平安首經團隊：
核心觀點
近一個月，市場押注2024年美聯儲降息幅度遠超其最新經濟預測，且最早或於3月開啟首次降息。我們傾向於認為，市場在對美聯儲降息節奏和幅度的判斷上可能“犯錯”。以下是四類可能的“預期差”：
1、經濟慢降溫。市場降息預期搶跑或包含了對美國“經濟衰退”的押注。但我們認為，相比經濟意外走弱，美國經濟更可能呈現較強韌性：首先，2023年四季度美國經濟僅適度降溫，未必預示經濟持續走弱。GDPNow模型（截至1月17日）預計四季度美國GDP環比折年增長2.4%。其次，關於高利率對經濟的滯後影響，借鑒曆史經驗時需格外謹慎，因本輪美國經濟周期有諸多不同。最後，相比經濟增長，美國就業市場更不容易降溫。
2、“去通脹”遇阻。市場對大幅降息押注離不開對美國通脹前景的樂觀判斷。但我們認為，美國通脹進一步回落的空間不足：一方麵，服務通脹居高不下。截至2023年12月，美國CPI核心商品近6個月平均環比年化率走低至-2.4%，核心服務（不含住房租金）則高達5.7%。另一方麵，供給改善空間或也有限。本輪全球供應鏈壓力指數（GSCPI）和PPI同比對美國PCE通脹率分別有6個月和3個月左右的領先性，目前兩大前瞻指標均已觸底回升。理論上，美國菲利普斯曲線未必能回到疫情前的水平，而更可能長期上移（即相同失業率水平對應的通脹更高）。
3、流動性不緊。市場猜測美聯儲可能為避免“流動性危機”而提早降息，但我們認為不然：首先，有擔保隔夜融資利率（SOFR）的波動加大，除季節性因素外，或與銀行定期融資計劃（BTFP）的使用有關，而後者即將於2024年3月到期。其次，美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）規模雖較快下降，但並不一定意味著準備金緊缺。最後，即便流動性出現壓力，美聯儲也可以考慮提早放緩QT，而無需降息。事實上，近期美債利率下行，令金融市場條件轉鬆，反而弱化了美聯儲提早降息的必要性。
4、美聯儲“放鷹”。12月議息會議後，市場對美聯儲降息信號或存過度解讀。美聯儲可能主動“放鷹”以修正市場降息預期：1）糾正過度放鬆的金融條件。2）夯實“軟著陸”信心。美聯儲適度推遲降息，反而能夠傳遞政策對美國經濟的信心。3）捍衛美聯儲獨立性。拜登政府和美聯儲都有實現物價穩定的願望，美聯儲所受“政治壓力”有限。
未來一段時間，“寬鬆預期”仍有較大修正空間，警惕“緊縮交易”的階段性上演，屆時美債利率與美元指數可能保持高位或階段上行，美股承壓。
風險提示：美國經濟超預期下行，美國通脹超預期回落，美國金融風險超預期上升等。
近一個月，市場押注2024年美聯儲降息幅度將大幅超過其最新經濟預測，且最早或於3月開啟首次降息。2023年12月13日，美聯儲最新經濟預測顯示，2024年末政策利率中值為4.6%，距當前利率水平有75BP降息空間。CME數據顯示，2023年12月13日至2024年1月12日，利率期貨市場認為2024年降息150BP及以上的概率由20%上升至91%，認為3月至少降息一次的概率由41%上升至81%。在此期間，2年和10年期美債收益率最低分別降至4.14%和3.79%，最大降幅分別達到59BP和41BP；美股三大指數最大漲幅達到3.0-3.9%；美元指數最深下跌2.8%至100.9。
我們觀察，市場降息預期的“搶跑”可能有多方麵原因：市場對美國經濟的韌性有所懷疑，對通脹回落的前景較為樂觀，對流動性風險抱有警惕，以及對美聯儲釋放的降息信號產生遐想等。不過，美聯儲大幅降息、美國經濟“軟著陸”和“完美去通脹”，似乎是不可能三角。我們傾向於認為，市場在降息節奏和幅度的判斷上可能“犯錯”：一是，相比經濟意外走弱，美國經濟更可能呈現較強韌性；二是，美國通脹進一步回落的空間不足，通脹反複風險客觀存在；三是，流動性壓力或不足以迫使美聯儲提早降息；四是，市場對美聯儲降息信號可能存在過度解讀，低估了貨幣政策的定力與獨立性。
