市場正在重回基本麵，維持A股點位在3000-3500的判斷

內容提要：

3月11日周一晚上，國際評級機構穆迪取消了萬科的投資級信用評級。12日，即有小作文稱，12家商業銀行正在籌集高達800億元的貸款，以助萬科渡過難關。800億貸款，能夠挽救萬科的債務危機嗎？按商業銀行現有的貸款審批製度和風控審查製度，沒有銀行能夠給萬科新增貸款。萬科不可能毫發無損地化解債務危機，但可以努力減低債務風險對社會的衝擊力。

核心觀點：

1、（美股）行情沒有走完……在一個流動性充足，基本麵非常好，估值很貴但沒有最貴的時候，做空其實很危險的。

2、黃金（行情）很明顯沒有走完。

3、因為市場正在重回基本麵，所以我們還是堅持我們原來的判斷，A股區間大約在3000點上下到3500點，港股大概是16000到23000之間。

3月7日，思睿集團首席經濟學家洪灝在《洪灝策略》欄目中分享了上述觀點，次日在與瑞士寶瑞的月度對話中，對市場關心的A港股走勢做出了判斷。

洪灝，思睿集團合夥人、首席經濟學家，曾曆任交銀國際研究部主管，中金公司首席全球策略師，並曾在花旗集團、摩根斯坦利等國際金融機構的倫敦、紐約、悉尼辦公室工作。

曾擔任CFA (特許金融分析師) 品牌代言人，被《亞洲貨幣》雜誌機構投資者投票評為宏觀經濟和市場策略第一名，被彭博譽為“極少數幾個精準預測了2015年泡沫頂峰的人”，“中國最精準的策略師”，曾被《新財富》雜誌評為“最佳海外策略師”。

在洪灝策略欄目中，談及美股，洪灝認為英偉達漲得過快了，AI有泡沫，美股有回調跡象，但是行情並沒有走完，此時做空很危險。

談及最近走勢凶猛的比特幣、黃金，洪灝認為二者行情沒有走完，尤其是黃金。

談及香港“撤辣”後樓市火熱跡象，洪灝表示要用常識理性判斷。

談及市場，洪灝認為，當量化風波過去之後，可能還會有餘震，此前3月5日洪灝在接受媒體采訪時，表示國家隊會繼續在市場需要的地方支持。

理性判斷香港樓市

關於香港樓市，有兩點，（香港樓市）春節期間零成交，這是第一點。第二點，這麽多年經驗也告訴我們，反正很多開發商喜歡講故事，這東西有很多水分的。

房地產開發商的存貨還是很高，房價呢？還是很貴。雖然香港房價下來了一點，如果看中原指數，從高點下來了大約25%，但還是很貴。（新盤位置）快到（臨近）深圳了，還30萬一平，那你還不如在深圳住，反正現在也是大灣區的一個金融中心，如果我是開發商，我拚命的往外推盤，why not?

因為大家現在心心念念的房價還沒有完全消化，但預期還沒有消退，那我肯定趁這時候把新盤全扔出來，我還記得奧運（站）那邊的盤，還有黃竹坑那邊的盤， 有一些兩百多尺、二十多平米的房子，為了讓大家上車，700萬賣出來。然後去年跌到了300萬左右，跌了一大半也沒人願意，這就是市場的預期，大家要問，經濟周期到了這個時候，為什麽要在價格頂部？因為價格的調整往往是落後於經濟活動的，在經濟活動下行之後才會看到房價下行。

因為房子本身流動性並不是特別好，同時它的成交並不是continuous（不間斷），不像股票市場是每分每秒都在交易的，因此價格蘊含了市場參與者對未來的預期。

房價不一樣，首先房價價格這個信息非常不透明，比如周末長沙灣的盤，說什麽激增了多少，一天就日光盤，好像說賣了一百多套，一百多套每套多少錢？1000萬？那不就沒多少錢，同時我覺得水分很大。

