如果看一下2023年的大A跌幅榜，滬深京5302家上市公司，前六家之中竟然有四家是光伏與逆變器企業。微型逆變器企業昱能科技更是位列跌幅榜首位。
昱能科技去年6月8日上市，去年9月2日股價衝高至514.85元。現在股價128.58元，較最高點已經打了2.5折。但是，就在去年9月股價高點時，竟然有券商喊出昱能股價將看漲至924.70元。現在回頭看，昱能無疑是A股之中割韭菜的大殺器了，可謂最鋒利的一把鐮刀。
最近，全球逆變器企業普遍暴跌。但趕碳號認為，昱能科技的市場表現，絕不隻是行業問題的映射，公司自身亦難辭其咎。
來源：東方財富Choice
01
業績變臉，持續督導保薦人也變了
來源：昱能科技上市時對外宣傳資料
在上市前，昱能科技的業績非常靚麗：2019年至2021年，公司營收年均複合增長率為31.5%，淨利潤分別是2156萬、7681萬、1.03億元。這樣的業績增幅，怎麽看都稱得上是一匹黑馬。再加上公司所處的光伏新能源賽道，更容易成為被機構眾星捧月的績優公司。2022年6月，昱能科技上市後，股價一路受到追捧，似乎也在情理之中。
但是在上市後，公司業績卻急轉直下：
財報顯示：昱能科技2022年賺了3.61億元，今年1季度昱能科技賺了1.18億，二季度賺了1656萬元，三季度賺了4619萬元。這算不算公司上市後業績變臉呢？
新浪財經《券商IPO項目執業質量評級》，給東方證券保薦的昱能科技項目定了C級，原因在於超募比例過高，業績下滑嚴重。
昱能科技給資本市場留下深刻印象的，還不是曾經靚麗的業績，而是超強的吸金能力。公司在IPO上市時募資高達32.60億元，而公司原本計劃募資約5.56億元（後調整為擬募資7.79億元），超募27億元（調整後超募24.81億）。
據時代周報統計，2022年全年共有428家公司IPO上市，總募資近6000億。隨著注冊製在科創板和創業板先後落地，2022年募資熱潮迭起，全年共有218家公司IPO上市出現超募，合計超募資金1426.16億元。
昱能科技，在這218家超募公司中位列第10！如果按照超募比例再進行一次大排名，即使按其調整後的口徑，昱能科技也能夠排在第四位！
2022年超募在20億以上公司；來源：WIND、時代數據等
現在回頭看，昱能科技可以稱得上是一位割韭菜“種子選手”了：2022年超募比例排第四，2023年跌幅排第一！
隻是，若以昱能科技當下的盈利能力和分紅水平，要多少年才能賺出來這超募的27個億，回報投資者當初的信任呢？
值得關注的是，昱能科技的保薦機構（主承銷商），正是最近陷入浙江國祥事件的東方證券。東方證券在今年10月10日發布澄清公告，將公司高管集體離職行為與浙江國祥IPO項目的暫緩撇清了關係。
據Wind統計，2019年至今，東方證券作為首發保薦機構與首發主承銷商，共護航33家企業在A股IPO，共賺取保薦與承銷費用約20億元。其中，實現超募的公司有15家，占比超四成，總超募金額達67億元。昱能科技，正是其“神來一筆”。
就在東方證券公告人事變動的同時，昱能科技也發布公告，公司收到東方證券承銷保薦有限公司（東方投行）出具的《關於更換昱能科技股份有限公司首次公開發行股票並上市持續督導保薦代表人的通知》：卞加振因工作變動，不再繼續擔任公司持續督導保薦代表人，東方投行指定王震接替卞加振先生擔任公司持續督導期間的保薦代表人，履行持續督導職責。
東方投行公開信息顯示，卞加振成績斐然，曾為東方投行投資銀行部執行總經理，保薦代表人。除昱能科技IPO以外，卞加振還參與或負責過以下公司的IPO：富士萊、開勒股份、和輝光電、納爾股份、雙環傳動、北礦科技等。
02
天量存貨之謎
2022年，受俄烏衝突導致的歐洲天然氣危機帶動，以及歐洲各國的新能源政策刺激，歐洲光伏與戶儲市場暴增，其中微逆市場表現尤其突出。
但是，歐洲人民顯然大大低估了中國光伏產業強大的製造能力。本來是需求很大，沒想到擴產比需求更積極，供應也更大。這直接造成去年下半年以來的歐洲光伏與儲能產品的高庫存。趕碳號對此多次撰文，不再贅述。
單位：億元；來源：各公司公告
但是，昱能科技今年以來的業績波動，與光伏製造企業、逆變器同行都大相徑庭：公司今年1季度賺了1.1764億元，二季度賺了1656萬元，三季度賺了4619萬元。
實際上，早在2022年年報時，趕碳號就關注到昱能股份存在的問題，具體可參見——生產185萬台，庫存竟超一半，微逆龍頭昱能科技業績狂飆背後有玄機。
上篇文章隻是說了玄機，果然隨之而來的就是業績變臉。除了淨利潤陡降之外，公司庫存也在增長。2022年年報時昱能科技有13億存貨；今年一季報、中報、三季報存貨維持在17億左右。從數據上看，昱能科技的存貨和另外一個逆變器企業固德威差不多，但是兩家企業卻根本不是一個體量：
固德威2023年前三季度實現營業總收入56.50億元，同比增長93.80%；歸母淨利潤8.93億元，同比增長224.49%。