01
經濟慢降溫
市場降息預期搶跑或包含了對美國“經濟衰退”的押注。當前，市場對美國經濟的走向仍有分歧，其中不乏比較悲觀的看法。一方麵，2023年四季度美國經濟降溫信號增多，比如：ISM製造業PMI均值由前三季度的47.2下降至四季度的46.9，非製造業PMI也由53.2下降至51.7；美國續請失業金人數由前三季度平均173萬人，上升至四季度平均184萬人，創2021年四季度以來最高。另一方麵，市場對於高利率帶來的滯後影響仍抱有警惕。據紐約聯儲測算，基於10年和3個月美債利率倒掛幅度與經濟衰退的領先相關性，截至2023年12月數據，美國經濟在2024年衰退的概率仍高達50-70%。截至2023年12月，德意誌銀行（0.6%）、摩根大通（0.7%）等市場機構預計2024年美國經濟增速不高於1%，弱於美聯儲最新預測的1.4%。美國谘商會在2024年1月的最新預測是，2024年美國經濟增長1.2%，但其中二、三季度GDP環比連續萎縮、陷入“技術性衰退”。
但我們認為，相比經濟意外走弱，美國經濟更可能呈現較強韌性。
首先，2023年四季度美國經濟僅適度降溫，且未必預示美國經濟會持續走弱。1月17日公布的2023年12月零售銷售環比增長0.6%、同比增長5.6%，好於市場預期。據亞特蘭大聯儲GDPNow模型，基於截至1月17日公布的數據，預計四季度美國GDP環比折年增長2.4%，大致處於潛在增長水平。事實上，12月8日以來，該模型預測值基本保持在2%以上。此外，美聯儲1月17日公布的褐皮書顯示，自2023年11月末以來，“大多數地區經濟活動（幾乎）沒有變化”。
其次，關於高利率對美國經濟的滯後影響，借鑒曆史經驗時需格外謹慎。本輪美國經濟周期有諸多不同之處，包括大手筆的財政刺激、地產周期的錯位開啟、“再工業化”的政策加持等（參考報告《2024年美國經濟展望：轉彎與轉型》）。此外，高利率對經濟的影響是“滯後”還是“提前”，仍有爭議。房地產是普遍認為的利率敏感型行業。截至2023年三季度，在美聯儲停止加息、醞釀轉向之際，美國實際住宅投資環比轉正、同比連續兩個季度跌幅縮窄，地產投資或提前步入複蘇。
最後，但也是最關鍵的，相比經濟增長，美國就業市場看起來更不容易降溫。截至2023年12月，美國失業率仍低至3.7%。雖然就業需求出現降溫，2023年四季度新增非農合計49.4萬、低於三季度的66.3萬，但勞動力供給出現退步，四季度勞動力人口累計減少44.6萬，勞動參與率跌至近10個月新低，這令美國就業市場更加“供不應求”。
近期還有一些新的數據，引發我們對美國經濟前景以及貨幣政策選擇的思考。
一方麵，新財年美國財政或不退坡，美國經濟前景獲得更多支撐。1月7日，據美國路透報道，美國國會兩黨就一項總額達1.6萬億美元的支出協議達成一致，其中7040億美元用於非國防支出。雖然這隻是2024財年預算的一部分，用於避免政府停擺，但據穆迪分析，該部分的規模與2023財年基本持平，暗示國會兩黨的預算談判較為順利，新財年預算不太可能大幅縮減。新的協議公布後，穆迪上修2024年美國經濟增長預測0.1個百分點。
另一方麵，歐央行無視疲弱的經濟，持續打壓市場降息預期。1月15日公布數據顯示，德國2023年四季度GDP同比下滑0.3%、全年同比萎縮0.3%。而數據公布當日，歐央行官員繼續給市場的快速降息預期潑冷水。1月17日，歐央行行長拉加德稱首次降息或在夏季，晚於此前市場預期的2024年4月左右。即便麵對如此疲弱的經濟，歐央行仍堅持“放鷹”，暗示經濟下行在貨幣政策決策框架中扮演的角色相對有限。我們認為，美國經濟降溫對貨幣政策的影響，或也不宜高估。
02
“去通脹”遇阻
