王健林割掉了心頭肉

 

2017年“股債雙殺事件”後，萬達集團陸續變賣資產、降低債務負擔，謀求“平安著陸”，同時爭取讓萬達商管在A股上市，打造穩固融資平台。

作為王健林在A股唯一的資本運作平台，萬達電影（SZ：002739）備受重視。2019年萬達投資及其一致行動人將旗下與電影、電視劇、遊戲相關的業務打包成“萬達影視”，作價105億注入上市公司萬達電影。本次收購以3.17億代價股支付，發行價33.2元。

將優勢資產注入萬達電影，同時強化對上市公司的股權控製，可謂一箭雙雕。

由於未滿足業績承諾，萬達影視賣方（包括萬達投資）進行了業績補償，約5100萬股被以1元錢回購並注銷。

截至2022年末，萬達電影第一大股東為“北京萬達投資”，實控人為王健林。

進入2023年，王健林被迫開始出售萬達電影股權：

截至7月7日，萬達投資在二級市場累計減持約1億股（約占總股本的4.6%），回籠資金約12.6億；

7月10日，萬達投資向自然人陸麗麗轉讓1.8億股，對價21.7億；

7月12日，萬達投資向一致行動人“莘縣融智”轉讓1.77億股，占萬達電影總股本的8.14%，對價23.4億元；交易完成後，萬達投資持有4.36億股、股比降至20%；“莘縣融智”持有2.22億股、股比提高到10.2%；

7月20日，萬達文化集團向上海儒意轉讓萬達投資49%股權。轉讓後，萬達文化集團、王健林分別持有萬達投資股比為49.8%、1.2%；

12月6日，萬達電影接到通知，萬達文化集團、王健林擬將萬達投資剩餘51%股權轉讓上海儒意。

通過一係列減持，王健林回籠資金約110億。代價是失去對萬達電影的控製。交易完成後，王健林父子通過萬達文化集團持有的2.03%股權，“沒入”社會公眾股。

萬達電影是王健林的“心頭肉”，不論遇到多大困難都拒絕“外人”染指。 若非珠海萬達商管上市遇阻，不會啟動係列減持。若非萬達商管年內上市徹底無望，王健林不會放棄萬達電影。

萬達電影（曾用名“萬達院線”）市值一度達到2000億，經曆天災人禍，如今市值跌至200多億，王健林清倉減持僅套現100多億。

下麵盤點一下萬達電影的剩餘價值。

從疫情中複蘇

1）營收恢複到2019年的98%

2018年，萬達電影營收162.9億、同比增長7%；2019年回落7%、至154.4億；

2020年受疫情衝擊，營收降至63億、同比下降59%；

2021年，萬達電影營收反彈至125億；

2022年H2，線下娛樂業再次受到衝擊，影院大麵積停業，票房、觀影人次、放映影片數同比降幅均達40%，萬達電影營收97億、同比下降22%。

2023年前三季，萬達電影營收113億、同比增長47%，相當於2019年同期的98%，基本恢複到疫情前的水平。

2）營收結構的微妙變化

萬達電影營收分為四大類：觀影（即電影放映）、商品銷售（爆米花等）、廣告、影視遊戲（影視投資、製作、發行，網絡遊戲發行與運營）。

2018年、2019年觀影收入均為91億，2020年暴跌至32億，2021年反彈至71億，2022年再度回落至54億。

觀影收入占總營收的比例穩定在55%左右。商品銷售、廣告是將觀影產生的線下流量變現，合計收入約為觀影收入的50%（2017年為50.5%、2022年微降至48.6%）。

影視遊戲屬於大文娛範疇，是萬達“圈內影響力”的變現，2019年通過重組注入萬達電影。近年來該板塊業績呈高開低走：2018年收入達22.6億、占總營收的13.9%；2022年，此類收入12.2億、占總營收的9.5%。

各行各業陸續從疫情中恢複，萬達電影線下流量、放映收入及由線下流量帶動的商品銷售、廣告都達到或接近2019年的水平。

但萬達在行業的影響力沒有恢複。與線下流量無直接關聯的影視投資、製作、遊戲發行等業務，收入不及峰值時的一半：2022年，電影製作/發行收入較2018年下降65.2%；電視劇製作/發行收入下降52.2%；遊戲發行收入下降78%。

3）沒有完成業績承諾

2019年5月，萬達電影實施“重大資產重組”——向萬達投資等20家發行股票購買“萬達影視”股權（97.77%）。賣家對萬達影視2018－2021業績作出承諾，各年度扣非淨利潤分別不低於7.63億、8.88億、10.69億、12.74億。

