雅迪與愛瑪的快樂，“蔚小理”們想象不到

電動車，這個時代的主題詞之一。當下談到電動車，輿論的話題與情緒總被特斯拉、寧德時代、比亞迪、賽力斯和 " 蔚小理 " 們牽引。但你可能未曾注意到的是，所有這些能數上名字的電動車廠商，一年在中國市場的交付量加在一起，也比不上臨近賽道裏的兩大 " 寡頭 "：

電動兩輪車領域的雅迪( HK:01585 ) 與愛瑪( SH:603529 ) 。

2021 年，電動兩輪車在中國市場銷量達到 4100 萬台。其中，雅迪與愛瑪電動車以合計近 50% 的市場占有率，統領這一市場。連年以來，隨著行業集中度的一再提升，雅迪與愛瑪的毛利率與淨利率亦一路走高，日子好不舒爽。

雅迪與愛瑪的快樂，不僅 " 蔚小理 " 們想象不到，在一二線城市有著良好口碑的高端電動二輪車品牌——小牛( NASDAQ:NIU ) ，在雅迪與愛瑪麵前更是 " 弟中弟 "，難以望二者項背。

電動二輪車，這個中國最大的電動車細分市場，究竟是怎個存在 ? 雅迪和愛瑪，又是如何開啟 " 雙寡頭時代 " 的？

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電動兩輪 " 雙寡頭 "

市場經濟序幕拉開之後，鋼鐵、煤炭、家電、PC 機、手機、整車、地產等多個行業基本都普遍存在一個 10 年至 20 年的產業周期。

在周期初，各路企業群雄逐鹿，中前期達到百花齊放的繁榮局麵，之後競爭加劇市場逐步開始整合，最後在行業新標準（技術標準、規模標準、環保標準等）的政策或市場選擇的推動下，行業大幅出清，最終形成一個穩定市場格局。

這一產業規律，如今也正在電動兩輪車行業顯現，並且已進入到最後的大出清階段。2019 年 4 月出台的 " 新國標 "，一方麵是整治過去不規範的電動車，另一麵也提高了生產端的生產資質，加速行業龍頭集約度。

因此，" 雅迪、愛瑪 " 的雙寡頭格局不斷強化，其 CR2 占比早已從 2016 年的 20% 上升至 2021 年的接近 50%，且似乎仍有進一步提升趨勢。

像兩輪電動車這類的製造業（如組裝、貼牌），比拚的往往是成本和效率，所以以 " 雅迪、愛瑪 " 雙寡頭為代表的競爭格局的背後，實際上是南北兩座城市、兩個產業集群之間競爭結果的體現。

雅迪來自於擁有摩托車產業基礎的江蘇無錫，愛瑪出自自行車工業發達的天津，借助相似的產品基因，兩地均有產業協同和規模生產的明顯優勢。在經曆長期的行業價格戰後，實則是這兩座城市在不斷收編整合其他地域的產能和市場，雅迪和愛瑪則是這兩大產業集群的 " 代理人 "。

如今，這兩個 " 代理人 " 的工廠已遍及天津、江蘇無錫、浙江台州、重慶、廣西等重點生產地域，雅迪還在越南設立了生產基地（租賃的廠房）。目前，雅迪的產能已達到 1700 萬台，成功上市後愛瑪也將在未來兩年擴產至 1400 萬台 -1700 萬台，未來兩者合計產能可能將達到國內銷量的 70%-75%（按照國內年銷量 4500 萬台計算），基本上已經 " 鎖死 " 了電動兩輪車行業。

02

" 詭異 " 的行業特征

之所以會用到 " 鎖死 " 兩字，核心原因是電動兩輪車並沒有很強的破壞性創新土壤。

對比新能源汽車所帶來的破壞性創新，特斯拉通過新的生產製造方式降低原料成本的同時提高了裝配效率，其規模效應的邊際大幅超出了傳統車企；為滿足市場出行需求（即低成本、高儲能），各類技術路線的電池革命仍在進行中；車機係統的智能交互迭代，最終會體現在未來自動駕駛的應用場景中。這些都是我們肉眼可見的、正在進行中的汽車革命。

