鞋服行業的新戰事正在打響，細分賽道上的新玩家們，都焦灼地想成為下一個 Lululemon。
10 月 10 日，從防曬起家的戶外品牌蕉下，向港交所二度遞交招股書，誌在衝擊 " 城市戶外第一股 "。
這家在防曬賽道深耕已久的新消費品牌，最近三年迎來爆發式增長。
突如其來的疫情鎖死了遠方，迫使人們把目光投向了城市及近郊。
北京的亮馬河畔和上海的徐匯濱江，堆滿了層疊的帳篷和野餐。年輕人拿著路衝板穿梭在城郊的道路上，或者到城市邊沿徒步。而飛盤和腰旗橄欖球玩家，更是霸占了幾乎全部的足球場和小紅書首頁。
這些人群塑造了一個新市場。
戶外飛釣，來源：蕉下官方公眾號
據天貓和科爾尼發布的《運動戶外消費者運營白皮書》，垂釣、騎行、露營等一度小眾的生活方式，正在都市人群中得到普及。預計到 2025 年，中國運動戶外用品市場規模將達到 5990 億元。
2021 年，小紅書上露營、槳板、飛盤等內容的發布量，分別同比增長 5 倍、5 倍和 6 倍。
這是一片傳統鞋服巨頭涉足尚淺的藍海，也給了蕉下這樣的新興品牌崛起的機會。
01 抓住年輕人的心
蕉下的生意模式，可以用一句話概括：把精致美觀的防曬用品，賣給精致美麗的年輕女性。
根據招股書，2021 年底，蕉下的產品覆蓋服裝、傘具、帽子、配飾、鞋履等品類。其中防曬口罩、防曬服、袖套等直接切入防曬場景的產品占比近 80%。
以 2021 年總零售額及線上零售額計，蕉下均為國內第一大防曬服飾品牌，分別擁有 5% 及 12.9% 的市場份額。
來源：蕉下招股書
專注防曬的蕉下，趕上了時代和行業的紅利。根據灼識谘詢，中國防曬服飾的市場規模，已經從 2016 年的 459 億元增長到 2021 年的 611 億元。
伴隨行業規模擴大和防曬品類滲透率的提升，蕉下的營收也在飛速增長。
2019 年 -2021 年，蕉下營收分別為 3.8 億元、7.9 億元和 24 億元，年複合增長率高達 150%。三年間，經調整後淨利潤分別為 0.20 億元、0.39 億元和 1.36 億元。
即便在今年疫情反複、新消費品牌普遍遇冷的情況下，蕉下也成功賺到了錢。
2020 年上半年，蕉下實現總營收 22.1 億元，逼近 2021 年全年；淨利潤 4.03 億元，較 2021 年同期增長 220%。
踩準小賽道，用爆品策略占據利基市場，慢慢向上爬，這是過去 20 年湧現出的鞋服新巨頭們共通的策略，從 Under Armour 到 Lululemon 再到 On 昂跑，無一例外。
成立 9 年來，蕉下一直試圖複刻這條路徑，但它一開始選中的品類，不是鞋服，而是傘。
2011 年，蕉下創始人馬龍還在香港讀書，他注意到，許多香港女性都會參與夜跑、騎行等戶外活動。
但當時的運動鞋服巨頭，還在競技運動領域廝殺得難解難分。沒人注意這個小眾市場，市麵上還沒有針對這些相對較 " 輕 " 的戶外場景，打造的功能性產品。
經過一番市場調研，材料學出身的馬龍決定，從傘具開始，切入這個賽道。
2013 年，蕉下成立。第一件產品就是一把火遍全網的雙層防曬小黑傘。
三折防紫外線小黑傘，來源：京東蕉下旗艦店
在蕉下誕生之前，傘具曆來是一門缺少想象力的生意。除了市占率超過 80% 的天堂傘，剩下的多為白牌。
蕉下的策略是，貼近年輕人，把傘做成一件時尚配飾，努力賣得更貴。
在設計上，它一反當時傘具廠家把黑膠塗層放在裏麵的做法，在傘內層印上了精致豔麗的圖案，外層則是低調的純黑色。外觀上，蕉下做出了明顯的差異化。
蕉下防曬傘，來源：天貓旗艦店
在營銷上，當天堂傘還在打著 " 超大黑膠、加粗主杆、防雨防曬 " 的傳統傘廣告時，蕉下已經造出了 "L.R.C 科技塗層 "、"220 支微米密織法 " 這樣的新詞。而且，除了防曬，還給傘安上了隔熱降溫的賣點。定價則是天堂傘的 4-5 倍。
這把小黑傘還隨古力娜紮、江疏影等明星，登上了當時的大熱綜藝《花兒與少年》，又多了幾項類似 " 娜紮同款 " 的標簽。
很明顯，蕉下更懂年輕人想要什麽。2018 年 618 大促，蕉下超過天堂傘成為傘具銷售冠軍，此時距離蕉下成立還不到五年。
