蜜雪冰城，前景不如沙縣小吃？

文丨 BT 財經，作者 | 無忌

蜜雪冰城宣布正式衝刺 A 股。

9 月 26 日，中國證監會官方網站信息顯示，蜜雪冰城的 A 股上市申請已獲受理，擬登陸深交所主板，蜜雪冰城 A 股上市的最後衝刺來了。

招股書披露，此次上市蜜雪冰城擬募資 64.96 億元，估值 649.6 億元。上市成功的話，將超越總市值 85 億左右的奈雪的茶，成為中國茶飲品行業中市值最高的公司。

但是資本市場對奶茶賽道並不感冒，奈雪的茶上市之初，總市值超過 300 億元，如今跌去三分之二以上。

蜜雪冰城是否會步入奈雪的茶後塵？

加盟商越多越賺錢

經過 25 年的發展，從 1997 年月入 1000 元的 " 寒流刨冰 "，到如今估值超 600 億元，張紅超、張紅甫兄弟倆的創業史非常感人，但真正讓蜜雪冰城打開下沉市場的是 2 元一支的冰淇淋。這吸引了無數加盟商，正是加盟商的無限遞增，才讓蜜雪冰城分別在 2020 年和 2021 年實現 50 億元和 100 億元的營收突破。

招股書顯示，2021 年，蜜雪冰城營收 103.51 億元，淨利潤 19.1 億元，同比增長 203.09%，但出乎意料的，固體飲料、風味飲料濃漿及果醬為主的食材銷售占總營收的近 7 成。這也意味著依靠給加盟店出售原材料，是蜜雪冰城主要的營收來源。

而根據招股書披露的信息顯示，目前蜜雪冰城在全國擁有 22276 家的門店。門店數量現位居國內現製茶飲行業第一。但自營門店僅有 47 家，也就是說蜜雪冰城自營門店的數量僅為總門店數量的千分之二，其中多達 22290 家門店為加盟門店。

再看蜜雪冰城的營收構成，其中 69.89% 來自食材，這是蜜雪冰城營收的主要構成，排名第二是來自包裝材料 17.19%，6.72% 來自設備設施，3.5% 來自營運物資及其他，1.89% 來自加盟商管理，還有 0.8% 的收入來自直營門店產品，根據蜜雪冰城現有加盟模式來看，無論是食材還是包裝材料，亦或者設備和加盟商管理，加盟店成為蜜雪冰城的 " 印鈔機 "。

正是因為有 2 萬多家加盟店，才促成了蜜雪冰城毛利率最高的加盟店管理模式，該項毛利率高達 72.35%，相比食材和包裝材料 32.59% 和 31.87% 毛利率高出不是一星半點，相比營運物資及其他的 21.5% 毛利率和設備設施 18.76% 的毛利率都高出一大截，而讓人大跌眼鏡的是，蜜雪冰城的自營門店的產品毛利率僅為 10.24%。數量龐大的加盟店才是蜜雪冰城營收突破百億的關鍵所在。2020 年加盟店淨增 5000 多家，營收突破 50 億元，2021 年加盟店淨增 7000 多家，營收突破 100 億元。

飲品賽道投資人陳臻認為，加盟店是蜜雪冰城的生命線，其經營模式就決定了加盟商越多越賺錢，但這同樣存在一定風險。" 加盟店不是直營店，很難管控，現在無論是哪家企業加盟店過多，都會出現管理混亂，品牌力被削弱的情況，尤其像蜜雪冰城 2 萬多家加盟店，雖然短期內能給他們帶來巨大收益，但如何管理將是一大難題，近期出現的產品質量糾紛和食品安全事故均出自加盟店。" 陳臻經營過加盟店，後期耗神費力且難以管理，讓其對加盟模式不太看好。

陳臻強調：" 不可否認，加盟模式在初期非常有利於品牌裂變式發展，也能直接帶來收益，但後期管理屬於先天劣勢，每個加盟店都是獨立主體，很難做到標準化，一旦有個別門店的不規範，將對整個公司的聲譽產生不良影響。"

