龍年A股市場開市後，IPO話題在資本市場的熱度未退。3月6日，證監會新任黨委書記、主席吳清在十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上表示，“嚴把入口，企業IPO上市絕不能以‘圈錢’為目的，更不允許造假、欺詐上市”。
此前，各方對“延緩IPO”的討論聲持續已久，IPO的監管加強與製度優化也是證監會春節後係列座談會和首場新聞發布會的重要議題。
IPO為什麽那麽重要？IPO即首次公開募股，指企業通過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用於企業發展資金的過程。“若將一級市場比作幼兒園和中小學，二級市場則好比頂尖高校。一級市場需要為二級市場選拔、提供優質的企業資產，其間最關鍵的便是‘高考選拔機製’，也即IPO機製。”清華大學五道口金融學院副院長田軒用了一個通俗的解釋，“因此，抄襲、舞弊、裙帶關係等絕不可取”。
距證監會2023年8月啟動“階段性收緊IPO節奏”已逾半年，IPO降溫明顯，IPO中介機構、一級投資機構也持續承壓。2024年以來，隨著審核趨嚴，已有59家公司終止或撤回了IPO申請。
多位從業人士與專家學者對《中國新聞周刊》表示，IPO暫緩是在市場近年來過度擴容的背景下，緩解二級市場抽血效應的短期政策。市場的核心問題之一，是尚未形成合理的定價機製。未來，在嚴把IPO準入關和加強監管的同時，優化IPO製度還需完善退市等環節製度，並規範法治環境。
3月6日，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會期間，中國證券監督管理委員會主席吳清回答記者提問。攝影/本刊記者 何蓬磊
IPO退潮之下
IPO監管趨嚴已成定勢。“審核注冊各個環節都要依法依規，嚴之又嚴。”證監會主席吳清在全國兩會上再次指明，證監會的首要職責就是抓好全鏈條各環節的監管，首先便是“嚴把入口”。
Wind數據顯示，截至3月8日，2024年以來已有59家公司相繼終止或撤回IPO申請，其中有57家係主動撤回。新股發行安排顯示，龍年前三個交易周，僅有4隻新股發行，相繼登陸滬市主板、北交所、科創板和創業板；第四個交易周，將有3隻新股發行。
此輪變化始於2023年8月27日，證監會發布優化IPO、再融資監管安排，指出要“階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”，並對上市公司再融資行為作出部分條件限製。
IPO階段性放緩迄今已滿半年，直觀體現在上市企業數量與募資規模的縮水。Wind數據顯示，2023年，A股市場共有313家企業上市，同比下降26.9％，係2018年施行試點注冊製以來首度下滑；下半年降幅尤甚，達45.5％。2023年，A股首發融資額合計3565.39億元，同比下降39.2％。
窗口收縮，首先影響了券商、會計師事務所、律師事務所三大中介機構，其分別負責企業IPO上市的承銷保薦、審計驗資和法律事務。
“不確定性的增強，是我最大的感受。”喬銘在某“三中一華”（國內四大券商）下屬投行部已有近三年工作經驗，他表示，“去年我們對很多項目都有‘拿不準’的感受，一是拿不準所屬行業，IPO申報存在‘紅黃燈’行業限製；二是拿不準業績標準，實際上的申報標準已‘水漲船高’。”
在“紅黃燈”行業限製下，消費行業IPO在去年遭遇重挫。2023年共有33家消費型企業撤回IPO，其中30家企業在下半年撤回，部分企業改道北交所或港交所。“上市困難，就會影響投資回報，如果大家都不看這個賽道了，就會裁減投資團隊。”喬銘坦言，為了掌握預期，團隊會先拿項目的基本資料與監管層預溝通，“如果不行的話，大家會早一點撤退，因為沒有太大意義了”。