市場對大幅降息的押注離不開對美國通脹前景的樂觀判斷。由於供給擾動的存在，過去兩年需求與通脹的相關性減弱，美國菲利普斯曲線（通脹與失業率的負相關性）暫時失靈。這就帶來一種樂觀情形，即使經濟增長和就業市場不降溫，美國通脹也可能因供給改善而繼續回落，實現“完美去通脹”。一種最樂觀的猜測是，美國通脹能夠在2024年內就回落至2%以下，從而“去通脹”（disinflation）觸發美聯儲大幅降息。高盛在2023年12月的報告認為，美國核心PCE在2024年回落至2%以下是“一種可信的結果”。
但我們認為，美國通脹進一步回落的空間不足。美國通脹在2023年下半年加速回落，PCE和核心PCE在近6個月的平均環比年化率已經分別回落至2%和1.9%，但這一趨勢或難延續。一方麵，服務通脹居高不下。近一年，美國商品和服務價格走勢大幅背離，商品價格大幅降溫，服務通脹仍然頑固。截至2023年12月，美國CPI核心商品（不含食品及能源相關商品）近6個月平均環比年化率走低至-2.4%，核心服務（不含住房租金的其他服務）則高達5.7%。這一走勢既反映出商品和服務消費需求的分化，也反映了供應鏈修複促進商品價格回落、但對服務價格影響不大。
另一方麵，供給改善空間或也有限。本輪全球供應鏈壓力指數（GSCPI）和PPI同比對美國PCE通脹率分別有6個月和3個月左右的領先性。目前，兩大前瞻指標已經走過下降最快階段，出現觸底回升跡象，預示成本驅動型的通脹回落空間不足。我們的基準假設認為，2024年美國PCE和核心PCE環比平均為0.2%左右，略高於2023年下半年（0.15-0.17%）水平，繼而同比增速將保持在2%以上。從理論視角看，美國菲利普斯曲線未必能回到疫情前的形態，而更可能長期上移（即相同失業率水平對應的通脹更高）。美國通脹繼續順利回落，隱含的假設是供需關係能夠回歸疫情前水平。但是在後疫情時代，勞動力衝擊、能源轉型、國際供應鏈重整、以及通脹預期的“自我實現”等諸多因素，可能令美國通脹中樞長期抬升。
而且，未來供給擾動、通脹反複的風險不能排除。物價由供給和需求共同決定，而供給因素不受貨幣政策的直接控製，客觀上麵臨著不確定性。事實上，近一個月全球供應鏈擾動更加頻繁。紅海危機持續發酵，令國際供應鏈成本上升。雖然紅海危機直接影響從亞洲和中東向歐洲的海運通道，但更廣泛的成本壓力已經顯現並波及美國。截至1月12日當周，中國出口集裝箱運價指數（美東航線）在近一個月上漲近20%。此外，油價波動不會改變美聯儲降息的大方向，但可能影響降息的時點和幅度。我們測算，假設2024年WTI油價波動區間為70-90美元/桶，則美國PCE通脹率可能對基準情形產生-0.4至0.5個百分點的偏離。從風險管理角度，美聯儲也需對首次降息更為謹慎，因若提早降息，但不巧隨後發生新的供給衝擊令通脹回升，美聯儲降息決策勢必引發詬病。正如1月16日美聯儲理事沃勒稱，雖然美聯儲距離2%這一通脹目標“近在咫尺”，但在明確通脹將持續下降以前都不應急於降息。
03
流動性不緊
除了經濟與通脹表現外，市場還猜測美聯儲可能為避免“流動性危機”而提早降息。近期美聯儲對何時停止縮表（QT）的討論增多，市場對流動性壓力的關注上升。一些市場指標也釋放了流動性壓力的信號：有擔保隔夜融資利率（SOFR，反映隔夜借貸成本的綜合指標）波動加大，美聯儲隔夜逆回購（ON RRP，美聯儲回收冗餘流動性的工具）規模快速下降，以及銀行定期融資計劃（BTFP，美聯儲針對於銀行危機的救助工具，銀行可通過債券抵押而獲得較低成本的短期資金）即將於2024年3月到期等。
但我們認為，當前的流動性壓力並不足以迫使美聯儲提早降息。
首先，沒有充足證據表明國債流動性會持續緊張。SOFR的波動有一定季節性特征（通常在月末或月初短暫走高，或受機構行為影響），此外由於BTFP臨近到期且存在套利空間（目前BTFP利率為4.9%左右，低於準備金利率的5.30%和SOFR的5.33%左右），機構增加BTFP的使用、增加債券抵押，繼而暫時加大了債券流動性壓力與SOFR跳升風險。