打造出爆款防曬傘之後，蕉下迅速拓展了業務線，以防曬為支點陸續推出袖套、帽子、防曬服、口罩等產品。其中冰薄係列防曬服、紜際係列防曬帽和折疊墨鏡等都成了引爆市場的大熱單品。
冰薄係列防曬服，來源：天貓屈臣氏官方旗艦店
2021 年，蕉下有 22 款單品銷售額超過 3000 萬。蕉下已經向市場證明，它有能力把在傘具上取得的成功複製到其他品類。
招股書顯示，2019 年，傘具一度占有蕉下總營收的 86.9%，但隨著蕉下產品組合的擴張，已一路縮減至今年上半年的 11.8%。
蕉下業務版圖的成功擴張，來自其對 Z 世代營銷的嫻熟掌控。
根據招股書，截止 2021 年底，蕉下在國內社交平台擁有超過 1400 萬粉絲，合作超 600 位 KOL；間接影響 14 億粉絲，帶來超 45 億瀏覽量。
一邊打入《花兒與少年》、《向往的生活》這樣的熱門綜藝，一邊成為小紅書 KOL 的心頭好。廣告投放抓住了年輕人，也把蕉下送到了 IPO 的門口。
但討好年輕人，真的不便宜。
2019 年至 2021 年，蕉下的廣告和營銷費用，分別占營收 9.6%、15.0% 和 24.4%。
在這三年間，蕉下的毛利率一直維持在 50% 以上，和大洋彼岸以賣得貴出名的 lululemon 幾乎持平，但淨利潤率卻連續多年在 5% 上下浮動。
簽約明星、找 KOL 組合做廣告投放，能帶動營收高速增長，但也侵蝕了蕉下的利潤空間。
廣告及營銷開支及占營收比例，來源：招股說明書、國元證券
蕉下也意識到了這個問題。今年上半年，蕉下的廣告及營銷費用占營收比，由去年同期的 23.0% 降低至 11.9%，但營收增速也從 203% 同步放緩至 80%。
02 七年，估值狂飆 104 倍
在向港交所遞交招股書之前，蕉下一共經曆了三輪融資。
從 2015 年紅杉參與的 A 輪融資，到今年 2 月由華興資本領投的 C 輪，蕉下估值已經由 2900 萬美元漲到 30 億美元，翻了 100 多倍。
蕉下數輪融資狀況，來源：招股說明書
如果蕉下的估值能在二級市場兌現。紅杉將成為最大的贏家。
按照 C 輪投後 30.26 億美元（目前約合 217 億元人民幣）估值計算，紅杉持有的 19.37% 股權，價值 5.86 億美元（約合 42.04 億元人民幣），即七年收獲 104 倍賬麵收益。
不過，這個市值在當下的市場環境裏，難以達成共識。
以 2021 年經調整淨利潤 1.36 億元計算，蕉下的市盈率高達 160 倍。
扣除非經常性損益，2019 年 -2021 年，蕉下的淨利潤年複合增長率為 162.6%，今年上半年增長 220%，達到 4.03 億元。
以最樂觀的狀況推算，即蕉下今年全年的淨利潤能實現 220% 的增長，那麽 2022 年淨利潤在 4.34 億元左右，PEG（市盈率相對盈利增長比率）也有 50 倍。
A 股紡織服裝行業，平均市盈率為 20 倍。港股的估值則更加保守，紡織服裝行業最近 5 年市盈率，在個位數到 20 倍之間徘徊。
A 股服裝紡織指數，來源：wind
港股申萬服裝家紡板塊市盈率（TTM），來源：同花順 iFind
如果以港股鞋服企業特步（1368.HK）為基準，可以看到，蕉下營收不到特步的 40%，淨利潤約為特步的三分之一，體量要小得多。但蕉下 217 億的估值，高於特步 206 億的市值。
單位，人民幣。來源：上市公司中報、蕉下招股書，阿爾法工場整理
截至 11 月 18 日各公司數據，來源：同花順 iFind，阿爾法工場整理
同樣深耕戶外品類的牧高笛（603908.SH），淨利潤與市值均相當於特步的 1/5。即使是鞋服行業 " 國貨之光 " 安踏（2020.HK）與李寧（2331.HK），滾動市盈率也分別僅為 25 倍和 30 倍。
在這些鞋服上市公司中，穩健擴張的百倍牛股 Lululemon（LULU.US）的市盈率也不及蕉下。
IPO 之前的 C 輪融資，將蕉下的估值推高到一眾同行難以企及的程度，但想讓投資者為高估值買單，沒那麽容易。
