全球PE圍獵，東芝被迫賣身

塵埃落定。

據日本經濟新聞報道，昔日日本製造業巨頭東芝近日正式決定接受“日本產業合作夥伴”Japan Industrial Partners Inc.(JIP)陣營提出的收購要約，此次收購估計價值約2萬億日元（約合人民幣1000億），這將是今年亞洲最大的並購交易之一，也將是日本有史以來最大的私募股權收購之一。



據悉，此次收購約有20家日企提供資金，包括歐力士、羅姆電子、中部電力等，還有三井住友銀行、瑞穗銀行、三井住友信托銀行等五大日本銀行將為JIP提供貸款。可以說，日本舉國上下大型企業和銀行都在盡力挽救東芝，避免落入歐美私募股權基金的口中。

過去的兩年，“落魄貴族”東芝吸引了全球知名的私募投資公司，第一個下嘴的歐洲PE巨頭CVC資本，其它大PE們聞到血腥味之後也紛紛圍了上來，KKR、貝恩資本、霸菱亞洲、黑石集團都趕來，競相開價到200億美元以上。如今，一切告一段落了。

PE圍獵，東芝被迫賣身

東芝被全球PE圍獵的“噩夢”，從兩年前就開始了。

而掀起這場戰役的是歐洲私募股權巨頭CVC Capital2021年4月6日，CVC Capital對東芝發出以溢價30%、約210億美元的收購要約。

東芝董事會的第一反應是“突然”，稱CVC的這份要約“完全是不請自來的”，東芝方麵沒有任何參與。很顯然，東芝完全沒有做好被收購的準備，其堅決的態度也讓CVC選擇撤退。隨後，CVC資本宣布“暫停”收購要約。

但東芝董事會的態度引起了幾大股東的強烈不滿，包括持有東芝約9.9%股份的第一大股東新加坡基金Effissimo Capital Management和持有約7%股份第二大股東新加坡基金3D Investment Partners在內。幾大海外投資機構在二級市場買入了東芝大量股票，然後積極參與上市公司治理，媒體稱他們為“積極主義投資者”。據統計，這些投資者們持有東芝約25%的股票。

對於“積極主義投資者”來說，近幾年東芝股價持續低迷，管理層混亂，幾乎沒有翻身的可能性，將東芝整體私有化才是最佳的方案。

於是，“積極主義投資者”們開始發難，在東芝拒絕CVC資本收購要約20天後，3D Investment Partners向董事會公開致信，警告東芝董事會對出售做一次全麵評估，甚至還勸戒東芝管理層，要收起敵視態度，免得嚇跑了潛在收購者，不要錯過了絕佳的賣身機會。

東芝管理層一直不想放棄，試圖通過分拆重組公司而不是整體出售公司的方式來走出困境，但“積極主義投資者”的態度非常強硬，分別在2021年11月、2022年3月，連續兩次否決了將東芝拆分為三家或兩家公司的計劃。

2022年4月初，3D Investment Partners又一次公開致信東芝董事會表示，美國PE巨頭貝恩資本有意提交對東芝的要約收購，要求東芝“與潛在買家認真接觸”。第一大股東Effissimo Capital Management也公開表示，如果貝恩資本發起收購，它同意將其股份出售給貝恩資本，持續向東芝施加壓力。

終於，東芝管理層迫於股東們的壓力，在2022年4月21日公開尋求“賣身”方案，開始向潛在投資者征求建議，並聘請野村證券擔任財務顧問，董事會和特別委員會選擇了瑞銀集團股份公司，獨立於管理團隊提供建議。

2022年 6 月，東芝表示已收到 10 份投資提議，其中包括 8 份私有化提議，另外兩份是關於資本和業務聯盟。消息人士稱，提交初步報價方案的競購方包括KKR、霸菱亞洲、黑石集團、貝恩資本、Brookfield資產管理公司、MBK Partners、Apollo Global Management、CVC資本以及日本政府支持的國內財團聯盟。

彼時，東芝的收購案引發了全球PE大戰，幾乎全球私募股權巨頭都坐在了東芝的談判桌上。外界也在津津樂道這塊肥肉將落入哪位PE巨頭的口中，大家一度猜測貝恩資本會拔得頭籌，因為其不僅獲得了第一和第二大股東的支持，而且對於東芝來說，貝恩資本已經是老熟人了，2018年，貝恩牽頭的財團曾以180億美元將東芝旗下存儲芯片業務Kioxia私有化，完成了日本市場最大的一筆收購交易。

然而，在第一輪競標中脫穎而出的是由日本政府支持的投資基金“日本投資公司”（Japan Investment Corp，JIC）和日本私募股權投資公司“日本產業合作夥伴”（Japan Industrial Partners，JIP）結成的聯盟。相比之下，JIP和JIC比國際財團的規模都小的多。