滬深兩大交易所的受理節奏承壓較重，而保持了正常受理節奏的北交所，成為了主要上市融資板塊。Wind數據顯示，2023年，創業板、科創板上市企業數量同比分別下降26.7％、46.0％；北交所共上市77家企業，數量首超科創板，同比僅下降7.2％。
“北交所是大勢所趨，也可以說是一種‘變相利好’。”入職某“三中一華”投行部七個月的莫回表示，“政策變化後，領導立即調整方向，啟動了北交所IPO計劃，項目組於10月左右進場。”據就職於某“三中一華”投行部某傳統行業組的陳強分享，北交所項目往年基本不在其小組的考慮範圍內，但去年下半年，組內開始引導大家考慮開發、執行北交所項目。
截至2023年年底，北交所共有239家上市企業。莫回透露道，據團隊內部預期，在北交所容量擴張至400~500家企業之前，預計上市北交所在未來1~2年內會是行業風口。“不過，上市公司數量達到一定程度都會嚴控關口。總體來看，業務還是越來越難做。”陳強評價。
3月11日，上證綜指漲0.74％。圖/視覺中國
IPO降溫潮也波及至律所的非訴業務，體現在項目延期、低價競爭、業務轉型、降本增效等方麵。
德恒上海律師事務所顏明康律師表示，為避免“帶病闖關”，律師會將企業存在的合規性問題都處理妥當後再作申報，導致部分項目申報周期延長；同時，上市確定性強的優質擬IPO企業更成為“香餑餑”，同行間競價情況較以往更甚；而為提高抗風險周期能力，純IPO業務團隊也需思考業務轉型，如將業務領域延伸至投融資、常年法律顧問等IPO業務，甚至全新業務類型。
“IPO審核趨嚴，無論是企業自身還是中介機構都會更加謹慎、保守地製定上市計劃。監管部門也會輔以更加嚴苛的審核、更頻繁的現場督導及檢查。”顏明康評價。經曆過現場檢查的陳強則表示，“為了完善執業精細度，從被通知到現場檢查結束，項目組會持續處於高強度的工作狀態，未來的工作壓力會繼續加碼”。
一級市場遇冷
在一級投資市場，IPO退出是目前VC（風險投資）/PE（私募股權）機構最主要的，也是投資回報最高的退出方式。IPO退潮，VC/PE機構通過IPO退出獲益的難度也隨之加劇。
據清科研究中心統計，2023年第四季度，中國股權投資市場綜合指數為178，同比下降3.3％，環比下降19.6％，市場活躍度位於近三年最低水平，募資、投資和退出市場熱度均有所下降。
“退出難、優質項目稀少兩方麵因素交織，當前一級市場確實比較低迷。同業都處在觀望狀態，大家出手會更謹慎。”已積累十年VC/PE工作經驗的民營資本投資人謝施說，“項目方和投資機構都需要實時調整自己的策略與打法。”
“受退出環境影響，很多在當時投資時點退出預期較強的項目，在去年可能就一下子報不了了，或撤回了材料。”他表示，對於以財務回報為訴求的民營資本而言，退出渠道的關閉將影響早年間所投資金的回籠，進而會影響LP（有限合夥人）的再出資意願。
就職於某新一線城市一家國資PE的李緯夏表示，國資機構也受到資金回收緩慢的影響。他舉例道，自己負責投後管理的一隻基金，既往投資結果還不錯，但現在有兩個項目一直在科創板排隊，而部分LP需要正常退出不願意基金延期，令基金管理人進退維穀。“這可能就會導致LP對GP（普通合夥人）的不信任，疊加資金回收壓力的累積，滾雪球效應下也讓募資越來越難。”
“同時，機構尋找項目的標準也逐漸拔高，市場上好的項目本來就少，這就導致大家一窩蜂地去搶優質項目。”謝施補充。
IPO走不通，具有退出壓力和年限壓力的投資機構不得不“退而求其次”，轉向並購等多元化退出策略。“並購邏輯與財務投資不同，被並購標的的核心價值體現在產業協同、技術與產品優勢互補等方麵。”李緯夏介紹道。
北京國楓（深圳）律師事務所李威律師則表示，並購較IPO退出需要平衡更多利益方，需要更成熟的誠信環境以及經驗管理理念的統一，最終實現協同效應；過往實踐中，也出現過標的公司“業績變臉”的情況。