此刻的消費賽道正麵臨階段性低迷。
2022 年 1-5 月的社零總額同比下降了 1.5%，9 月份服裝鞋帽針織紡品零售額下跌 0.5%。
疫情衝擊、宏觀經濟承壓、大宗商品高位運行，流量紅利漸行漸遠，讓整個消費板塊驟然降溫，猶如午夜喧囂散盡的皇宮舞池。
蕉下基本麵十分優秀，也處於高增長期，但在如今市場環境下，217 億的估值，好比過了午夜 12 點，還留在舞池中央的灰姑娘。
03 防曬龍頭，10 元平替
蕉下所在市場的天花板並不高。灼識谘詢預計到 2026 年，防曬服飾的市場規模可以達到 958 億人民幣——大概是如今安踏（2020.HK）市值 2214 億的 43%。
蕉下顯然明白這一點，它現在的 slogan 是 " 妙享戶外 "，也在招股書裏強調 " 防曬隻是我們探索城市戶外生活方式的起點 "。
去年開始，它陸續上線了羽絨服、保暖內衣、雪地靴和圍巾等產品。但這些非防曬 SKU 隻占蕉下營收的 1/5，賺錢的大頭還是防曬品類。
蕉下防曬與非防曬 SKU 占總營收比例，來源：招股說明書、華創證券
且不說已經形成固定認知的用戶，願不願意接納 " 防曬黑科技 " 出品的羽絨服。蕉下賴以生存的防曬市場，也變得越來越卷了。
這個年輕市場的集中度相當低，CR5 隻有 14.6%。據灼識谘詢測算，2021 年，蕉下以 31 億元的總零售額排第一，市占率 5%，第二名是 3.5%。
對比 VVC、Ohsunny 等同樣主攻防曬領域的競爭對手，蕉下並沒有明顯的長板。
從外觀上來說，防曬衣、袖套、口罩這類產品生產門檻較低，很容易被複製。
在小紅書搜索 " 蕉下平替 "，可以找到眾多價格低廉，且外觀和蕉下相似的白牌產品。
蕉下同款防曬帽，來源：小紅書 APP
從功能性上來說，蕉下的 " 防曬黑科技 " 含金量如何？
以防曬口罩為例，根據官方店鋪公示的檢測報告，蕉下某款售價 99 元的防曬口罩，中波和長波紫外線通過率分別為 0.09% 和 3.45%。而售價 49 元的 Ohsunny 防曬口罩的中波和長波紫外線，通過率均為 0.05%。
蕉下防曬口罩檢測報告，來源：天貓旗艦店
從質量上來說，蕉下走的是新消費品牌 ODM 模式的老路。蕉下隻負責營銷和設計，代工廠負責購買材料、製造產品。
ODM 的好處是輕資產，但品牌對供應鏈掌控能力較弱。因此，蕉下在質量上的口碑並不好，頻繁因品控問題遭投訴和差評。
來源：黑貓投訴平台
同樣從 ODM 起家的 Lululemon，曾在 2013 年和 2015 年兩度因質量問題而大規模召回產品，一度麵臨生存危機，被迫啟動供應鏈改革。
蕉下還是一個相當年輕的品牌，先發優勢加上出色的營銷和設計，讓它坐到了防曬市場的龍頭位置。
但對防曬產品，消費者普遍在乎的還是功能性。經濟景氣時，大家願意為兩百塊的傘上麵的設計細節買單。
如今消費降級大趨勢下，非必需品消費齊齊遇冷，定位中產消費價格帶的商品，受影響最大。對於營銷拉動型的公司，在減少營銷投放之後，還能維持多久的高增長，仍然存疑。
04 轉型路漫漫
今年雙十一，開始賣保暖內衣和羽絨服的蕉下，沒能登上天貓發布的服飾品牌 Top10 榜單。
2022 年服裝服飾品類銷售額 TOP10，來源：天貓雙 11 戰報
蕉下賺的錢，主要來自夏天暢銷的防曬用品，要想過渡到鞋服配飾全品類，還是有些困難。
蕉下想突破營收的季節性限製，稀釋消費者關於 " 防曬黑科技 " 的認知，把它看作一個戶外品牌。
但轉型這事隻能慢慢來，光靠在小紅書上打廣告難以做到。
它需要積累足夠深厚的品牌力，讓買防曬口罩的用戶，為了 " 蕉下 " 所代表的身份標簽，願意嚐鮮它的保暖圍巾。
一直賣女式瑜伽服的 Lululemon （LULU.US），成立 20 年後才開始試水男裝、拓展產品線。相比起來，蕉下的步伐有點過急，像它狂飆的估值一樣。
蕉下的爆款魔法還需要未來業績的檢驗，" 城市戶外 " 的故事，要等更長的時間才能兌現。
而眼下的市場，顯然既沒有 217 億的信心，也沒有等待成長的耐心。