但顯然，類似的高強度創新競爭，並不能映射在電動兩輪車上。

從 1995 年第一台電動兩輪車在清華大學被研製出現，到如今的年銷量近 5000 萬輛、市場規模近千億，電動兩輪車的生產方式（組裝、貼牌）基本沒有改變，鉛酸電池的儲能基本盤也沒很大變化，雖然智能化的交互式應用未來會越加普及，但並不足以刺激激烈的市場變革。

這樣的市場特征對於新入局者並不友好，卻非常利於龍頭企業的繼續收編。

從 2013 年以後，電動兩輪車基本進入存量市場，以 " 高端化、性能化、智能化 " 為標簽的小牛電動車於 2014 年殺入這一領域，在一二線城市俘獲了一批白領和房產中介等群體，風頭一時無兩。

經曆了約 8 個年頭，數據顯示，2021 年小牛銷量 103 萬台，按銷量市占率僅 2.5%；2022H1 小牛銷量約 33 萬台（同比下降約 16%），營收 14 億元（同比下降 6%），淨虧損 1500 萬元（上年同期盈利 8600 萬元）。對比雅迪、愛瑪、九號 2022H1 的表現，是唯一錄得負增長和虧損的公司，其市占率在今年很可能會進一步萎縮。

九號公司，於 2020 年進入電動兩輪車領域，定位類似於小牛，並以 " 真智能化 " 為主打概念，並且也獲得高線城市的歡迎。

數據顯示，2020 年 -2022H1 其銷售量分別約為 11 萬台、42 萬台、31 萬台，至今其市占率已經追平小牛。不過，九號的快速放量源於其低單價，2020 年 -2022H1 其單價大概為 3900 元、2900 元、3000 元，越發低於同樣定位的小牛（同期單價分別為 4000 元、3100 元、4200 元），以至於九號電動兩輪車業務的毛利率已砍半（同期分別約為 18%、11%、9%）。

以小牛和九號為參照，兩家的產品至少超過 90% 是鋰電產品，基本 " 壟斷 " 了 6000 元以上的高端市場，但高毛利率並沒有帶來理所應當的高利潤率（2020-2021 年小牛毛利率 22% 左右，淨利率僅為 7%，2022H1 錄得虧損），原因可能在於：一是高端市場體量非常有限；二是這個細分市場已進入存量階段；三是這一市場的競爭度更高。

這都反過來也說明，在整體電動兩輪車領域，新型的中小公司並不能很好的通過 " 創新 " 來逃離競爭對手，因為這個市場或許並不需要真正意義上的革新技術，消費市場更關注的是在有限的預算裏完成短途出行的需求，而政策的出發點是在出行效率、交通安全、甚至公共安全等維度上的合理平衡。

這也就意味著，以鋰電化為代表的更具性能的產品體驗的創新需要讓步於 " 肉眼可見 " 級的成本競爭（包括產品成本、社會成本），至少在鋰電價格還不能有效與鉛酸電池競爭的時期裏，行業的主旋律都是成本導向。

03

" 溫室效應" 重塑行業投資邏輯

按照 2022H1 雅迪 610 萬台、愛瑪近 500 萬台出貨量計算，2022 年兩者合計出貨量有望在 2500 萬台上下。按照市場預計的 4500 萬台年市場總出貨量計算，二者市占率將合計超過 50%。

與此同時，近來雅迪和愛瑪無論是在營收、毛利率、淨利率、出貨量上都超過行業平均數據，呈現量價齊升的趨勢，兩者超 90% 的產品搭載的是鉛酸電池，單價均在 2000 元上下。並且在內部業務上，雅迪和愛瑪的電動自行車和電動摩托車的出貨比例大概為 6:4，電動自行車銷量首次超過電動摩托車。

