美聯儲“急拐彎”，鮑威爾拗不過耶倫？

大家好，以下是本周筆者總結的本周組合策略核心信息：

1）能花錢的耶倫：11月單月美國財政赤字再次拉到了3000億美金以上，而即使燙平月度波動，最近三個月平均1800億美金以上的赤字水平；相比猛拉赤字的上半年絲毫不遜色。看開支大項，拜登經濟學的三大法案刺激貢獻主要財政支出增量。

2）快幹枯的提款池：2000億美金的月赤字+950億的月量化緊縮帶來的融資需求當前都是在再靠美聯儲逆回購資金來續命。而這個賬戶再撐兩個月左右，被耗5000億美金（見下圖）基本空間就被壓製光了。之後再發短債融資，恐怕會導致逆回購市場利率飆升，甚至可能出現短期流動性危機。

3）美聯儲意外轉向又在情理之中？在這個背景下，美聯儲的意外轉向，似乎就格外的意味深長。是不是有一種可能：等 3月份財政部開始無法依賴短債融資，開始轉向依賴長債發行來融資的時候，美聯儲當前提前鋪墊，3月身體力行地去降息（至少通過主動迎合市場降息預期），把長期利率預期壓降下來，防止當前的超高付息壓力長期打入財政部的“債務屎山”還債壓力當中。

4）權益資產角度，時點就非常玄妙了：

a）財政真正的提款機——美聯儲逆回購餘額耗光應該是在2月份上下，這個是殺估值因素；

b）目前市場預計明年第一次降息發生在3月份——這個是抬估值因素；

c）從目前的就業情況來說，如果財政刺激不抽走，明年一季度就業應該還是緩慢降溫的路徑上，經濟沒有大的問題。

如果把三重因素放在一起，似乎權益資產上確定性比較強的仍然是龍頭公司，因降息一般對應逐步轉弱的經濟預期，弱Beta之下，一般還是大的科技公司能有當期的堅挺，預期上的抗摔，甚至美元下跌帶來的非美元收入韌性。也就是說，小票歡樂完了之後，還是要看標普500的表現。

以下是詳細內容

上周進入到11月宏觀數據的集中發布時間，美股上宏觀大事非常多：11月通脹數據、11月社零數據和今年最後一次議息會議，前兩個數據在早評中已經大致解讀過了，這裏不再細說，主要看這次意外的美聯儲，以及背後可能意圖。

#01

美聯儲，冬天裏的一把火

美國4-5萬罷工大軍拿著談好的加薪條件重返崗位後，11月就業、薪資、社零等代表就業和消費活力的指標再度“雄起”，同時整體通脹在油價帶動之下走弱，但與人力成本相關的物價去通脹進度緩慢。

經濟向好而底層通脹粘性似乎還在，這種情況下市場本應該去預期偏緊的美聯儲政策偏緊，並從交易方向上對齊，但結果顯然不是這樣。

而最大原因，主要就是美聯儲這次的“變卦”，這次成了美聯儲去對齊市場的預期。

而美聯儲這次最新的12月議息會議整場聽下來，核心的增量信息就是“一句話+一張圖”：

a) 現在我們已經把政策利率抬到了明顯限製性水平（well into restrictive territory），預計我們的政策利率已在或接近這次緊縮周期的頂端；

b）2024年經濟預期中，美聯儲官員們預期了三次降息（注：下圖綠色為調降、紅色為調升，黑色為未動）。

正是這一句話加這一張圖代表著美聯儲政策的明顯轉向，這也是這次加息周期之內，美聯儲首次蓋章或者自己的預期自行靠攏市場交易方向。

突然措辭上的轉向，尤其是在11月經濟數據其實不錯的情況下，一個可能的解釋是，雖然加息的時候，反應太慢了，但降息的時候，美聯儲希望能夠走在曲線的前麵，內心非常渴求軟著陸，一定程度上願意忍受一段時間內3%上下的CPI。

而另外一個一個很有可能的情況就是，這一輪美國的經濟繁榮，本質上是把居民和企業的負債都過繼給了聯邦政府，現在的聯邦政府負債累累，當市場“閑錢”耗盡之際，真正需要用長期資金為美國財政融資的時候，美元的借款利率不得已，已經到了回頭的時候。

#02

能花錢的耶倫

為什麽這麽說？因為其實經濟走到現在，大家都已經知道了，美國經濟之所以能夠硬挺緊縮的兩大原因，一個是疫情放水太多，到現在還有小範圍淤積；另一個是財政通過舉債直托經濟。

11月美國財政收支賬出爐了，結果10月的盈餘到了11月又原形畢露了：

11月因商業和房屋信貸開支和老年人等醫療保險大增，導致支出再次猛增，單月赤字再次拉到了3000億美金以上，而即使燙平月度波動，最近三個月平均1800億美金以上的赤字水平，也難說相比今年之前月份有明顯收斂。