並購的估值倍數顯著低於IPO，是機構對並購退出的一大顧慮。據李威介紹，市場已有交易案例采用了“差異化定價”的方式，能夠解決各輪次股東訴求，或成為未來並購退出的主流。
“並購雖然喊得響，未來能否真正成為一種主流退出方式，還有待考驗。”謝施認為，其一，作為被並購標的的企業估值普遍偏高，相較於低估值的二級市場企業，對並購方缺乏吸引力；其二，作為並購方的二級企業，需要具有足夠的現金流，在當下市場環境麵臨壓力。
上述中介機構和一級市場的受訪者們，普遍都作出了未來1~2年IPO持續放緩的預期。“二級市場好的時候，很多人的心態都比較浮誇，想掙快錢；潮水退去，結果發現可能很多人都是在裸泳。”經曆過一輪市場周期的謝施表示，當下也是一個應當靜心的時刻，做好已投項目投後管理和退出的同時，也可以複盤過去的投資策略。
定價問題待解
A股上市公司數量於2016年突破3000家，2016年至2023年則新增了2294家。“中國股市在短短幾年內快速擴容，但市場資金並未能跟隨上市公司數量的迅速增長而增加。”中央財經大學金融學院教授賀強認為。
賀強指出，一級市場存在高市盈率、高發行價格、高融資額“三高”問題，使得二級市場隻能在更高市盈率區間去操作，帶來了過度投機和嚴重高風險。“高融資額使得IPO公司負責人覺得來錢太容易、沒心思抓管理，隻想方設法通過資本市場套現，甚至不惜操縱股價。”他說。
“一、二級市場的投資估值具有關聯效應，IPO定價機製麵臨非常大的考驗。”李威律師告訴《中國新聞周刊》，首發定價過高，會導致公司上市後立即擁有巨額募集資金，容易茲生亂用資金的現象，同時，在相關行業麵臨下行周期壓力時，二級市場大幅下跌，導致投資者損失慘重。
她解釋道，如若IPO定價機製得到優化，在良性的市場秩序下，一個合理的IPO定價，不僅能讓投資機構賺錢，企業順利募資，也能讓二級市場股民參與進來後也賺錢，形成多贏局麵。
“從現狀看，注冊製改革後門檻大幅度降低，過快的發行節奏導致‘魚龍混雜’，出現了一批粉飾業績、財務造假、偽創新企業，確實對二級市場產生了很大的抽血作用。”清華大學五道口金融學院副院長田軒解釋道，從長期看,全麵注冊製應當是提高企業上市門檻的製度。
此前，部分企業IPO過程中“帶病闖關”、財務造假、欺詐發行、大股東頻繁套現等亂象，引發了市場質疑的聲音，也致使廣大投資者信心受損。因此，“嚴把IPO準入關”成為當務之急。
在注冊製推行前，曾出現過至少3輪IPO放緩或暫停，暫停期最久長達14個月。“當下的階段性暫緩是先下一劑猛藥，從長期看，1~2年的調整周期在曆史上也不過是一瞬間。未來的目標應是讓IPO製度走向良性循環，以維持上市公司高質量發展。”李威說道。
資本市場應該是活水。田軒認為，若要實現入口端到出口端的動態平衡，除了加強入口監管，還要加大退市力度。“目前，中國股市大多數的退市企業是強製退市，極少屬於自願退市。此前入口端開閘太快，而出口端的退市又較少，導致池麵水位不斷上升。退市從嚴，才能夠保證稀缺的資源配置在最優質的上市公司資產上。”他說道。
2022年至2023年A股共有92家企業退市，超過了2014年至2021年的總和。從當下司法實踐看，李威表示，對於上市公司或已退市公司的破產程序還處於一個非常謹慎的狀態，退市製度需要嚴格執行下去，才能逐步在未來實現常態化發展。顏明康律師則認為，未來更完善、有效的IPO製度應涵蓋一家上市公司的全生命周期，譬如嚴加審核、上市後持續督導以及特定情形下的退市等方麵。
吳清主席也在3月6日的記者會指出要“暢通出口”。“強製和主動退市，下一步都要加大力度，有進有出。”他說。
“從當前證監會的表態可以看出，優化IPO製度應當是確定的。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍回複《中國新聞周刊》。他建議，當前二級市場剛從底部回升，仍然較為疲弱，現階段可以暫緩IPO；等行情起來後，應在嚴格監管的前提下，再根據二級市場的承受能力，控製IPO的節奏。