我不希望聽起來像世界末日一樣，但這個時候還是要用自己的常識來判斷究竟靠不靠譜。因為整個春節期間沒有成交，應該是近14年來首次零成交，房價也沒有怎麽跌，靠近深圳的房子已經到了30萬一平了，我不知道為什麽有人買。

美股AI有泡沫 有回調跡象，但行情未完

美股之前也講過，為什麽美股往上的動力會比較強一級，以及今年甚至不著陸的概率比著陸的概率要大，因為他們的財政赤字率非常高。

很可能也是因為美股的走勢，總讓人感覺到財政發力其實是很重要的。所以這也是為什麽國內不斷聽到有人說，要財政發力，3%很失望什麽的。

常識是，看到了資產價格上升，一定會條件反射、一定會恐高，尤其是美股道格瓊斯近4萬點，然後標普是5100多，昨天是最新超微電腦，已經1100多萬美元，太誇張了，一年已經翻了6、7倍。所以很多人看到就會條件反射，就覺得是泡沫。

但你看像英偉達這樣的股票，當然我不是推薦購買，隻是講公司的財報和估值，財報後又漲了20%幾還不止。但它的PE反而是下來了，本來是四十、五十多，報了財報後，是三十多。

上次我們也討論，AI人工智能是不是泡沫。當時說它的確是個泡沫，畢竟價格往上走的非常快，泡沫形成條件，一個是有新生的科技，推動生產力高速發展。第二個就是流動性。

說到流動性，全世界央行相對於他們現在的通脹水平，金融條件是非常寬鬆的，所以流動性是足夠的。流動性足夠的典型特征就是所有的東西都在漲，因為池子裏的水特別多，再大的船也能飄起來。所以這些條件都告訴我們，美股尤其是AI的泡沫（在升）。

當然當時沒有想到會這麽快，但一個月好像漲了20%幾，太誇張了。同時以前是七個股票在漲，那麽現在寬度開始滲透到別的股票，就是中小盤股裏去了。同時不僅僅是七巨頭，其他的中小板塊的表現也是非常強、非常靚麗。

所以我覺得這個行情沒有走完。很多人在市場價格快速上漲的時候很容易條件反射的說現在就要做空，因為它漲了這麽多。但在一個流動性充足，基本麵非常好，估值很貴，但沒有最貴的時候，做空其實很危險的。

這就是常講的，市場經常會持續的不理智直到你破產為止。現在我們看到的就是這樣一個市場。

最近看技術指標，如果是做交易的，會看到出現一些很明顯要開始回調的跡象。但上次1月份的時候，看到技術指標出現賣出信號，但回調了3%就又接著上漲，所以這次會回調多少不知道，但知道它的行情是沒有走完的。

係統流動性充足 比特幣、黃金行情沒走完

比特幣明年要分叉了（減半），所以它的（挖礦）收益要減少。美聯儲的量化緊縮至今，隻收回了不到1%的貨幣，過去四年疫情以來所創造的所有貨幣都還在係統裏。不僅如此，美國的貨幣基金資產規模應該是六萬多億了，現在可能是7萬億。

美聯儲的超額準備金在下降，銀行的準備金上升，因此銀行創造貨幣的能力在上升。所以這個係統流動性充足的不得了，這也造成了黃金昨天晚上突破2100美元，比特幣是67000、68000美元左右，但明顯，尤其是黃金（行情）很明顯沒有走完。

市場正重回基本麵 維持A港股走勢原判

瑞士寶瑞：最近看到了其他很多針對市場的密集式政策，市場似乎也確定了階段性底部，驗證了您之前的觀點。後續行情大概會是一個L型的反彈，還是可以更樂觀一點，U型或者V型？

洪灝：從去年中國經濟的基本麵來看，M2 兩位數增長，經濟增長5.2%，都沒有問題，我們認為去年A股的低迷和基本麵無關。現在A股收複了3000點，港股繼續在16000點以上徘徊。當量化風波過去之後，當然可能還會有餘震。如果一些量化策略不能繼續，那麽基金經理必須要拿出一個新的交易策略去給投資者提供回報，否則投資者就會贖回原先的這一部分資金，這些情況都會幹擾市場的運行。