昱能科技2023年前三季度實現營業收入9.69億元，同比增長4.38%。歸屬於上市公司股東的淨利潤1.8億元，同比減少28.65%。按昱能科技今年前三季度不到10個億的營業收入，今年全年的營收甚至都無法超過現在17個億的存貨。這樣看，2024年昱能科技的工人們，都可以放假了。
同樣可比的公司還有禾邁股份，擁有部分微逆業務，但業績比昱能要好，存貨比昱能也要少：禾邁股份2023年前三季度實現營業收入14.08億元,同比增長50.41%；實現歸母淨利潤4.15億元，同比增長14.73%；實現扣非淨利潤3.81億元，同比增長8.95%。
來源：WIND
昱能科技在上市前存貨3億多，上市後的首份年報時存貨就達到13億元。對於存貨增加的原因，昱能科技在年報中解釋：係公司預計市場快速發展增加備貨所致，並不承認存貨的不正常。這可能也導致了公司存貨的繼續增加。
03
采用經銷商銷售模式，存貨卻在自己手中
17億存貨，究竟如何來解決呢？
11月2日，昱能科技在2023年三季度業績說明會上提到：“目前從整個行業上看，歐洲市場的經銷商庫存積壓情況可能嚴重一些，但市場上沒有一個比較確切的數字。就昱能而言，我們的銷售模式通常是在經銷商處的庫存較少，在公司自己手上的庫存較多。去庫存一直在進行，但因為整體的銷售並沒有一個非常大的流動，所以去庫存還處在一個比較緩慢的過程。”
為什麽昱能科技在經銷商處的庫存少，而自己手上的庫存多呢？
昱能科技2022年年報稱：“報告期內，公司產品銷售采用的是經銷與直銷相結合、以經銷為主的銷售模式，所有銷售模式下均為買斷形式。”“報告期內，公司來自境外的主營業務收入占比較高，為131,053.96萬元，占主營業務收入比例為97.92%。”
來源：昱能科技招股說明書
一般而言，逆變器企業都是“以銷定產”。所以從理論上，采用委托加工的模式，昱能科技更容易調劑產量，防止出現過高的庫存。
昱能科技既然是以經銷為主的銷售模式，連經銷商的訂單都沒有，公司還要繼續瘋狂生產嗎？
昱能科技自己也承認：“公司合適的庫存大概在4個月左右，3到4個月左右的銷售是比較合適的。目前來看，在供應比較正常情況下，調整到這樣的庫存量大概還要一二個季度左右。”
但是，昱能科技近17個億的存貨，真的是完全因為對歐洲市場誤判導致的嗎？
04
一致看好的中介機構
光伏大賽道，中長期看肯定是好的，昱能科技的未來依然可期。另外實控人大股東也還沒有解禁，當然對於股價的波動，可能也就沒有投資機構那麽關心。
讓昱能科技股份狂飆起來的，除了高速發展的光伏行業背景、逆變器企業業績增長的預期，同樣離不開中介機構不遺餘力的搖旗呐喊：如果當時的昱能科技市值管理工作論功行賞，保薦機構東方證券要居首功，研究機構也有貢獻。
趕碳號在網上找到一些機構的研究報告，機構對昱能科技一致看多。東吳證券、國金證券、華福證券等的推薦研報都不少。以東吳證券為例，在研報中提到：“基於微逆需求旺盛，我們上調公司盈利預測， 我們預計公司2022-2024 年歸母淨利潤為 4.5/10.6/17.3 億元（前值為 3.6/7.5/12.5 億元），同增 334%/136%/64%。我們給予公司2023年70倍PE，對應目標價924.7 元，維持“買入”評級。”
在股價不振的背景下，昱能科技也有一點行動。今年9月昱能科技公告,擬以1億元-2億元回購股份,回購價格不超過人民幣220元/股。回購股份，並不是注銷，而將在未來全部用於員工持股計劃或股權激勵。回購資金來源是首發超募資金。你懂的。
這裏要提一下，最近大批上市公司都公告了股權回購計劃，回購金額大多也都是象征性的，和其融資、再融資時的生猛，難以相提並論。難怪有投資者笑言，融資圈錢時“惡狠狠”，回購分紅時“羞答答”。並且，這些回購基本上都不是注銷。當然了，畢竟是自願的，多少也是個態度。
後記
逆變器行業故事多，懸疑也多——無論是在趕碳號看來首航新能永遠也說不清楚的意大利市場和第一大客戶ZCS，還是年初以來歐洲高企的海外倉庫存，還是古瑞瓦特與黑石的並購緋聞。
11月6日，早在今年5月就已經過會的首航新能，又更新了今年的半年報和審核問詢函回複等材料，沒有意外的話就是拿批文掛牌上市。不過，歐洲市場環境發生很大變化，公司業績承壓也是大概率的。試想，如果一年前就上市，其股價表現會不會也類似於昱能、派能、禾邁呢？
昱能科技其實並不是微逆故事的原創，納斯達克的Enphase Energy才是正宗，也是昱能科技等公司的對標公司。2019年初，ENPH的股價在5美元附近啟動，在2021年和2022年不斷創出新高，一度衝到近340元，漲幅70倍，今年以來一路回撤到80美元以下。
凡事過猶不及，不偏不倚、恰到好處其實最難。昱能科技和ENPH的故事告訴我們，新能源是美好的，但也不能盲目透支。
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