創業27年，綠源集團終於跨進了資本市場的大門口。
公司是中國電動兩輪車行業的拓荒者之一，卻在打個盹的工夫，被行業的後來者反超。
上市籌資，繼續打品牌、做渠道，未來高端化的戰爭，將更加殘酷。
起大早趕晚集
在中國的電動兩輪車行業，綠源集團控股（02451.HK）是拓荒者之一。公司創始人倪捷，也是行業中典型的“學院派”。
1978年，17歲的倪捷考入中科大無線電係，4年的本科學習後，他繼續在本校攻讀信息與係統專業研究生，主修人工智能。
研究生畢業後，適逢寧波大學建校，他成為了該校的首批教師之一。
不過，倪捷似乎對教書育人並無太大興趣，1989年，他和同在寧波大學當老師的妻子胡繼紅，雙雙放棄了大學教師這個“鐵飯碗”，進入老家浙江金華的鄉鎮企業。命運就此發生轉折。
1995年，倪捷陪同當地汽車企業人員前往北京考察電池項目，在看到了相關電池產品後，他作出判斷，這些電池用在汽車上肯定不行，如果放到自行車上，倒是不錯。
考察歸來，倪捷決定下海創業，於1996年成立電動車項目小組，聘任妻子胡繼紅擔任技術負責人。
研發的場地，就是一個不足15平米的地下室改造成的實驗室。曆時3個月，終於完成了產品設計和改裝，製造出了第一輛電動車並試騎成功。
此後，綠源等中國第一批電動兩輪車企業相繼誕生，開啟了一個時代。
作為行業開拓者，綠源也一度是行業的引領者。然而，公司錯失了電動兩輪車“新國標”出台的窗口期，被行業後來者快速趕超。
據招股書，2022年，綠源集團電動兩輪車的收入為47.8億元，市場份額為4.2%，行業排名第五。同期，行業前三強雅迪、愛瑪、台鈴的營收分別為311億元、208億元和170億元，市場占有率分別為26.9%、18.0%、14.7%，已將綠源遠遠甩在了身後。
麵對這樣的競爭格局，倪捷也不免感歎，綠源是“起了個大早，趕了個晚集”。
重度依賴經銷商
電動兩輪車是什麽？不就是一輛自行車+一塊電池嗎？
曾經，中國的電動兩輪車行業，可謂群魔亂舞。頂峰時期，全國約有2000個廠商參與其中，低質、低價成為競爭主流。
隨著2019年新國標的實施，不符合新技術要求的中小廠商加速出清。當前，國內的行業玩家隻剩100家左右，且前九大製造商的市場份額已達80.8%。行業競爭激烈，且高度集中。
綠源的產品銷售，重度依賴線下經銷商，公司9成左右的收入，都是由經銷商貢獻。
截至今年4月，公司在中國內地共有1314家經銷商，開設了1.14萬家零售門店。
為了讓經銷商的門店與品牌深度綁定，綠源也是肯下血本。經銷商的門店裝修，均由公司出錢出力。作為交換，經銷商需要在幾年內專賣綠源的產品，並達到最低銷售要求。
僅裝修成本一項，2020年-2022年及2023年前4個月，綠源集團就分別支出0.55億元、1.24億元、1.32億元和0.46億元，分別涉及約730家、2350家、3440家和1530家零售門店。
麵對快速發展的線上渠道，綠源態度審慎，既想幹，又沒能放開手腳。
截至今年4月，公司已在天貓、京東等6個第三方平台，開設了6家自營店鋪。報告期內，綠源來自線上的收入不穩，且對營業收入的貢獻多不足5%。
公司線上發展畏首畏尾的核心，是擔心會對線下渠道造成衝擊。因此，綠源在線上自營商店銷售產品時，相關產品的銷售價格，一般會高於對線下經銷商提供的建議零售價，以此維護經銷和其門店的經營業務。
在維護好傳統經銷渠道的同時，綠源也在積極拓展共享出行和即時零售企業等機構客戶。它們單次采購量大，可以快速提升公司收入規模。
為此，綠源集團不但降低利潤率搶單，還在賬期上給予了一定的優待。
2020年，企業和機構客戶實現收入5.54億元，對公司的收入貢獻達到23.5%。可隨著這些大客戶采購量的下降，2022年收入已不足1億元。
盈利能力弱
創始人為科班出身，注定了綠源的“技術流”路線。
截至目前，該公司在中國內地共有437項專利，其中，46項為發明專利。最讓綠源驕傲的，是它的液冷電機技術。借此，獨家定義了“液冷電動車”，並喊出了“一部車騎10年”的口號。
然而，高技術含量的產品，並未給綠源集團帶來更強的盈利水平和能力。
2020年-2022年，公司的毛利率分別為11.2%、9.9%、10.7%，同期，雅迪分別為17.4%、15.2%、18.1%，愛瑪分別為11.4%、11.7%、16.4%。
2022年，綠源的淨利率僅為2.5%，與同期雅迪、愛瑪6.96%和9%的淨利率相比，存在較大的差距。
對此，綠源集團的解釋是，利潤率相對較低的入門級車型收入上升；與大型經銷商合作提供更多銷售返利；廣西工廠處於產能爬坡階段，生產成本相對較高等原因所致。
前幾年，中國電動兩輪車市場增長的動力，主要來自新國標實施後不合格車輛的集中淘汰和換新，以及共享出行和即時零售行業的擴張。
在可以預見的未來，行業增長的主線將是高端化。
機構預計，2023年-2027年，中國內地電動兩輪車銷量的年均複合增長率約為4.6%，遠低於過去5年17.1%的增長水平。
期間，入門級產品的複合年增長率約為1.3%、中級產品約為4.4%，最主要的增長，將來自於高端產品（27.6%）。
今年截至4月末，綠源集團的電動兩輪車中約10.2%定價為高端（3500元以上）、88.9%為中端（1500元-3500元）。不過，當期公司產品平均售價（出廠價）為1310元，遠低於中高端的價格定位。看來，是給終端經銷商留下了充足的利潤空間。
關於高端的戰爭，已提前打響。
作為行業新勢力的小牛，一出生就主打智能，主攻高端，被稱為“兩輪界的特斯拉”，收獲了一眾年輕擁躉。
2021年，“兩輪之王”雅迪發布高端品牌“VFLY”，直接將產品價格拉到了萬元以上；老二愛瑪緊隨其後，推出子品牌“小帕”，4999元到9999元的定價，也已足夠高端。
在資本化上，綠源集團控股本就慢了一步。待補齊了這一短板，才有機會參與更為殘酷的大戰。