據外媒報道，外國投資者表明日本利益相關者和海外投資者很難達成一致，尤其是在考慮國家安全的情況下，知情人士表示，私募股權投資者擔心這筆交易的估值、複雜性和政治性質等問題。通過長時間的談判，全球PE巨頭在東芝的收購案上集體受挫。

不難想象，背後是日本政府出手了。東芝幾十年來作為日本民族企業的象征，同時還是十大軍工企業，對於日本的經濟發展、國家安全都有著不同凡響的意義。去年，日本出台了相關法律對其進行保護，若外國資本想要收購東芝，必須通過日本政府的嚴格審查。

於是，東芝又一次獲得了主動權。2022年10月，與JIC分道揚鑣之後，JIP獲得了優先談判權，在詳細進行資產核定的同時，敲定了方案的細節。其核心內容是由十幾家日本企業出資，基於當前股價，以2.2萬億日元左右的價格收購東芝的全部股票，將東芝私有化。但外界對JIP能否籌措到 2 萬億左右日元的巨額收購資金也持懷疑態度，直到今年2月份，JIP拿到了日本幾家銀行簽發的1.4萬億日元貸款承諾書，才正式向東芝提交了收購要約。

這場浩浩蕩蕩耗時兩年，聚齊了全球PE巨頭的東芝“賣身案”，也終於在政府的推動、管理層的努力下，落下帷幕。

為何引起PE們瘋搶？

曾經的日本民族之光是如何一步步淪為刀俎上魚肉的？

東芝在日本甚至在全球，都代表製造業最榮光的時代。1939年，兩家來自明治維新時代的日本知名電氣公司東京電器和芝浦製作所合並成立了東芝，此後東芝便在電子行業中不斷創造輝煌。

憑借先進的技術和強大的製造業功底，東芝創造了多個日本第一和全球第一。日本的第一個電燈泡，第一台電風扇，第一台電動洗衣機，第一個DVD，全球的第一台筆記本電腦，第一款彩色視頻電話……都是東芝創造的。

“Toshiba,Toshiba,新時代的東芝。” 20世紀90年代，酒井法子唱著這首廣告歌和她甜美的笑容一起，成為很多人記憶中的一部分。與之同時風靡的東芝家用電器，也走進了千家萬戶。

除了在家電行業獨占鼇頭，東芝在半導體上的成功也曾引領全球，甚至把當時的美國芯片巨頭英特爾拉下了神壇。全盛時期，東芝是全球前五的半導體製造商、全球前三的醫療器械廠商，還是日本第二大綜合電機製造商、日本四大核能廠商之一，無愧於其民族企業之光的稱號。

但如此龐大的帝國，也沒有扛過“天災人禍”的打擊。2006年前後，東芝押寶了核能領域，看中了美國核電企業西屋的技術和市場優勢，分別通過三次收購，以溢價兩倍的價格全資收購了該企業。

但沒想到，2011年的福島核事故，讓東芝處於風口浪尖。福島核電站采用的機組就是來自東芝。核事故發生後，東芝在國際市場拿到的很多訂單都被取消，在建的核電站也全都延遲了建設進度，讓東芝的核電業務舉步維艱。禍不單行的是，2015年，西屋並購了美國西比埃公司的核電業務，但因為不斷膨脹的建設費用沒有得到控製，東芝被迫背上了高達42億美元的債務。

更加要命的是，2015年，東芝還沒有從巨額債務中緩過勁來，內部又爆出大雷：東芝被查出自2008年到2014年，連續7年財務造假，總共虛報了2248億日元的稅前利潤。此消息一出，東芝的企業形象頓時一落千丈，股票應聲跌落40%。

經受了接連的打擊，2015年之後東芝連年虧損，2015淨虧損4832億日元，2016財年又淨虧損9657億日元，頓時陷入破產危機。為了阻止進一步下滑，此後的多年時間裏，東芝出售了多筆包括家電、醫療在內的非核心資產，企圖“斷臂求生”。

2016年，東芝先是將家電業務子公司80.1%的股份以514億日元（約33.2億人民幣）價格賣給了美的集團。美的獲得東芝品牌40年的全球許可、獲得超過5000項和家電相關的專利，並被授權使用由東芝持有的其他家電相關的專利。同年，東芝還將其最重要的業務部門之一醫療設備業務整體出售給了佳能，作價6655億日元（約400億人民幣）。

2017年，東芝決定將“不爭氣”的子公司西屋電氣出售，此交易吸引了黑石、阿波羅等眾多PE的興趣，最後以46億美元由加拿大PE Brookfield競得，此價格比東芝十年前買入價格虧損了10億美元。