通過近兩年蜜雪冰城營收的增幅以及門店淨增數量對比，幾乎呈現正比的趨勢，但目前蜜雪冰城不僅覆蓋了一二線城市，三四線的縣城都有覆蓋，市場下沉到極致，有些地方甚至覆蓋到鄉鎮市場，門店總量增長或將放緩，而對嚴重依賴加盟店數量的蜜雪冰城來說，未必是好消息。

一個現實的問題就是，食品安全問題最大的不可控性是人的操作，即便蜜雪冰城擁有一套成熟完備的管理體係和操作規範，他們 22000 多家門店，以每個門店 3 名員工計算，數萬名員工隻要有一位沒有執行到位，就有可能導致安全隱患，而這種不可控性也將隨著加盟店數量的增多，風險也更大。目前在投訴平台上，關於蜜雪冰城的投訴數量高達 4000 多條，一半以上是食品安全類投訴。



前景不如沙縣小吃

進入新世紀的第二個十年以來，中國茶飲品規模空前高漲。

據艾媒數據顯示，2016 年茶飲品市場規模為 291 億元，但到了 2021 年該規模猛增至 2796 億元，年複合增長率高達 57.23%，艾媒谘詢預測，到 2025 年這一規模將達到 3749 億元。

不過在這樣 3000 億級的茶飲市場中，參與者眾多，數十種品牌分散經營，集中度相對較低，目前僅有奈雪的茶一家企業在港股上市，且上市後表現差強人意，市值一跌再跌，呈現疲態。而據烯牛數據顯示，目前僅做奶茶的企業就多達 472 家，拿到 A 輪以上融資的企業有近百家，其中不乏奈雪的茶、喜茶、和顏悅色、樂樂茶、滬上阿姨這樣實力強勁的競爭對手，蜜雪冰城在茶飲品的賽道上麵對的競爭異常慘烈。



據《2022 年中國餐飲行業全景發展報告》數據，截止 2022 年上半年，全國奶茶企業數量為 23.9 萬家。蜜雪冰城的門店總數約為總門店數的 1/10，但並不意味著蜜雪冰城的市場競爭力最強。以現有蜜雪冰城門店來看，因成本因素的製約，其門店很少有開設在一線商超，大部分門店都是開設在房租成本相對便宜的寫字樓地下或街區的偏僻角落，門店麵積多在幾平米到 10 幾平米，大店很少。

蜜雪冰城門店員工數量相比奈雪的茶和喜茶也偏低，單店產出和喜茶以及奈雪的茶沒有可比性。以走低端路線為主的蜜雪冰城，很難具有奈雪的茶和喜茶的社交屬性，客單價和喜茶、奈雪的茶相差巨大。

數據顯示蜜雪冰城的客單價僅為 6 元，奈雪的茶在 2018 年、2019 年和 2020 年客單價分別為 42.9 元、43.1 元和 43 元，喜茶的平均客單價為 25 元。在疫情衝擊下，高端茶飲品開始降價，奈雪的茶下調客單價至 27 元左右。但即便如此，蜜雪冰城的客單價依然不及高端茶飲品牌的 1/4。

2021 年奈雪的茶總營收為 42.97 億元，喜茶因不是上市公司，市場預計全年總營收約為 50 億元左右，分別為蜜雪冰城總營收的 42% 和 48%，而兩家門店總量僅占蜜雪冰城門店總數的 1/30 左右，這就意味著蜜雪冰城以門店數量取勝。

但奶茶行業的另一麵是隨著入局者越來越多，競爭的殘酷性越來越慘烈。艾媒谘詢數據顯示，2021 年全國活過一年的奶茶店不足 1/5，超過八成的新品牌茶飲店在一年內倒閉。