因疫情影響，承諾於2020年、2021年完成的業績順延了一年，即：2021年淨利潤不低於10.69億、2022年不低於12.74億。

2021年，萬達影視營收20.9億、淨利潤4.2億，沒有完成業績承諾。

2022年，萬達影視營收10.4億，淨虧損7.1億，實際營收還不及承諾的淨利潤。

由於未滿足業績承諾，萬達投資等賣方進行了業績補償，約5100萬股被以1元錢回購並注銷。

放映業務不賺錢！

1）哪個業務最賺錢

電影放映是萬達電影的本行，但此項業務毛利潤率不高而且不穩定：

2018年，電影放映的毛利潤率隻有10%，2019年更是低至7%；

2020年特殊情況下，毛虧損率41%；2021年毛利潤5%；2022年再次受到疫情影響，毛虧損率為11%。

萬達電影真正的搖錢樹是商品銷售和廣告業務。

2018年，商品銷售（例如爆米花）收入18.7億，毛利潤倒有11.2億、毛利潤率59.9%。

2019年，商品銷售收入19.3億，毛利潤12.2億、毛利潤率63.3%。

2022年，線下娛樂業尚未恢複，放映、商品銷售低迷，但後者毛利潤率仍高達61.4%。

曾經，萬達電影廣告業務毛利潤率與商品銷售不相上下。

2018年，廣告收入達25億，毛利潤17.1億、毛利潤率69.4%，絕對是萬達電影的第一搖錢樹。

2019年，廣告收入19.5億，毛利潤11.5億、毛利潤率降至59%。

2021年、2022年，廣告收入分別為10.6億、12.2億，毛利潤率分別為48%、39%。

同為放映業務的“附庸”，商品銷售To C、廣告To B。觀眾看電影少不了爆米花，而廣告主收縮戰績，首先要砍的就是廣告支出。

2）毛利潤每況愈下

萬達電影盈利能力每況愈下。2017年毛利潤62.5億、毛利潤率41%；

2018年毛利潤56億、毛利潤率34%；

2019年，中國電影總票房創新高，萬達電影毛利潤率卻開始下滑。

2021年、2022年，毛利潤率先後降至27%、17%。2022年毛利潤16億、相當於2017年的26.4%。

下圖右側堆積柱形圖顯示了近年萬達電影毛利潤構成：

2018年比較均衡：廣告貢獻了毛利潤的31%，影視遊戲貢獻24%，商品銷售貢獻20%，電影放映及其他業務貢獻25%。其中電影放映毛利潤9.4億，占利潤總額的16.8%。

到2022年，萬達電影毛利潤結構已麵目全非：

放映收入53.8億、成本59.7億，毛虧損5.86億、虧損率10.9%；

商品銷售收入13.9億、成本5.4億，毛利潤8.55億（利潤率61.3%），占毛利潤總額的51.9%。

廣告收入12.2億、成本7.5億，毛利潤4.7億（利潤率38.7%），占毛利潤總額的51.9%。

市場競爭造成毛利潤率滑坡，疫情衝擊是天災，但萬達電影巨虧損的真正原因是人禍。

巨額商譽減值

萬達電影自上市以來，注重外延式發展，一係列大手筆並購形成較大商譽。

與絕大多數上市公司的說辭一樣，萬達管理層稱“於每年度終了”依據“外部獨立機構出具評估報告”，進行“減值測試”。

截至2018年12月31日，商譽賬麵價值為134.9億。

2019年，萬達電影首次計提商譽減值準備55.75億（涉及40餘家子公司），商譽賬麵值跌至80億；

2020年，再度計提36億減值準備，期末賬麵值跌至46.1億；

2021年，外置部分資產，商譽及累計減值準備同步下降，期末商譽賬麵值43.5億；

2022年，計提1.3億減值準備，商譽賬麵值42.8億；

截至2023年9月末，萬達電影商譽賬麵值為42億。

2011－2018年，8個年度累計獲得淨利潤88.4億；隨後的4個年度，合共計提86.9億商譽減值準備。

2011－2022年，12個年度總盈虧為負43.8億，期間共計提商譽減值準備86.9億；

2023年前三季，萬達電影淨利潤11.2億（沒有計提商譽減值準備），2011年以來總盈虧回升至負32.7億。

2011年以來，累計商譽減值準備遠大於總盈虧。

行業競爭態勢、票房大盤增長放緩、疫情衝擊等外部因素是“天災”，激進擴張後被迫為商譽“消腫”則是“人禍”。

作為萬達電影的接盤者，儒意可謂喜憂參半，喜的是趁王健林資金緊張，以相對低的價格將中國第一院線收入囊中。

放映場地租約是萬達電影的命脈，為了讓接盤的儒意放心，萬達集團承諾旗下萬達廣場將與萬達電影長期合作，租約不足十年的都延長到十年。

憂的是萬達電影盈利能力大不如前。還有，對價高達105億的萬達影視，有可能成為不良資產，長期拖累上市公司業績。

萬達電影要麽大幅減記，要麽“退貨”。問題是——萬達影視最大的賣家是萬達投資，儒意通過全資收購萬達投資成為上市公司實控人。“退貨”傷害實控人、利好萬達電影公眾股東，儒意未必采取行動。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！