2018年，東芝加快了“賣賣賣”的步伐，先是以129億日元將電視業務賣給了海信集團，然後又以40億日元的價格將PC業務賣給了富士康控股的夏普。

同時，東芝宣布出售其位列全球第二大存儲芯片廠商Kioxia。該交易也引發了幾大PE的激烈爭奪，西部數據、KKR等組成聯盟一度接近以174億美元的價格拿下，但最終由貝恩資本以182億美元的報價截胡。所以，近幾年全球PE巨頭已經是東芝的常客了，其每一次資產出售都意味著一場資本的盛宴。

盡管目前的東芝雖然與巔峰期已不可同日而語，但仍然是全球排的上號的製造業巨頭。在半導體領域，東芝雖然賣掉了最優質的閃存業務，但依然是全球最大的功率半導體廠商之一。同時，東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應堆製造技術的公司之一，此外東芝還生產用於潛艇的鋰電池。據統計，東芝旗下目前還剩下幾大業務板塊，包括核電、水電、城市供水、汙水處理、高鐵、功率芯片、通訊芯片、硬盤等。

但目前東芝麵臨的問題是，坐擁龐大的資產，但盈利能力極差。不久前，東芝公布其2022財年第三季度的營業利潤下降87.5%，至53億日元，遠低於預期。

但這類公司，在PE們眼中，是並購交易中幾乎完美的標的，“困境反轉”是杠杆並購追求的最理想目標。同時，日元在近年來美聯儲激進加息的衝擊下大幅貶值，一度貶值幅度達到30%。

於是，對於手握大量美元的外資PE來說，此時的東芝絕對是一塊物美價廉的“肥肉”。

“買空”日本

“PE快要把日本買光了。”國內一位投資人朋友曾調侃。

這種說法雖有誇張，但在去年，我們看到全球PE大鱷不約而同都去日本“掃貨”。日元匯率從1美元兌換115日元一度下降至150日元左右，達到三十多年來最低點。不少PE舉著“抄底日本”的大旗大買特買，開始涉足之前不敢觸碰的領域。

其中，貝恩資本尤為凶猛。在競標東芝的同時，去年8月，貝恩資本以 4276 億日元（約合31億美元）的價格買下了日本奧林巴斯旗下科學儀器子公司“Evident”的所有股份；10月份，貝恩資本以約3,320億日元(合23億美元)的價格成功收購日立金屬股份，並表示將按計劃將這家金屬製造商私有化；11月份，貝恩資本又以近2000億日元（約合人民幣100億元）將日本時尚和生活方式集團 Mash Holdings 收入囊中。

自2006年進入日本以來，貝恩在日本至少達成了25筆交易，對日本企業界來說，它已不再陌生。目前，貝恩資本正在瘋狂加大在日本的私募股權交易力度，投資總額已經超過400億美元。

還有黑石，斥資600億日元（約5.5億美元）從日本鐵路公司近鐵集團集團收購京都八條都酒店等8處設施；凱雷也在去年向日本醫療技術公司和處方數字治療提供商CureApp,Inc.投資近70億日元，並在日本的31筆交易中投資了4270億日元；KKR同樣不甘落後，去年4月，KKR公布了對日立運輸係統有限公司普通股的收購要約，交易價值約52億美元。

日元貶值讓日本成為“低價之國”，收購潮愈演愈烈，涉及的領域也從房地產、時尚、醫療、交通、製造業，直到觸碰到了半導體、芯片、核能等關係到國家安保和核心技術層麵，日本政府終於坐不住了。

今年3月10日，據日本媒體報導，日本財務省等政府機構於9日宣布，將基於外匯法的修正案，把半導體、蓄電池等9項物資相關行業列為嚴格“管製外資出資”的“核心行業”（將重點審查），以此來加強對企業活動、國民生活所不可或缺的物資的監控，確保供應鏈安全及防止技術外流，預估將在今年夏天實施。

從去年12月份開始，日本政府就意識到了外資大肆收購帶來的風險，開始強化國安政策，增強了對外資的監管。據了解，外匯法修正案隻能夠除芯片製造設備等半導體相關、蓄電池外，此次追加列入“核心行業”對象的物資還包含肥料、工具機/工業機器人、金屬礦物、金屬3D列印、永久磁鐵、天然氣、船舶零件，外資要對製造、進口上述物資的相關日企業進行投資時，需事前提出申報。

此外，對於已列入“核心業種”的對象包含武器、飛機、航太相關、核能相關等，日本政府嚴格管製外資對相關日本企業的出資。而且，外資若要取得上述涉及國安相關事業的日本上市企業1%以上股權、或是取得非上市企業股權時，有義務事前進行申報、審查。

過去一年，外資基金的大肆湧入迫使日本政府出台了史上最嚴格的外匯法案。而今年以來，隨著美國和其他地區爆出的銀行業和信貸問題，美聯儲對未來加息態度軟化，日元匯率的壓力也在逐漸減輕，這場關於“買空日本”的鬧劇似乎也快結束了。