大概數據如下：

2021 年，雅迪營收 270 億元（同比 39%）、毛利率 15%、淨利率 5%，單價接近 2000 元；

2022H1，雅迪營收 140 億元（同比 14%）、毛利率 18%、淨利率 6.5%，單價接近 2300 元。

2021 年，愛瑪營收 154 億元（同比 19%）、毛利率 12%、淨利率 4.3%，單價接近 1800 元；

2022H1，愛瑪營收 140 億元（同比 14%）、毛利率 15%、淨利率 7.3%，單價接近 1900 元。

兩家企業規模擴大、毛利率提升，成本優勢開始凸顯；淨利率、單價提升，品牌、渠道正在強化。背後可能隱含的原因包括：

一是新國標在部分地域的落地不僅帶來了大量換新需求，還進一步加速了出清；

二是中低端市場的競爭相對溫和，市場呈現賣方的特征；

三則來自雅迪和愛瑪內部產品結構的改變，包括雅迪 " 冠能 "、" 冠智 " 係列產品的占比，雅迪電池業務的提升，愛瑪 " 引擎 MAX" 占比的提升等等，以產品迭代升級為主的 " 創新 " 路線獲得品牌溢價。

事實上，電動兩輪車企業數量已從新國標出台前的千家驟減至目前的不足百家，行業集中度已大幅提升；此外，政策將電動兩輪車分為電動自行車和電動摩托車，後者需要持摩托車駕照。從結果上看，大部分換新需求被劃入了電動自行車上；

新國標針對電動自行車的限製明確，重量小於 55kg，最高時速小於 25km/h，重量的限製實際上是在倒逼中小企業用鋰電或更有利的技術創新，但基於成本考慮實則很難推進；而電動摩托車雖然沒有嚴苛的重量和速度限製，但明顯受到駕照的法規限製。

但對於頭部企業、以及上遊大型電池供應商而言，他們在鉛酸電池上的 " 再創新 " 能夠實現這一重量的要求，例如雅迪一直大力宣傳的石墨烯鉛酸電池（實則隻是將多層石墨烯材料用作導電添加劑），提升了電池的容量，所以電池可以做的更小更輕；而像天能、超威、海寶等電池廠商也有相應的石墨烯鉛酸電池（又名黑金電池），所以新國標也幫它們提高了市場份額。

換句話說，現在以及未來很長一段時間的電動兩輪車市場，更像是被新國標所溫室培育的空間，裏麵的養分會被碩大者吸收。

在這一溫床上，頭部企業正在重樹其標簽。

20 多年來，電動兩輪車雖然已經成為了人們短途出行的重要交通工具，但大眾輕視電動兩輪車的偏見也並沒有因為其存量大（目前大概 3.5 億台左右的市場保有量）而高看這一行業——因為行業長期組裝、貼牌的生產製造方式，以及多輪激烈的價格戰內耗，形成了類似於外貿創匯時期 " 襯衫換飛機 " 的低利潤、低效益的刻板印象。

以雅迪和愛瑪為例，他們的毛利率常年普遍在 10%-15%、淨利率則在 2%-5% 之間，收入數據類似於 " 中國工廠 " 式的組裝流水線行業。但是，伴隨著行業出清、龍頭市占率提升，未來他們的毛利率有望逼近 20%，淨利率可能來到 8%-10%。

這種改變意味著一種觀念和偏見需要調整，那就是這樣的盈利結構已經可以和整車企業對齊（例如長安汽車、長城汽車等），開始擺脫組裝廠的標簽，重樹了品牌和整車製造的聯係，這是企業 α 的質變，將會被市場重新標簽。

04

雅迪與愛瑪的模式暗戰

但凡是製造業、且涉及產業上下遊協同的行業，大多都會衍生出兩種發展路徑：專業化協同分工與垂直一體化。

按照近幾年各產業中兩種路徑的發展情況，在核心原材料大幅上漲的周期背景下，一體化的優勢非常明顯，除了最大限度確保業務利潤空間外，還有保障產能的戰略效果。所以，我們看到，在垂直一體化方向上走得更深的特斯拉和比亞迪，能在芯片及電池資源短缺背景下，銷量持續增長。