" 奶茶行業作為新興賽道，近幾年引發資本關注，因奶茶的入行門檻不高，同質化競爭激烈，同行之間相互抄襲，造成行業內卷嚴重，沒有資金支撐的品牌最後隻有死路一條，而那些有資本支持的品牌，上市欲望同樣強烈，一旦無法上市必將麵臨巨大的資金壓力。" 一位不願具名的茶飲品業內人士認為，大部分茶飲品都是在賠錢賺吆喝，像蜜雪冰城這樣依靠加盟店實現盈利的並不多，但他為蜜雪冰城的盈利模式能否持續表達了擔憂。

" 我認為這個賽道未必是門店數量多就一定會有優勢，短期內蜜雪冰城可能吃到加盟的紅利，卻也存在加盟店反噬品牌的可能，門店數量最多的餐飲品牌當屬沙縣小吃，有數據統計，沙縣小吃全國有 8.8 萬家門店，年營業額超 500 億元，無論是營收和門店數都比蜜雪冰城高，但沙縣小吃並未上市，也沒有高估值。" 該人士對蜜雪冰城如此高的估值表示了質疑，並認為，蜜雪冰城目前並不具備長期可持續發展的經營模式，這一估值或過於虛高。" 一個蜜雪冰城估值相當於 7 個奈雪的茶，這就有些誇張了。"

以沙縣小吃的總營收和門店數計算，沙縣小吃每個門店的平均產值約為 57 萬元 / 年，而蜜雪冰城的平均單一門店產值約為 50 萬元 / 年，盈利能力和發展前景尚不如沙縣小吃。

招股書中的水分有多大？

讓蜜雪冰城飽受爭議的並不是它的高估值，而是它 " 涉嫌 " 誇大宣傳。比如蜜雪冰城的洗腦神曲，招股書顯示這一主題曲的播放量超過 40 億次，相當於每個中國人聽了最少 3 次，而蜜雪冰城抖音平台的相關播放量超過 170 億次，相當於每位中國人最少看了 10 次以上。

這是什麽概念？以我國現有網民總量計算，16 歲到 60 歲的人口約為 9.6 億人，這一階段的網民總量應該是小於這個數值，以 9 億人計算，每個網民將看到過 20 次左右的話題播放。而根據 2022 年最新數據顯示，抖音用戶總量不過 8 億人，170 億播放量的數據是否有些過於 " 誇張 "？

某短視頻平台運營經理洪偉認為這個數據肯定是有水份的。" 推流的數據不用太當真，有些是可以花錢購買刷出來，並不是真的。都是第三方渠道運營的，渠道和平台有利益關係。刷個數據對誰都是好事。" 李陽還透露，這樣的現象非常普遍，但相關客戶比較喜歡，會覺得錢花得值，也有吹牛的資本。



再以蜜雪冰城過去一年最暢銷的 4 元冰鮮檸檬水為例，為保穩定供應，蜜雪冰城與 " 檸檬之都 " 四川安嶽縣達成了合作，每年約 6500 戶果農為蜜雪冰城供應檸檬，可蜜雪冰城表示這樣檸檬還是不夠用。這樣的宣傳除了增加蜜雪冰城檸檬新鮮之外，卻給消費者一種誇大的錯覺。

以 6500 戶果農每戶每年種植 3 畝檸檬計算（平局值並不太高），每畝產量可達 3000-4000 公斤，也就是說每戶農戶一年產量可達 10 噸，6500 戶農戶一年的總產量約為 7 萬噸左右，以蜜雪冰城總門店數 2.2 萬家計算，每家門店可使用 3.5 噸左右，3500 公斤，平均每天約為 10 公斤，每斤檸檬大約有 5 個，10 公斤檸檬可以達到 100 個。

BT 財經谘詢奶茶店的工作人員得知，一個檸檬可以切成 20 片，2 到 3 片即可作出一杯奶茶，按每天平均總檸檬個數計算，最少可以製作 600 杯以上檸檬奶茶。而按照蜜雪冰城的說法，安嶽的檸檬隻能占總量的 3/4，這也意味著蜜雪冰城的每個門店每天銷售檸檬奶茶接近 1000 杯。