但是因為市場正在重回基本麵，所以我們還是堅持我們原來的判斷。A股區間大約在3000點上下到3500點，港股大概是16000到23000之間，我們還是維持這個原判。

3月11日周一晚上，國際評級機構穆迪取消了萬科的投資級信用評級，撤銷了萬科的“Baa3”發行人評級，取而代之的是“Ba1”企業家族評級，該評級判斷母公司及其子公司的債務義務為“投機性，存在重大信用風險”。原因是擔心其流動性和在銷售下滑的情況下獲得資金的能力。與此同時，穆迪還下調了子公司萬科地產的債券和中期票據評級。

3月12日，即有小作文稱，12家商業銀行（也有說6家商業銀行），正在籌集高達800億元的貸款，以助萬科渡過難關。

房地產涉及大多數家庭的資產，萬科又是房地產曆來的優等生。萬科的債務風險、經營風險，是否如穆迪評級所依據的那樣不妙？國內銀行是否會在窗口指導下為萬科的債務風險兜底，大家都非常關心。因此，這兩天有不少讀者私信問我，銀行為萬科提供800億貸款的事情，是真是假？

我想從以下幾個方麵來回答這個問題。

第一、如果有銀行組團為萬科提供800億貸款，能夠挽救萬科的債務危機嗎？

3月12日，我在《6億美元債已償還，穆迪為何還將萬科投資級信用評級下調為垃圾》一文中披露過，根據萬科自己的財報，截至2023年三季度，萬科總負債1.24萬億元，總資產1.65萬億元，負債率75.28%。

不像個人按揭貸款可以貸20-30年，房企貸款時長一般2-3年，最長不超過5年。即使按5年計算，萬科每年的還本壓力就超過2480億元。

800億貸款，僅占萬科總負債的6.45%，按每年5%的最低債務成本計算，僅夠支付萬科15個月的債務利息。用於還本，僅夠其年還本金額的32%。

也就是說，不管這800億以什麽樣的名義貸給萬科，即使萬科可以自由使用，對於1.24萬億的巨額債務而言，都是杯水車薪。

第二、按商業銀行現有的貸款審批製度和風控審查製度，沒有銀行能夠給萬科新增貸款。

在中國的商業貸款中，名目繁多的貸款品種，歸根結底隻有三種，一種是信用貸款，一種是擔保貸款，一種是抵押貸款。

信用貸款額度通常很小，通常為個人信貸產品，對企業，很少聽說有純粹的信用貸款。

抵押貸款，就是貸款申請人用土地、房產、機器設備、有價證券之類的固定資產或流動資產向銀行做抵押，獲得銀行的貸款方式。這個不多說，比較常見。

擔保貸款在中國實際上已經異化為有中國特色的擔保貸款。中國形形色色的擔保貸款，在第三方向銀行提供擔保之前，第三方通常都需要借款方向擔保方提供抵押物，繳納擔保費，哪怕是政府設立的擔保公司也基本如此。可能有些小額的創業貸款才能例外。向擔保方提供抵押物做擔保貸款，與直接向銀行提供抵押物貸款最大的區別就是，擔保公司可以放大擔保物的額度。比如銀行的抵押貸款最多可能隻貸抵押物的70%，擔保公司可以做到100%。

2023年三季度，萬科負債率達到75.28%了。再加上萬科的總資產中，有約一半資產是存貨，合計8147億。存貨，就是沒賣出去的房子、或者是未完工的房子、或者未開工的土地。按照當下的房價行情，銷售費用，這部分估值至少需要6折方可變現。按這個口徑計算，萬科實際的資產負債率可能將超過100%了。