這裏重點提一下商業和房屋信貸開支。房屋信貸開支與房貸有關，雖然不差，但明顯算不上是好，而今年這個類目的增量主要是在商業上，涵蓋了商業、技術和國際貿易，這裏的財政支出核心是促進技術進步、隻是產權保護等等。

這個細分類目支出的狂飆，幾乎與拜登經濟學裏這三大法案的實施同步推進，是美國政府強產業刺激政策在支出上最為明顯的體現。

而這三大政策，除非明年共和黨政府勝選會影響IRA的執行前景，其他兩大法案無論誰執政，年年支出幾乎沒有懸念。

而且看財政支出端，支出的主要項目均與社保、養老、收入保險等有關，在不節省國防開支、產業財政刺激又藥不停的情況下，目前飆漲的利息支出（占總支出的12%，已是社保、養老和收入保險之外的第四大開支）可能是明顯可以壓降的地方。

#03

快速損耗的財政提款池

美國財政的各類支出都是通過財政部放在美聯儲的銀行賬戶——TGA來支付的。因為財政花錢如流水，10月、11月借來的錢大把花出去之後，到12月中旬，TGA賬戶又隻剩下了6300億美金（財政部目標是12月底賬戶裏有7500億美金）。

財政赤字每個月1800億美金，全靠借錢；同時美聯儲每個月一個月再國債拋售甩貨950億美金，對應的是一個月對其他機構（國內外資金方）3000億美金的融資需求。

而之前這些融資需求是財政部用短債融資工具來吸引美聯儲逆回購賬戶上的社會淤積資金（相當於社會資金找不到好的收益，直接借給美聯儲，代表聯邦利率走廊的下限）來滿足的。

但目前這些淤積資金再被耗5000億美金（見下圖）基本空間就被壓製光了。按目前財政部的這個花錢速度，應該明年1、2月份就可能出現這種情況，而之後再發短債融資，恐怕會導致逆回購市場利率飆升，甚至可能出現短期流動性危機。

但事實上，對於這個問題，鮑威爾在上周記者會上最後一個問題上，在提及量化緊縮的時候，也閃爍其詞地說了一下，等逆回購資金空間耗光，下一個很有可能被消耗的就是銀行的準備金餘額，也就是銀行放在美聯儲的存款。

而等到消耗這塊資金的時候，美聯儲還按照當前的量化緊縮速度繼續，權益市場的流動性壓力就會來襲，即使個股基本麵情況較好，仍然不排除估值壓縮的壓力。

筆者上周策略所說的《年末美股：小漲怡情，大漲傷身》一個隱含判斷是一季度仍有逆回購來撐門麵，這樣明年1月或者是3月美聯儲轉向，開始鋪墊降息，然後下半年開始降息，這樣明年一季度市場流動性仍然相對充裕且EPS仍在，但由於估值較高，隻能部分個股上行，整體指數漲幅有限。

而結果美聯儲出來，直接12月就轉向了，啪啪打臉。如果一定要說原因，通過以上推測，確實有一種可能是財政和貨幣政策上的時點配合：等 3月份財政部開始大幅依賴長債發行來融資的時候，美聯儲前期鋪墊，3月身體力行地去降息（至少通過主動迎合市場降息預期），把長期利率預期壓降下來，防止當前的超高付息壓力長期打入財政部的“債務屎山”當中。

權益市場機會角度，時點會非常的玄妙：

1）財政真正的提款機——美聯儲逆回購餘額耗光應該是在2月份上下，這個是殺估值因素；

2）目前市場預計明年第一次降息發生在3月份——這個是抬估值因素；

3）從目前的就業情況來說，如果財政刺激不抽走，明年一季度就業應該還是緩慢降溫的路徑上，經濟沒有大的問題。

如果把三重因素放在一起，似乎權益資產上確定性比較強的是，仍然是龍頭公司，因降息一般對應逐步轉弱的經濟預期，弱Beta之下，一般還是大的科技公司能有當期的堅挺，預期上的抗摔，甚至美元下跌帶來的非美元收入韌性。

#04

組合調倉

本周組合無調倉。

#05

組合收益

12月15日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周上行0.5%，表現僅稍強於滬深300，弱於恒生科技指數（+2.0%）、MSCI中國（+1.8%）和標普500（+2.5%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 25.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是50%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，目前是1.27億美金。

#06

個股盈虧貢獻

上周明顯是又一次拔估值的邏輯，基本麵有瑕疵的小票狂歡，而之前漲過的大票反應遲鈍。海豚君持倉池中都基本較為大票，防禦屬性較強，本次反應都較為遲鈍。

對於海豚君持倉池和關注池中，上周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，筆者分析如下：

#07

組合資產分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合無調倉，共計持倉26隻個股，其中標配三隻，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美元現金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：