目前來看，在電動兩輪車行業裏，雅迪和愛瑪分別走向了上述兩種發展路徑。

盡管現階段兩輪電動車的同質化現象較以往有所減緩，但仍然難以有效杜絕其他廠商模仿、跟隨的產品策略，所以規模相近的公司毛利率不會有很大差異。

2021 年和 2022H1，雅迪具體的毛利率分別為 15.21%、17.92%，愛瑪則為 11.72% 和 14.7%，雅迪比愛瑪高出 3.49% 和 3.22%，由於同期雅迪和愛瑪的銷量差距在縮小，也就是邊際成本在規模擴大後有一定下降，但顯然並不足以解釋兩者足足 3% 的差距。

拉開兩者成本差異的根本原因在於雅迪去年底控股（如今已全資收購）了南都電源旗下子公司——華宇新能源科技有限公司（專注新能源電池研發及生產），以此，雅迪擁有屬於自己的鉛酸電池（如第三代石墨烯鉛酸電池）產能和鋰電電池技術。

圖：雅迪 2021 年財報數據，來源：公司公告

圖：雅迪 2022H1 財報數據，來源：公司公告

在電池業務的加持下，雅迪的車均單價要高於愛瑪大概 250 元 -400 元，而鉛酸電池的價格也就大概在 400 元上下。此外，一體化也有助於雅迪推出自身的高端子品牌車型（Vfly）來提高毛利率，因為鋰電車型有別於鉛酸車型，後者由於鉛酸電池產品的標準化可以單獨進行車架車體的研發，而前者因為鋰電目前還沒有產品的標準化規範，所以研製新車型需要車廠和電池廠合作開發。

拓寬的毛利率實則有利於雅迪未來麵對行業可能再次出現的價格戰（新國標刺激的換新需求已過半、行業缺少破壞性創新土壤、出海的第二曲線不確定性較強等因素），其有空間通過營銷費用來維持自身的財務穩定性。

不過，愛瑪 2022H1 的高增長拉近了與雅迪的差距，營收、毛利率、淨利率增長均超過雅迪的表現，這背後可能是包括天能、超威等傳統鉛酸電池廠商已經感覺到雅迪一體化帶來的威脅，傳統電池廠商需要聯合另一個寡頭來製衡一體化的企業。如今，愛瑪的高端車型也正在加速推進中。

所以，在電動兩輪車領域，垂直一體化和產業分工兩種路徑很可能會長期並存，這是兩股勢力之間均衡博弈的結果。

05

" 出海"仍然是個悖論

電動兩輪車的 " 出海 " 是近來被市場所討論的熱點，或許是因為國內市場也即將進入第二次存量階段，整個行業都缺乏第二增長曲線，所以出海打破地域市場就是再理所當然不過的邏輯。

事實上，印度 + 東南亞是全球摩托車或兩輪車保有量最高的區域，人口密集、經濟相對落後、兩輪出行是這個地域人群的主要出行方式。又由於能源和環保的壓力，兩輪車 " 油換電 " 的市場體量基本等於另一個國內市場。

不過，電動兩輪車由於並沒有很高的技術壁壘，以及產品對科技、性能的承載力，所以很難呈現類似於特斯拉中國工廠引爆國內新能源市場的情況，並讓特斯拉分享到中國汽車 " 油換電 " 所釋放的紅利。

所以，雅迪出海越南也隻不過是以租賃廠房的形式，規劃 50 萬台的產能，實驗性質明顯。而如果不是以綠地投資的形式進入海外市場，出海貿易無論是在價格上、還是關貿政策上均有很高的不確定性，以現在全球貿易環境預計，貿易出海的方式基本不可行。

再退一步而言，以雅迪和愛瑪的崛起路徑可見，摩托車產業發達的印度 + 東南亞市場完全可以自我孵化出屬於他們的 " 雅迪 " 和 " 愛瑪 "，我國進口的大貿摩托車很大一部分都是從東南亞組裝廠發貨，品牌包括本田、雅馬哈、川崎、凱旋等等，東南亞摩托車工業基礎很紮實。

以雅迪、愛瑪、小牛、九號為代表的中國電動兩輪車品牌的出海之路，其實並不樂觀。

以上，差不多就是電動兩輪 " 雙寡頭 " 的全部秘密了。