其次，ON RRP規模下降並不一定意味著準備金緊缺。即使ON RRP下降至0，隻要聯邦有效基金利率（EFFR）保持穩定而不過快上行，就說明銀行準備金仍然充裕。事實上，目前美國銀行體係3.4萬億美元的準備金，約為2018-19年水平的兩倍，且2023年3月BTFP啟動以來還有上升趨勢，暗示美聯儲距離放緩QT仍有較長的路（參考報告《2024年美國經濟與市場展望：轉彎與轉型》）。
最後，也是很重要的一點，即便流動性出現壓力，令準備金提前接近“充足（ample）”狀態（即美聯儲認為需要放緩QT的水平），美聯儲也可以考慮較早放緩QT，而無需降息。正如達拉斯聯儲主席洛根1月6日講話表示，美聯儲可以較早放緩QT，以確保QT更加可持續、降低過早停止QT的概率。但其同時提到，不應該排除再次加息的可能性。可見，美聯儲的利率決策和資產購買安排某種程度上是可以相對獨立地操作的。
事實上，自市場降息預期發酵以來，美債利率下行，令金融市場條件轉鬆，反而弱化了美聯儲提早降息的必要性。2023年12月13日美聯儲會議以來，截至2024年1月12日，10年美債收益率下降24BP至3.96%，期間曾跌破3.8%、創2023年7月以來新低；2年美債收益率更大幅下降59BP至4.14%，創2023年5月以來新低。截至2024年1月5日，芝加哥聯儲調整後的全國金融狀況指數下降至-0.52，為2022年2月（俄烏衝突爆發前）以來新低，足以說明美國金融市場條件大幅轉鬆。不要忘記，美聯儲曾經因美債利率上行過快而暫停2023年11月的加息；如今美債利率已然明顯下行，美聯儲提早降息的必要性或也相應下降。
04
美聯儲“放鷹”
美聯儲在9月的經濟預測預計2024年僅降息50BP，而市場認為或降息100BP。美聯儲在12月議息會議上嚐試向市場預期靠攏，點陣圖預計2024年降息75BP，鮑威爾講話也沒有刻意避免談論降息。此後，市場一度押注實際降息幅度為150BP左右。市場似乎從美聯儲經濟預測與發言中獲取了新的“信息”，繼而大幅調整了對利率走向的判斷。但市場預期走得如此之遠，可能並非美聯儲所樂見。
未來一段時間，美聯儲可能出於種種原因主動“放鷹”，以修正市場降息預期：
一是，糾正過度放鬆的金融條件。美聯儲一直強調，金融市場條件應該符合其緊縮的政策立場。如果美聯儲判斷當前的金融環境過快轉鬆，則可能需要展現更強的政策定力。考慮到，如果美聯儲3月降息，那麽市場很容易猜測美聯儲在之後的會議上持續降息、全年大幅降息，美聯儲引導市場預期的難度會加大。
二是，夯實“軟著陸”信心。市場有觀點認為，美聯儲釋放降息信號，可能是看到了市場並未廣泛關注到的衰退跡象。但美聯儲顯然不會如此“平白無故”地加劇市場的恐慌情緒，這也與美聯儲加強與資本市場溝通的一貫做法相悖。
三是，捍衛美聯儲獨立性。2024年是美國大選年，市場猜測拜登政府可能施壓美聯儲盡快降息，維護經濟金融穩定，幫助其贏得“高利率厭惡人群”的選票。但不要忘記，鮑威爾領導的美聯儲有過捍衛美聯儲獨立性的光榮曆史，曾在2018年不顧時任總統特朗普施壓，堅持年內完成4次加息。更何況，截至2023年12月，CBS New民調顯示“通脹”仍被認為是美國麵臨的最重要問題。某種程度上，拜登政府和美聯儲都有實現物價穩定的願望，意味著美聯儲所受“政治壓力”可能有限。
總結而言，當前市場對美聯儲降息的預期可能走得過遠。需要指出的是，我們並不懷疑2024年美聯儲具備一定“預防式降息”的空間。基準情形下，預計美聯儲全年降息75BP左右，首次降息或在二季度（參考報告《2024年美聯儲利率政策展望》和《2024年美國經濟與市場展望：轉彎與轉型》）。本周以來，市場降息預期已經出現鬆動。截至1月17日，CME利率期貨市場認為3月至少降息一次的概率減少至61%，對全年降息幅度的判斷減少至125BP左右。未來一段時間，需警惕“緊縮交易”的階段性上演，屆時美債利率與美元指數可能保持高位、甚至階段上行，美股也可能因估值壓力而階段承壓。