商業銀行現在是貸款責任終身追究製，誰簽字審批，誰負責追回。

以恒大為例。

2015年5月7日，標普將恒大的長期企業信用評級由BB-下調至B+，展望為負麵。國內輿論瞬間炸鍋，將這一客觀的評級結果視為對中國支柱行業的詆毀，大罵美帝詆毀我們的資本市場。國內三大評級機構中誠信國際、大公國際、聯合評級發布恒大地產信用評級報告，無一例外，全都給予了恒大最高信用等級AAA，評級展望為穩定。導致恒大能夠在國內資本市場繼續獲得各個方麵的融資，債務從一萬多億膨脹到2023年9月份的2.4萬億。

恒大債務爆雷後，許老板和一眾高管被抓，給恒大貸款的銀行高管也因此接受調查。

因此，對於一個賬麵資產負債率已經超過銀行正常抵押貸款折算率的企業而言，再疊加國際評級機構的評級下調聲明，除非央行修改商業銀行的貸款審批細則，否則斷無可能繼續獲得銀行貸款。

第三、即使有高層金融領導願意破例簽字為貸款銀行免責，或者國有股東願意為萬科提供貸款擔保，依然無法緩解其債務壓力。

房地產貸款主要就是開發貸為主的項目貸。無需查找，萬科存量項目肯定都做過開發貸，還有大量的開發貸未償還。即使銀行為了支持萬科不去計較未還的開發貸，也隻能對萬科新項目做開發貸。但萬科去年一整年才拿了三百億的地皮，開發貸最多按購地金額的5成批貸，這300億土地全部做開工項目貸款，也隻能獲得150億元的信貸資金。

國家會不會為了一個萬科去修改商業銀行那一套具體的信貸管理辦法？三郎認為不可能；

高層領導會不會為萬科的貸款簽字，免去具體經辦人的風險審查責任？幾無可能；

萬科的國有股股東深圳地鐵會不會為萬科獲得足夠的化解債務風險提供抵押品？有這個願望，但沒有這個實力。2022年，深圳地鐵總資產6600億元，總負債3500億元，淨資產隻有3100億元，全部用於萬科的抵押或擔保貸款，也隻能化解萬科四分之一的債務。按照萬科現有的銷售收入，其債務風險也相當大。

至關重要的是，按照現在的規定，開發貸款必須放進政府監管賬戶，新項目的預售資金，也必須進入政府監管賬戶，這些資金隻能用於項目工程款的結算，等項目完工、工程款結算完畢，剩餘的資金企業才能用於其他用途，現在也不可能挪用於還債。

第四、萬科不可能毫發無損地化解債務危機，但可以努力降低債務風險對社會的衝擊力。

根據中指研究院公布數據，2024年1月到2月，萬科合同銷售額334.5億元，同比下跌41.65%。現金流回款肯定比合同銷售額要小。顯而易見，一年兩千萬的銷售額對於1.2萬億元的負債而言，是無法化解債務風險的。

根據諸葛數據研究中心監測數據顯示，2024年第10周，3月4日至10日，全國重點10城二手住宅成交量為14463套，同比下降35.9%；重點15城新建商品住宅成交量為11927套，同比下降57.78%。

從商品房需求來看，雖然這一輪房地產下行周期已經持續了33個月，對商品房的需求還在繼續萎縮，並未觸底。也就是說，房企的現金流還會倍受考驗。

我們必須清楚，債務是剛性的，因為貸款利率的存在，債務隻會隨時間的推移而增加；償債能力、資產是彈性的，在房地產下行周期，房地產企業的資產和償債能力，是隨著房價地價下行和收入減少而不斷縮小的。

基本上，要想毫發無損地化解債務危機，沒有人能夠幫助到萬科。

萬科的債務危機雖然很難化解，但可以降低其對社會的衝擊。唯一可行的方案，就是積極處置經營性資產，能賣的股權，能賣的資產，趕快賣了。將債務額降低到最低限度，爭取將債務風險對社會的影響，降低到最低限度。

曾經穩健經營的房地產優質代表落到如今的田地，實在令人惋惜。因此我們要牢記，發展經濟必須尊重市場規律，用破壞市場規律的政策去實現快速發展、彎道超車，就必須麵對更大的對應的風險。