而以目前蜜雪冰城的門店平均銷售量來看，能實現這一數量銷量的可能性並不大。

BT 財經在一家蜜雪冰城門店門口隨機探訪了幾名消費者，這幾名消費者均表示沒有看過抖音的宣傳，也沒有點過其檸檬奶茶，最吸引他們的是 2 元一個的冰淇淋。對於是否涉嫌誇大宣傳，一位消費者回應稱，" 他們誇大不誇大無所謂，我也很少買他家的產品，但如此誇大宣傳還是給人怪怪的感覺。"

不過不管怎樣，在瘋狂 " 吸血 " 加盟商後，蜜雪冰城是賺錢的，而加盟店是否賺錢成了眾多觀望的加盟商關注的焦點，蜜雪冰城的盟店的淨增量很多，但有不少加盟商通過媒體喊話 " 不賺錢 " 了，還有一些已決定關店止損。

據 BT 財經了解，蜜雪冰城的加盟店賺錢的難度並不小，一是蜜雪冰城的客單價太低，二是裝修和罰款的支出，以及加盟店的內卷。6 元一杯的客單價，在奶茶行業算是偏低的，奈雪的茶賣出一杯，蜜雪冰城需要賣 5 杯才能持平。

根據個別加盟店透露，其門店毛利率不到五成，線上雖然可以走量，但要被抽成 20%，這樣一來，毛利率隻有兩成左右，除去人工成本和房租成本，不虧當賺，想盈利並不容易。

隨著蜜雪冰城取消 500 米的距離保護，有時候一條街上可以出現多家門店，門店之間相互爭搶客源，內卷嚴重，銷量紛紛下滑，薄利多銷能夠實現的是薄利，在內部競爭和其他品牌的競爭下，想要多銷卻難如登天。

" 蜜雪冰城既要讓公司有利潤，也要保證加盟商掙錢，主要靠走低價路線和平民路線，多開店、快開店，實現薄利多銷等方式。"IPG 中國首席經濟學家柏文喜表示，蜜雪冰城創業 25 年，估值超過 600 億元，全國門店數量超過 2.2 萬家。

近幾年，蜜雪冰城擴展如此之快，主要是因為放寬了加盟條件和加盟店密度要求所致。隨著加盟店總數不斷提升，蜜雪冰城根本不擔心這些加盟店到底利潤水平如何，他們光靠賣原材料等就可以賺得盆滿缽滿。

不賣奶茶賣原料

仔細梳理蜜雪冰城的經營模式，可以發現，蜜雪冰城是家 " 掛羊頭賣狗肉 " 的公司，名義上是賣奶茶的公司，其實卻是一家賣原材料的公司。

和奈雪的茶以及喜茶不同，草根出身的蜜雪冰城和前兩者講的根本不是同一個故事。翻看蜜雪冰城長達 700 多頁的招股發現，奈雪的茶和蜜雪冰城是兩個極端，一個是奶茶的天花板，一個奶茶的地板磚。

奈雪的茶標榜自己為中國的星巴克，從創立至今一直講的是 " 中國星巴克 " 的故事，賣的是高端奶茶和消費空間，走的是高端路線，雖然產品定價高，客單價也很高，但材料、房租、人力成本同樣很高，造就了從成立至今，奈雪的茶一直無法盈利，2022 年上半年依然虧損 2.54 億元。

喜茶走的路線和奈雪的茶類似，走的也是中高端路線，無論是門店選址還是產品都是定位高端，也造就了喜茶目前也處於虧損狀態。而蜜雪冰城從開始就走的低端路線，甚至一度推出 4 元一杯的奶茶，從本質上來看，蜜雪冰城講的根本不是賣奶茶的 " 故事 "，而是賣原材料的生意。這也是為什麽走高端路線的奈雪的茶和喜茶不盈利，而蜜雪冰城盈利的根本原因。