不過，一級市場也需要喘息空間。“一、二級市場是一枚硬幣的兩麵，不能忽視IPO停擺所導致一級市場的萎縮。”田軒表示。“二級市場不能夠綁架一級市場，企業一定有融資需求，為保護股民徹底拋棄IPO，也是不可能的。”投行人士莫回說道。
“嚴監嚴管”定調
“要全力把造假者擋在資本市場門外。”吳清近日指出。此前，在2月23日的證監會春節後首場新聞發布會上，證監會首席風險官、發行司司長嚴伯進表示，將持續加強IPO全鏈條把關，嚴審重罰財務造假、欺詐發行，並將大幅提高擬上市企業現場檢查比例；首席檢查官、稽查局局長李明則表示，將注重全流程監管執法，把好“入口關”，堅持“申報即擔責”。
2月18日至19日，春節剛過，證監會密集召開了12場係列座談會，就加強資本市場監管、防範化解風險、推動資本市場高質量發展廣泛聽取各方麵意見建議。
“我在16日晚上八九點鍾收到了開會通知。18日的座談會上，大家都暢所欲言，雖然原計劃每位專家說10分鍾，但我們一直在交流，還是聊到了12點半，吃工作餐時也繼續在聊。”田軒向《中國新聞周刊》回憶道，“有種煥然一新的感覺。吳清主席非常隨和，很願意傾聽大家的想法。上會時，他向我們展示說，‘這是證監會發給我的筆記本’，我們邊講，他一邊就開始記錄。”
IPO製度正是座談會的主要話題之一。據公開報道，與會專家建議，嚴把IPO準入關，加強上市公司全過程監管，堅決出清不合格上市公司，從根本上提高上市公司質量，增加投資回報。
多位專家在此前的采訪中已有表態。中國人民大學國家金融研究院院長吳曉求曾發聲，發行人的法定信息披露義務、中介機構的公允性以及嚴刑峻法，是注冊製成功的三大前提，若基礎尚未夯實，應當暫緩IPO。中央財經大學金融學院教授賀強曾表示，IPO製度應截斷大股東頻繁套現問題。天相投顧董事長林義相也曾建議，應加大對“偽IPO”的處罰力度，避免更多再融資亂象。
“加強監管，應加大對‘帶病闖關’企業的處罰力度。‘申報即擔責’就是一個非常好的措施。”田軒表示。2月9日，證監會對上海思爾芯申請科創板首發上市過程中欺詐發行違法行為作出行政處罰，係新《證券法》實施以來，發行人在提交申報材料後、未獲注冊前，證監會查辦的首例欺詐發行案件。
“監管鬆的時候，許多企業懷著僥幸心理，覺得被發現問題了撤回材料即可；新的措施下，隻要簽字交表就要同上市公司一樣承擔責任。這是一種全過程監督，能夠起到很好的震懾作用。”田軒評價。
證監會首席檢查官、稽查局局長李明在2月23日的發布會上表示，未來將緊盯上市公司濫用會計政策調節利潤等惡劣行為；注重全流程監管執法，堅持“申報即擔責”；對重大違法企業堅決出清；對於上市公司實控人、董監高等“關鍵少數”違規占用擔保等“監守自盜”行為，將打擊懲處、清查追償、限期整改、移送公安；對於證券服務中介機構，將堅持“一案雙查”，督促、警示“看門人”切實歸位盡責。
據李威律師介紹，2019年出台的新《證券法》較上一稿加大了違法處罰力度，當前部分案件還處於新舊《證券法》的交替適用期。證監會在近日表態稱，今後將會有更多案件適用新《證券法》，處罰力度會越來越大。此外，《刑法》第一百八十二條對操縱證券、期貨市場罪作出了判刑規定。
“恢複信心的短期救濟政策和長期的製度改革要統籌。”吳曉求此前發聲稱，所需完善的製度包括在注冊製基礎上完善IPO製度，“法律和製度，要有嚴厲的威懾，IPO環節的製度和法治環境要進一步規範。”
“未來IPO製度改革的目的，是要通過優化製度，選拔出真正優質的企業上市，而非那些財務造假、偽創新的企業。”田軒向《中國新聞周刊》總結道，“中國資本市場應當是慢牛、長牛，短期毫無疑問需要政策，中期需要製度，長期則需要依靠法律將製度固化下來。”
