩格斯說過，“在利益麵前，幾何定理也會被改寫”。很多人隻是被利益所蒙蔽，寧願生活在泡沫和幻覺之中而不願醒來。
其實，在持續多年的恒大騙局中，最有可能、最應該發現問題的是其審計機構普華永道（香港稱為：羅兵鹹永道）。作為全球四大所之一的普華永道，為恒大服務了12年，有這麽多的恒大內部資料，專業能力難道比不上一個小小的香櫞？
無他，唯利益耳。20年前的安然事件就已經表明：審計行業存在根本的弊病，審計機構要靠向被審計對象收費來賺錢，這是一種多麽可怕的利益衝突！
公開資料顯示，普華永道最多時每年從恒大拿走的費用是5000萬以上。這個問題不解決，審計報告的可信度永遠值得懷疑。安然事件，最終讓安達信會計師事務所“灰飛煙滅”。這一次，普華永道呢？
其二，質疑“成功者”，尤其是恒大這樣的成功者，無疑是需要勇氣的。有時，監管機構或許也缺乏這樣的勇氣。真理往往掌握在少數人手中，但其承受的心理壓力也可想而知。
其三，在市場中，絕大多數投資者都是人雲亦雲的隨波逐流者。能夠從事物本質出發，冷靜、客觀、專業地看問題的人實在太少了。
我們應該給香櫞一個遲到的感謝和點讚！
恒大事件雄辯地說明：要及早發現上市公司的造假，靠監管機構和審計機構是不夠的，必須引入香櫞這樣的“啄木鳥”，市場的力量才是最強大的力量。香櫞厲害，不是因為專業能力，而是因為它們的利益機製與監管機構和審計機構截然不同。
做空機構不是雷鋒，而是為了賺錢。但它們的做空，客觀上卻起到了強大的監督效果，普通投資者可以搭便車。這些機構，本質上是“自掏腰包、風險自擔”的審計師，我們為什麽不熱烈歡迎呢？
一隻啄木鳥平均一天啄木12000次，是值得令人肅然起敬的。
我們應該改變對渾水、香櫞這類做空機構的“敵意”，以“無縫的蛋不怕蒼蠅叮”的自信，以包容的心態完善資本市場的生態。
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