蜜雪冰城賣原材料，首先得有健全的供應鏈。蜜雪冰城與產地達成訂單種植的合作，與當地政府合作達成雙贏。同時蜜雪冰城自建農業、產業基地，這樣做的根本目的是降本增效，比如成立於 2021 年 8 月的注冊資金高達 5000 萬元的重慶雪王農業有限公司，就由蜜雪冰城 100% 控股，隨後注冊資本增擴至 1 億元，掌控了上遊的供給。

截止 2022 年一季度，蜜雪冰城已經建立起 252 畝智能製造產業園，13 萬平方米全自動化生產車間，可以實現現製飲品、現製冰淇淋核心食材的自主生產。

單一原材料供應鏈上，蜜雪冰城和奈雪的茶以及其他競爭對手的差距並不大，但在追溯整個原材料經營供應鏈上，發現蜜雪冰城的供應鏈遠比競爭對手強大，比如自建農業基地以及和政府合作的產業園，可以囤積大量產品，應對因疫情帶來的相關風險，成為輕營銷重產業的公司，而奈雪的茶和其完全相反，是處於重營銷輕產業的模式，應對風險的能力自然相對較弱。

從目前看，蜜雪冰城的產品集中度偏高，將原材料賣給加盟商，為蜜雪奠定了良好的盈利基礎。而蜜雪冰城 2 萬多家加盟店，其原料產品不管是 " 強買強賣 " 還是別的合約方式，但確實屬於 " 皇帝的女兒不愁嫁 "，原料產品根本不愁銷路。

從招股書數據顯示，蜜雪冰城的主要收入來源為食材和包裝材料。2019 年 -2021 年以及 2022 年一季度，蜜雪冰城食材收入分別為 17.84 億、32.63 億、72.3 億和 17.55 億元；包裝材料收入分別為 4.27 億、7.38 億、17.78 億和 3.78 億元。兩項費用加起來占總收入的 85% 以上。



這種屬於典型的風險轉嫁，蜜雪冰城不擔心原料賣不出去，因為原料成本和供需風險都由加盟商承擔，蜜雪冰城屬於旱澇保收，一家加盟店的收益或許並不多，但 2 萬多加盟店匯集了龐大的規模效應。但在加盟店的管理上，蜜雪冰城異常嚴苛，這樣的方式也遭到了一些加盟商的質疑，認為蜜雪冰城在加盟費用和罰款上 " 不近人情 "。

一位來自安徽的加盟商吐槽稱：" 總部罰款罰到你懷疑人生，即便商家管理不善也需要時間改進，但蜜雪冰城是二話不說直接罰錢，不講原因和理由，一旦超過三次就強製閉店，而一旦關店，前期投入的幾十萬說沒就沒了…… " 招股書顯示，近三年蜜雪冰城違約金的收入分別為 604 萬元、782 萬元、2715 萬元，說明在違約處理的罰款上，蜜雪冰城一直堅持高壓姿態。

" 短期內，加盟商和蜜雪冰城的矛盾尚未激化，但長遠來看，蜜雪冰城上市後才將迎來真正考驗，如何平衡門店管理的難題才是關鍵。賣原材料雖然穩賺不賠，但一旦加盟商不願意買單了，蜜雪冰城又將如何應對？" 陳臻對蜜雪冰城賺錢，而加盟商未必賺錢的模式表示擔憂，" 我認為蜜雪冰城和加盟商之間需找到一個契合的點，否則矛盾早晚會爆發 "

如今，蜜雪冰城頭頂連續三年盈利的光環，或即將叩開 A 股大門，但在取消開店距離限製等激進的開店策略下，其門店越開越密，利潤空間進一步攤薄，已經引發眾多加盟商的不滿。加盟商已經成為蜜雪冰城的最大軟肋。

如果不能有效管理和平衡維護，吃完加盟商的紅利之後，蜜雪冰城的苦日子就要到了。